??導  語

??面對收并購市場機會減少、競爭加劇的態勢，房企該如何借助這三種模式脫穎而出？

??◎  研究員 / 朱一鳴、貢顯揚、汪慧、李丹

??自2016年以來，房地產行業收并購熱度持續高居不下，對于房企而言，收并購已經成為實現戰略調整和維持規模增長的有效路徑。但2018年以來，隨著行業收并購機會減少，尋求優質項目難度的加大，收并購也面臨更多的風險與挑戰。

??在此背景下，選擇合理、有效的收并購模式是提高效率和效益的保證。本文我們通過梳理2019年收并購案例，總結了當前房企收并購的三種主流模式，并分析比較了不同模式的優劣勢。面對收并購市場機會減少、競爭加劇的態勢，房企該如何借助這三種模式脫穎而出？

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??2019年行業收并購機會減少，規模房企收并購力度不減

??1.1行業收并購持續，2018年以來市場收并購機會減少

??2019年，政策調控持續、行業增速放緩，龍頭房企提質控速發展。但同時，千億房企數量進一步增長，行業集中度繼續提升，各梯隊房企面臨洗牌。在這樣的競爭格局下，2019年各大房企在拿地更趨理性的同時，拿地方式也更趨多元化，行業收并購持續。

??據統計，2019年中國房地產市場行業收并購規模1839.6億元（包含中國境內房地產開發、經營及服務），較2018年同比增長4%。但近兩年房地產行業的收并購較2015-2017三年間的規模有明顯降低。可見雖然房地產行業收并購對企業的投資納儲和開發經營有著諸多優勢，但隨著早期性價比較高的優質標的被不斷消化，從整個行業來看，2018年以來市場收并購機會減少、獲取優質項目的難度加大。

??1.2、規模房企主導、2019年收并購力度不減

??雖然行業收并購機會減少，但2019年規模房企收并購力度不減。一方面，房企通過收并購獲取的土地拿地成本較低、開發周期縮短、優勢顯著。另一方面，在2019年整體市場去化承壓、行業洗牌的背景下，對自身財務情況較好、有布局擴張或規模增長意愿的房企而言，目前仍是較好的收并購時機。（部分略）

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??企業收并購的四大戰略意圖

??在行業增速放緩、政策調控常態化、招拍掛競爭激烈的背景下，房企資金端和銷售端普遍承壓，可持續增長面臨挑戰。面對行業變局，收并購成為越來越多房企實現戰略調整和維持繼續增長的有效路徑。

??從當前參與收并購房企的戰略意圖來看，主要分為四種：一是快速擴充土儲；二是加快規模擴張；三是鞏固市場布局；四是降低進入門檻。

??2.1、快速擴充土儲：融創、陽光城等土儲規模高速增長

??近年來，土地市場調控常態化，各城市在土地出讓中設置不同程度的條件限制，疊加部分熱點區域土地招拍掛市場競爭激烈，起拍價高居不下，房企拿地面臨高門檻、高溢價的困境，優質項目更是難求。因此，越來越多房企轉向二級市場，通過收并購獲取項目資源，擴充自身的土地儲備。相比招拍掛市場，二級市場收并購成本優勢更加突出，土地、項目資源利潤具備可控性，另外，收并購的項目資源選擇空間較大，有利于優質地塊資源的獲取。

??當前，收并購已經成為房企土儲擴張的主要的方式，融創、陽光城等房企在收并購模式下均實現了土儲規模快速擴充。融創自2016年開始減少在公開市場拿地，全面開啟收并購拿地模式，全年新增土地土地儲備5394萬平方米，其中收并購占到2/3。此后2017-2019年，融創收并購持續發力，交易額連續三年在行業領先。在大舉收并購拿地模式下，融創的土地儲備也實現了越級跳，2016年年底土地儲備達到7291萬平方米，較上年末增加168%，2017年繼續保持了大躍進式增長，增速達到95%，儲備規模達到1.44億平方米，到2019年融創的土儲規模已經達到2.34億平方米。

??此外，2016年陽光城也加速推進收并購拿地模式，全年新增計容建面977.80萬平方米，通過收并購方式獲取13個項目，計容建面達835.9萬平米。2017年，陽光城收并購項目個數進一步擴張至53個，計容建面超過1000萬平方米。借助收并購模式，陽光城2016、2017年土儲規模分別增長75%、68%，達到增長高峰。近年來，陽光城保持了較高的收并購力度，土儲規模也持續維持在高位。

??2.2、加快規模擴張：世茂、金科通過收購在建項目加快實現銷售

??在行業增速放緩的背景下，通過收并購實現項目并表是房企實現銷售規模擴張的快速通道。特別是收購一些在建項目，可以有效縮短項目的開發周期，快速形成銷售，從而作用到企業業績上。當前，房企在收并購項目選擇上，一般傾向于現金流導向型項目，一是已經處于開發中的在建項目，二是積累了一定品牌效應的項目后期開發工程，這些項目有助于提高資產轉化率，實現規模快速擴張。（部分略）

??2.3、鞏固市場布局：陽光城大舉并購進入核心城市（略）

??2.4、降低進入門檻：恒大、綠地跨行業收并購推進多元業務順利開展（略）

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??企業收并購模式比較及案例分析

??通過梳理2019房企收并購案例，我們總結出房企收并購的三種主流模式，一是單項目導向型收購模式，二是資產包收并購模式，三是規模房企之間的股權并購規模。房企結合自身的戰略規劃與綜合實力，選擇合適的收并購模式，是收并購效益實現的關鍵。

??3.1、通過單項目導向型收并購，項目選擇與參與更加靈活

??單項目導向型收并購，是針對目標項目，以項目或所屬項目公司的股權為標的進行收并購的模式，通常通過在建工程轉讓或項目公司股權轉讓方式進行。單項目導向型收并購的目的在于獲取目標地塊或項目，且目標地塊或項目具有針對性，避免盲目接收。

??在單項目導向型收并購模式下，由于目標項目或地塊明確，總價、建設規模及區域位置各指標清晰，可以充分且全面地進行收購價值評估，也有利于項目后期規劃，順利實現銷售、盈利。

??（1）單項目導向型收并購選擇靈活，有助于獲取高性價比項目

??單項目導向型收并購模式最大的特點在于選擇的主動權強，實際操作較為靈活，在項目的操盤、并表、控制權等方面均具備較強的選擇空間，單筆交易總價也較為可控，有利于抓住市場機會，獲取性價比高的優質項目。

??從2019年收并購案例來看，世茂單項目導向型收并購特征最為顯著。2019年，泰禾、粵泰在現金流及債務危機下進行資產出售，世茂順勢接盤了多個項目。從收購方式來看，世茂并未一次性全盤接收，而是一個項目一個項目選擇性收購，部分選擇全權收購單獨操盤，還有通過收購項目公司股權參與項目合作。在這樣的模式下，世茂不僅更加自主地選擇項目，而且掌握了對項目操盤、并表的選擇權。

??例如，2019年5月，世茂受讓佛山泰禾院子項目30%權益，并未實現并表，2019年9月，再次收購了31%的股權，掌握了項目的控制權，并實現并表，這主要基于世茂對于該項目發展預期看好，并表有利于助力世茂業績的實現；杭州蔣村項目也是通過二次收購，進一步提升項目的持有權益；此外，世茂還接手了廣州天鵝灣二期、廣州嘉盛項目兩個在建工程，并全權操盤，值得注意的是，世茂在此之前在廣州并無全權操盤項目，這兩個項目的選擇具備戰略意義。

??總的來看，世茂對于各個項目的評估各有不同，這也決定了世茂對不同項目的參與程度。在單項目導向型收并購模式下，可以充分考慮收并購效益最大化，項目的選擇品質更有保證，有助于成功實現“抄底”。

??（2）單項目導向型收并購模式下更加考驗企業價值權衡

??單項目導向型收并購模式，不僅提高了企業在收并購中討價還價的能力，同時可以兼顧項目回報率，在項目的選擇、參與方式、參與程度上更加靈活。但與此同時，也更加考驗企業對于項目的選擇、評估和預判能力。（部分略）

??（3）典型案例評估：廣州天鵝灣二期項目（略）

??3.2、通過收購區域管理平臺公司，可以快捷高效地一次性獲取打包資產

??資產包收并購模式，通過收購區域管理平臺公司的全部或50%以上股權，取得平臺公司的控股地位，從而全部或實際控制平臺公司旗下各項目公司的經營管理權和財務權，實現資產包項目的操盤和并表。這種模式下一般涉及項目多，交易總價也高，項目跨城市、區域的可能性大，不僅對企業資產規模和資金實力要求更高，也考驗企業的整合能力。融創和陽光城為這類收購模式的典型房企代表。

??2019年11月，融創斥資152.69億元收購云南城投持有的環球世紀和時代環球各51%股權，其中環球世紀和時代環球即為這次交易的平臺公司，融創通過這兩個平臺公司一次性獲取了位于成都、武漢、長沙、昆明等城市的18個房地產開發項目的經營管理權，截止公告日總建筑面積（不考慮潛在意向土儲）達3071.6萬平方米。

??（1）通過資產打包收購有助于實現更高的收購效率與性價比

??資產包收購模式的優勢主要體現在交易環節和交易對價上。一方面，該收購模式的交易主體為收購方和目標平臺公司的原股東，雙方達成收購協議后簽訂《股權轉讓協議》即形成轉讓，不需要征得平臺公司旗下各項目公司的管理層或實際項目經營管理人的同意。如是，省去了收購方與每個項目公司溝通協商的繁瑣步驟，收購效率大幅提升。

??另一方面，資產打包一次性收購的性價比往往更高。相對于單項目交易或者公開市場拿地而言，大宗交易更容易通過協商降低溢價；亦或是涉及轉讓方的不良資產或財務問題，收購方出于規避風險考慮壓低價格，整體項目均價往往更低廉。（部分略）

??（2）通過資產包收購能夠快速擴儲，鞏固并優化戰略布局（略）

??（3）資產包收購需謹慎關注不良資產摻雜以及潛在債務風險（略）

??（4）典型案例評估：融創收購泛海資產包

??收購事件：融創于2019年1月，與泛海控股的控股子公司武漢中央商務區簽訂協議，以總對價125.53億元收購其持有的泛海建設剝離部分資產后的100%股權。交易完成后，融創獲得目標公司的剩余資產，即北京泛海國際項目1號地塊，以及上海董家渡項目，總建筑面積達129.65萬平方米。為控制風險，雙方在協議中約定，擬剝離資產及其有關的所有債權、債務以及相應風險、義務、責任、收益均由武漢中央商務區享有及承擔，與融創無關。

??項目概況：融創此次通過泛海收購的兩個項目均位于一線城市的核心區位。其中，北京泛海國際項目1號地塊位于北京朝陽區核心位置，緊鄰朝陽公園，周邊環繞CBD、燕莎、麗都、朝青四大商圈，且教育、醫療配套成熟。該地塊占地面積7.52萬平方米，總建筑面積66.85萬平方米，主要涉及住宅、商業、寫字樓和酒店的開發，截至公告日項目剛啟動，尚未開售。

??泛海的上海董家渡項目包括10、12、14號三塊外灘核心區位地塊，位于上海黃浦區核心板塊，緊鄰黃浦江、豫園；周邊環繞外灘、人民廣場、南京路、老碼頭、董家渡金融城，教育、醫療、商業等配套資源成熟。該地塊占地面積12.03萬平方米，總建筑面積62.8萬平方米，主要業態包括住宅和商業。截至公告日，除了10號地塊部分項目已經入市銷售，其他均未開售。

??項目評估：北京泛海項目地處在北京的四至五環間，位于朝陽公園板塊，1號地將建成東四環地標性建筑綜合體，業態包括5A級寫字樓、頂級奢華酒店、高檔購物中心及智能城市觀景豪宅等，將打造成為CBD的功能補充和延伸。2019年6月，經北京市規劃和自然資源委員會批準，該地塊調整了規劃，適當增加了住宅比例，縮減了商業比例。根據CRIC，周邊在售住宅項目均價約10-19萬元/平方米，周邊在售寫字樓項目均價約5-10萬元/平方米，預計項目貨值在300-600億元之間。

??上海董家渡項目地處上海黃浦區，為內環內浦江“S”灣核心地段，在金融聚集帶上，掌握城市重要脈絡。隨著“一城一帶”的擬定，董家渡與外灘金融集聚帶、陸家嘴形成鼎足之勢，擔負起全球第三大金融中心的核心位置，全球影響力攀升，將成為世界級不動產配置的優選。根據CRIC，融創·外灘壹號院（10號地塊）目前已開盤的在售項目均價約11-12萬元/平方米。值得注意的是，由于地塊位置優越，在轉讓存在拆遷工作困難、進度緩慢等遺留問題。

??預售情況：截至目前，上海董家渡項目的10號地塊已部分開售，即融創·外灘壹號院。該項目總建筑面積約23萬平方米，其由6棟18-22層高層住宅，和約2000㎡的運動會所組成，最近加推時間為2019年11月。項目定位為高端改善型，社區內規劃有大型綜合商業、公眾開放的大型景觀綠化帶。目前共推出289-334㎡面積段的四種戶型，進門雙聯排立體玄關設計，南向三房三衛，自然通風采光，全屋靜流線區分明確，打造高品質豪宅。根據CRIC，該項目2019年全年實現銷售金額65.43億元，銷售面積5.48萬平方米，銷售業績領先周邊項目。

??綜上，融創憑借強勁的操盤實力，足以應對遺留問題，實現項目價值收益的最大化。此外，區位地段的絕對優勢，疊加融創卓越的產品力與品牌影響力，項目未來升值潛力可期。

??3.3、通過搭建戰略合作平臺，推進資產規模更大的股權并購

??（1）規模房企之間以股權并購的模式共同組建合作平臺，實現“1+1>2”（略）

??（2）房企之間的股權并購涉及資產規模更大、交易周期更長

??相較于單項目層面的并購、以及收購資產包形式的股權并購外，在兩家或多家規模房企之間的股權并購中，涉及的資產規模更大、整體的交易周期也會顯著拉長。而正是通過搭建戰略合作平臺的模式，規模房企之間才得以在更長的時間周期內，對規模龐大的股權及資產進行有序的交割。

??一方面，規模房企之間基于股權并購的合作平臺，涉及的資產規模更大。如在融創、富力、萬達的戰略合作中，交易總對價達637.5億元。其中，融創以438.5億元收購西雙版納萬達文旅項目、南昌萬達文旅項目等13個文旅項目的91%股權，富力以199.1億元收購萬達商業77個酒店的全部股權。而在中交、綠城的合作簽約中，計劃總投資超過人民幣2500億元。其中，包含福州蘇洋項目、宜昌南靈小鎮項目、廬山西海項目等近30個項目在內，共簽訂了16份意向合作協議。

??另一方面，規模房企之間的平臺合作整體的交易周期更長。如早在2014年末，中交集團就以60億港元購得綠城中國24.288%股權，與九龍倉并列為第一大股東。2015年，中交集團增持綠城中國股份至28.912%，超過九龍倉所持股份成為綠城第一大股東。而直至2018年，中交與綠城才進一步加深合作、簽署了僅30個項目的合作協議，為綠城開拓了新的市場和土地獲取渠道。

??（3）平臺調整升級過程中，進一步優化人員配置和組織架構（略）

??（4）典型案例評估：世茂收購福晟70%股權，組建世茂福晟平臺

??2020年1月，世茂收購福晟集團70%股權，并通過舉辦品牌發布會宣布雙方達成全面的戰略合作伙伴關系。收購完成后，世茂、福晟將通過輸出全新的品牌平臺——“世茂福晟”開展戰略合作，實現“1+1>2”的效果。此次股權合作以世茂和福晟為主，由世茂操盤，金融機構提供相應支持。今后雙方涉及合作的項目品牌輸出一律用“世茂福晟”，合作內容涵蓋所有項目。目前世茂主要通過代建、品牌輸出等方式介入福晟日常運營，包括對項目進行債權重組。

??一方面，對于世茂而言，此次世茂對福晟的股權并購為世茂新增了大量的貨值儲備、并補齊了世茂在舊改土地儲備上的短板。福晟包括在深圳、惠州、鎮江、揚州、鄭州等地的舊改及城市更新項目在內，有著豐富的土地儲備資源。其中僅在大灣區，福晟就擁有建筑面積逾1000萬平方米的項目。未來，世茂和福晟將合作進行房地產開發，并針對舊城改造項目成立城市更新平臺。有助于世茂的業績在2019年行業銷售TOP10的基礎上實現進一步增長。

??另一方面，對于福晟集團而言，福晟集團自2017年以來的高杠桿擴張雖然積累了大量的土地儲備，但也在財務上帶來了較高的短期流動性壓力。此次通過世茂福晟平臺的搭建，依托金融機構東方資產、信達資產的支持，得以逐步化解經營中的資金壓力。并借助世茂更具優勢的資金運作、項目操盤、產品賦能以及營銷實力，為合作平臺中項目的后續操盤經營才來更多的提升。

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??總結與建議

??4.1、總結

??通過2019年典型房企收并購案例梳理與分析，我們總結出三種主流模式：

??一是單項目導向型收購模式，即以項目或所屬項目公司的股權為標的進行收并購的模式。該模式選擇性較為靈活，且目標項目明確，避免盲目接盤，更易于獲取高性價比優質項目，但考驗企業對項目的評估和預判能力。

??二是資產包收購模式，即通過收購區域管理平臺公司，全部或實際控制平臺公司旗下各項目公司的經營管理權和財務權，實現資產包項目的操盤和并表。該模式享受更高的性價比與收購效率，但可能涉及不良資產、潛在債務風險與目標公司的整合等問題。

??三是規模房企之間的股權并購模式，通過搭建戰略合作平臺來推進，側重后續的合作經營，通過雙方資源、經營管理能力等多方面的優勢互補實現1+1＞2的合作效應。該模式涉及更大的資產規模及更長的交易周期，同時在平臺調整升級過程中，面臨人員配置和組織架構整合。

??以上三種模式各有利弊，房企需結合自身發展現狀與目標，在不同的情形下選擇相對合適的收并購模式，是實現效益最大化的保障。

??4.2、機會與建議

??2020年伊始，突來的疫情打亂了市場秩序與節奏。尤其是部分中小型房企，資金鏈承壓嚴重，短期內面臨財務困境的概率較大。隨著行業洗牌的推進，以收并購為主流方式的行業整合或迎來新契機。在此背景下，資金充裕的房企可伺機而動，抓住窗口期。

??值得注意的是，在行業調整期下，收并購市場競爭更加激烈，同時也將涌現更多風險標的，房企在抓住機遇、搶占市場的同時，選擇合理的收并購方式顯得尤為重要。同時，收并購除了對房企的現金流有著高要求，也考驗房企的運營、品牌建設、項目操盤等各方面能力，是一場綜合實力的較量。房企在收并購前期應提前關注管理、政策、債務等多層面的風險因素，并做好預期風險的控制防范工作。