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??近期，個別頭部房企出現了資金鏈緊張、債務違約事件，引發市場不小的震動，甚至有媒體將其與“雷曼事件”相提并論。這一恐慌情緒在業界蔓延，進一步影響到房地產信貸、房企拿地和銷售，地產股也在這種悲觀情緒中反復跌宕。

??個別房企短期的流動性風險是否會影響到金融系統安全？對房地產行業走勢又會產生怎樣的影響？中房智庫梳理了近期一些機構觀點，并采訪了部分專家學者，希望藉此對行業有一個更為清晰的認識。

??融資監管效果顯現

??部分房企償債壓力仍較大

??2020年8月，監管部門針對房地產企業有息負債增長提出了“三道紅線”監管規則。一年來，“降杠桿、降負債”成為踩線房企的第一要務，這些房企通過加快銷售回款、減緩拿地、變賣資產和項目、拆分物業上市等多種手段增加現金流，優化債務結構。根據植信投資統計的2021年半年報數據，樣本房企的真實負債率（剔除預收款，公告口徑）均值為62.8%，同比下降了1.1個百分點；樣本房企的凈負債率均值為69.1%，遠低于“三道紅線”100%的標準，比去年同期下降了近13個百分點；現金短債比均值為1.6，比去年同比增加了0.1。

??盡管房企一直在努力，也有30%以上房企成功實現降杠桿，但樣本房企真實負債率（剔除預收款，公告口徑）超過70%紅線的仍有接近50%，且涵蓋各類大小類型的房企。另外，約15%（12家）房企凈負債率超過了100%的水平，主要集中在頭部（1家）和中小型房企（10家），表明部分房企的償債壓力仍然較大。

??需防范房企流動性帶來的衍生風險

??對于個別房企流動性危機會對金融系統產生怎樣的影響，各家研究機構觀點多數認為“影響較小”。主要基于兩方面原因：一是近年來中央層面嚴控信貸資金流入房地產，房地產信貸規模占比連續下降。二是在房地產信貸資金中開發貸占比不大，截至2021年6月末，國內開發貸余額12.3萬億元，貸款占比僅為6.6%。個貸資金占比較大，但在房價穩定的情況下，個貸資產風險較小。

??至于有媒體將個別頭部房企流動性風險與“雷曼事件”相比較，信達證券認為，之所以2008年美國次貸危機中雷曼的破產影響很大，主要是因為2008年9月是“流動性、房價下跌、企業利潤下滑”三大風險疊加。中國個別頭部房企的流動性壓力是有的，但目前房價還沒有進入趨勢性下行，金融機構存量資產的質量依然健康，風險傳播到更多金融機構的可能性很低。

??即使單一事件不會對金融系統產生較大影響，但如果形成連鎖反應，其衍生風險不得不防。中央財經大學副教授柴鐸則認為，如果任由房地產業加速出清可能誘發系統性金融風險，主要表現在土地和房地產市場兩端：一方面如果開發貸款出現集中違約，雖然銀行有房產作為抵押，但是我國在房地產市場需求端的調控政策還在不斷收緊，大量房屋被銀行收回集中向市場投放，或者大量樓盤爛尾需要轉讓項目，則可能誘發抵押物價值迅速貶損，造成金融系統不良率上升。另一方面，“三道紅線”和貸款集中度管理等政策，造成房企拿地意愿下降。從近期第二輪集中拍地情況看，多個城市土地流拍率超過30%。大量土地流拍可能影響到地方政府的財政收入，進而引發地方政府債務風險和一級開發平臺機構債務風險。

??除了對金融系統可能帶來的風險外，對房地產上下游產業鏈的影響也不容小覷。據招商證券統計，陷入流動性危機的相關房企截至2021年6月末負債規模達1.97萬億元，其中金融機構借款約0.57萬億元，占比不高；應付賬款及票據達0.67萬億元，為第一大負債類型。相關大房企如果陷入困境，或將波及作為供應商的建筑及建材企業，其信貸及債券違約風險上升。

??防范流動性風險需有所為有所不為

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??植信投資研究院首席經濟學家、院長連平認為，在當前形勢下，如果沒有采取積極措施加以應對，市場就會形成趨勢性的方向，引起市場進一步觀望，或者誘發更多的收緊措施，導致風險擴散。在相關政策上，連平建議針對不同城市、不同企業要區別對待，不要搞“一刀切”。對于一二線重點城市房價高的區域要控制房價，但不能千篇一律采取控制需求的方式，還應該增加供給。解決供需矛盾需從兩方面入手，一是土地供應要增加，二是要給予正常合理的金融支持，包括按揭貸款。連平認為，近期房企銷售下滑，銀行控制按揭貸款是重要原因，有的城市從第二季度就沒有了貸款額度，有的城市按揭貸款需要等4~6個月才能放款。“按揭貸款不僅是需求的動能，也是開發商回款的重要方式。按揭貸款保證供應，銷售才能運轉起來。”

??另外，針對不同房企也要區別對待。對一些杠桿過高、盲目擴張的房企要給予一定的制約，這是必要的；對于經營、盈利、資產負債、盈利水平各方面都正常的房企，該支持的一定要支持。對于“暴雷”的企業，有些規模很小，對產業鏈不會產生大的影響，無礙大局。但是對于頭部房企，能夠對整個產業鏈、整個體系（房地產市場體系和金融體系）產生很大影響的房企，就要謹慎了。這種企業評估下來如果對整個市場體系、金融體系具有很大傷害，該支持的還是要支持。

??連平強調，市場上存在的“大而不倒”的邏輯需要改變，“大而不倒”主要考慮的是公共利益，對那些經營不善、不能控制好風險，由于盲目擴張對市場造成傷害的企業，在監管部門控制好風險的前提下，按照市場規則，該倒掉的也未必不能倒。柴鐸也認為，一些企業步子太大、經營策略過于激進、對于“大而不倒”迷之自信，必然要付出代價。

??對于債務危機中的房企選擇怎樣的救助方式是業界關注的焦點。連平認為，解決房企債務危機可以有多種方式，首先肯定是要地方政府出面牽頭處置。但地方政府財力有限，接下來要出場的應該是央行，首先是有針對性地提供流動性，該注資的要有一定注資，通過注資穩住其資產和負債，避免剩下的資產迅速貶值。其次是信貸或債務展期。有了地方政府牽頭，有了央行支持，商業銀行對于信貸展期就會增強信心。最后就是資產處置，可能要對資產進行分割，該出售的出售，該處置的的處置。

??在危機處理過程中，房企也要積極尋求解決之道。一是要積極開拓融資渠道，爭取信貸和債券展期，尋求更多的股權、債券方面的金融支持。二是加大銷售回款力度，該降價的就要降價促銷。有的地方政府對房企降價促銷行為出臺“限跌令”，這一行政手段也不可“一刀切”，對于確實急于回籠資金的房企應“網開一面”。三是變賣資產“斷臂求生”，哪怕是核心資產，在危急關頭該賣的也必須舍得賣掉。四是尋求與企業有債權債務關系的產業鏈上下游企業（建筑商、建材部品供應商）的幫助，爭取債務和工程款、材料款延期，以求共渡難關。

??在危機面前信心比黃金還重要。風險來臨之際，不管是企業自身，還是金融系統、機構投資者、地方政府、產業鏈上下游企業，乃至購房者，都要樹立足夠的信心，相信政府處置風險能力，相信金融系統的安全性，相信行業的基本面。在此基礎上，政府部門、金融機構和相關企業做好政策引導和風險防控，有所為有所不為，這樣才能防止風險的蔓延，引導房地產行業走上健康發展的軌道。

??機構觀點

??招商證券：個別大房企流動性危機對銀行影響可控

??我們認為，單一大房企流動性危機對金融體系影響可控，發生系統性風險可能性很低。不過，由于風險易傳染，相關事件可能影響房企的供應商-建筑、建材企業等，可能導致銀行體系資產質量有所惡化。另外，根據信托業協會數據，截至2021年6月末，投向房地產的信托余額為2.08萬億元。部分信托融資可能存在抵押物不足，或項目位于三四線城市，變現難，風險較大，可能影響信托背后的投資者-銀行理財、險資、高凈值客戶等。此外，部分房企流動性危機可能影響地產投資，加大經濟下行壓力，也可能影響土地拍賣，導致土地財政依賴較大的區域城投債風險上升。

??中泰證券：不認為個別房企問題會持續向金融體系傳導

??一方面，確實從今年以來，房地產行業整體的經營壓力在增加，但并非所有的房企都面臨嚴重的流動性風險，中央三道紅線監管政策其實已經給予了市場一個簡單有效的房企風險評價標準，尤其是當前諸多綠檔、黃檔的房企，雖然增速上面臨一定的壓力，但從違約風險的角度來看，并不顯著，穩健經營的房企融資成本甚至還在持續下行。

??另一方面，從以往境內外房地產危機向金融體系擴散的情況來看，通常金融系統受到沖擊的原因在于大范圍的資產價格快速下跌。本輪開發商流動性危機屬于個別企業的點狀爆發，并非由于全行業庫存過高、需求下行的環境下的房價下行風險。當前“房住不炒”大背景之下，行業供需關系相對平衡，全國房價還是比較平穩。

??平安證券：行業發展面臨挑戰資金端為當前癥結

??在資金趨緊背景下，房企投資及拿地意愿明顯下降，8 月地產投資、開工及銷售全面回落，同時在第二批土拍拿地毛利率改善背景下，流拍率（含中止）不降反升，房企拿地意愿低于預期。

政策難有大幅松動，關注融資端可能的政策緩和：盡管歷史上行業及經濟下行，政策端大多有所放松，但“房住不炒”定位下，我們認為當前政策大幅松動可能性不大。但考慮當前房企面臨銷售端增速下行及回款速度放緩；融資端面臨金融機構投放“厭惡”。若無明顯外力，銷售回款及融資端持續惡化，疊加部分房企信用事件發酵可能引發行業更大的流動性風險。結合近期監管表態及 2020 年疫情期間政策思路，未來政策若有調整，可能方向或仍在融資層面。考慮資金方的放款偏好，資金或難流入有困境的房企，后續仍需重點關注按揭端放款額度及利率的變化。

??短期行業將迎來陣痛期，基本面仍將承壓：考慮短期融資端仍無明顯改善，銷售端下行趨勢有所加大，短期行業將迎來陣痛期，未來不排除部分流動性緊張的房企被動出清，部分“幸存”房企或面臨規模增速放緩甚至下滑。

??同時“緊資金+庫存累積”組合下，預計短期投資及開工增速仍將延續下行，房企拿地意愿將維持低位，央企及國企憑借其穩健的財務狀況，或成為市場拿地的主力。

??浙商證券：系統性風險與道德風險防范是監管部門的艱難選擇

??近期權益市場恐慌源于個別地產公司違約帶來的傳染性沖擊。本輪債務風波中，地產公司之間的風險傳染將比上下游更受重視。一方面，國家很可能禁止銀行對地產公司的恐慌性抽貸行為，地產公司間的風險傳染將是管控重心。另一方面，對于單體風險擴散導致整體地產行業融資困難的潛在風險，央行很可能放松短端流動性予以對沖。

??防范系統性金融風險與防范道德風險是監管部門的艱難選擇。我們認為央行在傳染的初期即需嚴格評估風險事件的波及范圍，對系統性風險進行考量，在壓實各方風險處置責任、切實防范道德風險的基礎上，精準判斷風險性質，系統性金融風險防范與道德風險防范抉擇往往決定于傳染的開始。

??摩根大通：未來開發貸和房貸監管有邊際放松可能

??政府出面救助房企流動性危機的節奏和力度皆難期待。其一，政府需要傳遞“大而不能倒”不成立的信號；其二，政府認為企業現金流是企業自身需要解決的問題，近期一些開發商也會出現流動性問題，但多數房企的債券價格比較平穩；其三，政府后續可能將商票納入負債監管。

??預計未來開發商貸款和房貸監管有邊際放松的可能，通過銀行窗口指導進行 而非政策表態。其一，全國房地產銷售上半年表現不錯，政府出手降溫以降低對房地產的依賴；其二，未來銷售下行讓政府有條件放松信貸，但也只是階段性的。