??由于償債潮的到來以及疫情對銷售回款的影響，上半年末179家上市房企整體現(xiàn)金持有量較年初增長了2.31%至33218億元，增速達到了近五年最低；同時總有息負債較年初則增加了6.64%至84165億元，凈負債率較年初提高了4.45個百分點至87.86%,結束了連續(xù)三年的下降趨勢。各企業(yè)之間表現(xiàn)不一，超過六成企業(yè)的凈負債率有所上升，也有部分高杠桿房企在降杠桿、優(yōu)化財務結構方面的取得了一定的效果。

??為了控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務增長，8月20日，住房城鄉(xiāng)建設部、人民銀行召開了重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，提出了重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，即之前傳出的“三條紅線”，包括剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%、凈負債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)“三條紅線”觸線情況的不同，將房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔，限制其有息負債增速。從2020中報數(shù)據(jù)來看，76家重點上市房企中觸及三條紅線的紅檔企業(yè)有16家，未來這些企業(yè)降負債的壓力較大。

??而在融資成本方面，由于整體融資環(huán)境持續(xù)保持收緊態(tài)勢，2020上半年房企的平均融資成本繼續(xù)上升。76家典型上市房企的平均融資成本相較于年初提高了0.21個百分點至7.27%。這主要是由于境內外的融資環(huán)境都持續(xù)收緊，同時疫情對資金鏈的影響也迫使部分企業(yè)加大融資，因此上半年雖然超過50%的企業(yè)融資成本有所下降，但是由于部分中小企業(yè)融資成本基本保持在高位，再加上原有低成本的公司債在上半年陸續(xù)到期，因而整體的融資成本也只能水漲船高。

??01

??現(xiàn)金持有量增幅近五年來最低

??近半房企現(xiàn)金減少

??2019年上半年末，179家上市房企的現(xiàn)金持有量為33218億元，較期初增長2.31%。其中76家重點房企的現(xiàn)金持有量為29437億元，較期初增長2.13%，增速均為近五年來最低。76家房企的現(xiàn)金總量占比88.62%，較期初略微降低了0.18個百分點。截至2020年中，現(xiàn)金持有量超500億元的有17家，相比于年初增加1家。整體來看，規(guī)模房企在持有現(xiàn)金方面有依然有較大優(yōu)勢。

??疫情影響下仍有55%房企現(xiàn)金增長

??從各梯隊來看，持有現(xiàn)金量跟房企規(guī)模大體成正比，TOP10房企仍擁有著絕對的領先地位。從增速來看，TOP10房企的現(xiàn)金持有量相比于年初減少了4.2%，是唯一一個現(xiàn)金減少的梯隊。此外，TOP51-100的房企現(xiàn)金增幅最為顯著達到11.49%。在房企更加重視“現(xiàn)金為王”加大回款力度的背景下，增加持有現(xiàn)金維持資金鏈穩(wěn)定成為了行業(yè)共識，上半年雖然受疫情影響，但是仍然有近55%的房企持有現(xiàn)金有不同程度的增加；76家重點企業(yè)中現(xiàn)金增長的企業(yè)占比更高，達63.2%，然而其中僅有4家持有現(xiàn)金的增幅大于50%。隨著行業(yè)進入存量時代，房企之間的競爭加劇，持有更多的現(xiàn)金對于企業(yè)而言也就意味著更多的機會以及空間。

??中小規(guī)模重點房企現(xiàn)金增幅較大（略）

??碧桂園、保利等規(guī)模房企持有現(xiàn)金減少（略）

??02

??房企總有息債增長6.64%

       短期償債壓力加大

??截至2020年中，179家房企總有息負債規(guī)模為84165億元，較期初增長了6.64%。其中，76家重點房企總有息負債72913億元，較期初增長6.18%,占比則相較期初降低了0.38個百分點至86.63%。

??整體來看，上半年房企總有息負債增長的主要原因在于一月份房企由于融資額度較多而加大了融資力度，此后隨著疫情的到來給房企的資金鏈帶來了壓力，因此繼續(xù)增加短期融資成為部分房企的選擇。然而由于政府對于房企的融資環(huán)境繼續(xù)維持著較嚴的監(jiān)管力度，因此大部分房企有意控制負債、降低杠桿，因此總有息負債的增速繼續(xù)有所下降。在8月份政府提出房企融資“三個紅線”提出之后，預計未來的負債增速仍將低位運行。

??各梯隊房企總有息負債增幅基本都在10%以下

??從房企各梯隊的表現(xiàn)來看，上半年各個梯隊的總有息負債相對于年初的增幅都相對較低且較為均衡，最高的是TOP31-50房企的10.97%，最低的是TOP11-30房企的4.16%。可以看出，上半年各梯隊房企都沒有大舉增加負債，但是由于疫情停工給房企的資金鏈帶來了較大的壓力，因此為了企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展各梯隊房企都略微增加了負債規(guī)模，增幅不大且較為均衡。

??83%重點上市房企總有息負債有所增加（略）

??償債潮+疫情影響回款令房企現(xiàn)金短債比略有下降（部分略）

??從負債期限的結構來看，2020年中179家房企的短期有息負債為29873億元，同比增長9.15%，其中76家重點房企為25528億元，較期初增長8.84%；179家房企長期有息負債為54292億元，同比增長5.31%，其中76家重點房企為47385億元，較期初增長4.8%。短期債務增長速度明顯較高，主要原因除了償債潮的到來之外，上半年疫情影響回款促使企業(yè)增加短期融資也是一個原因。由于短期負債的增幅大大高過現(xiàn)金增幅，因此2020年中179家房企現(xiàn)金短債比的加權平均值相較于年初下降了0.07至1.11。但是整體來看，房企持有現(xiàn)金仍能夠覆蓋短債，流動性以及短期償債壓力還在可控范圍內，償債風險仍然不是很大。

??從企業(yè)梯隊來看，除了TOP11-30房企之外各梯隊房企的現(xiàn)金短債比都有不同程度的降低，可見疫情及償債潮帶來的影響基本波及了所有房企。而由于TOP11-30房企中部分企業(yè)大幅優(yōu)化了財務狀況，因此該梯隊房企的現(xiàn)金短債比反而有所提升。值得注意的是，TOP100以外的企業(yè)的現(xiàn)金短債比在低于1的情況下還在繼續(xù)降低，未來有可能爆發(fā)債務危機。

??03

??整體凈負債率反彈

       超六成企業(yè)凈負債率有所上升

??凈負債率連續(xù)三年下降后再次反彈

??2020年中179家房企的加權凈負債率（永續(xù)債作為權益）約為87.86%，較年初提高了4.45個百分點，63.7%的企業(yè)凈負債率上漲。其中76家重點房企的加權凈負債率為90.93%，較年初提高了3.91個百分點，兩個指標均結束了連續(xù)三年的下降趨勢，凈負債率上漲的企業(yè)占比為63.2%。主要是由于2020年中179家房企的總有息負債規(guī)模相比于年初增長了6.64%，而2020上半年房企總權益僅增長了4.11%，同時由于上半年疫情+償債潮的影響令房企現(xiàn)金僅增長了2.31%，因此總有息負債的規(guī)模增長相對而言更加顯著，從而令凈負債率相對于年初有所提高。

       從各梯隊的企業(yè)表現(xiàn)來看，2020年中TOP11-30的房企凈負債率（加權平均）為85.48%，相比于年初降低了3.37個百分點，是唯一一個凈負債率降低的梯隊，主要是因為處于該梯隊的傳統(tǒng)高杠桿企業(yè)積極調整負債水平、降杠桿，從而使得整個梯隊的凈負債率有所降低。

??部分龍頭房企尤其是央企的凈負債率保持較低水平（略）

??超過六成房企凈負債率有所上升（略）

??04

??融資成本持續(xù)漲至7.27%

       企業(yè)分化更加明顯

??2020年上半年，房企融資環(huán)境整體仍未出現(xiàn)放松，76家重點房企的融資成本較年初增長了0.21個百分點至7.27%。與此同時，房企兩極分化現(xiàn)象明顯，部分中小房企的融資成本水漲船高，然而還有一半的房企的融資成本出現(xiàn)了同比下降，這類企業(yè)多為規(guī)模房企。

??上半年在新冠肺炎疫情以及中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇等因素之下，國家加大了宏觀調節(jié)力度；強調積極的財政政策，提出適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項債券規(guī)模；并指出穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，要運用降準、降息、再貸款等手段，強化預期引導，提供充足流動性，引導市場利率下行。下半年，房企更應抓住貨幣政策逆周期調節(jié)窗口，積極展開債務置換，挖掘融資渠道，從而使融資成本得到進一步下降。

??國企央企及龍頭民企成本持續(xù)維持低位（略）

??企業(yè)分化，積極擴張房企成本增幅最大（略）

??05

??三條紅線下91%房企需改善負債

       16家紅檔企業(yè)壓力加大

??2020年8月13日，有相關報道稱，對于房企債務的融資管理政策，將以“三條紅線”為標準，包含的三條紅線分別為：紅線1剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%；紅線2凈負債率大于100%；紅線3現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)三條紅線觸線情況的不同，將房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔：其中紅檔企業(yè)（三項指標全部過線），其有息負債不得增加；橙檔企業(yè)（兩項指標過線），有息負債規(guī)模年增速不得超過5%；黃檔企業(yè)（只有一項指標過線），有息負債規(guī)模年增速可放寬至10%；綠檔企業(yè)（全部指標符合監(jiān)管層要求），則有息負債規(guī)模年增速可放寬至15%。　　

??此后8月20日，住房城鄉(xiāng)建設部、人民銀行在北京召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，再度強化了融資政策收緊的預期，盡管公布的相關信息較為有限，但對融資實施強監(jiān)管的信號十分明確，從側面也相對印證了此前的“三條紅線”政策。

??我們對76家重點上市房企數(shù)據(jù)進行梳理，整體來看，76家房企現(xiàn)金短債比的算數(shù)平均值為1.44，中位數(shù)為1.29，均能達標；但從凈負債率和剔除預收款后的資產(chǎn)負債率來看，76家凈負債率的算數(shù)平均值達到了128%，而資產(chǎn)負債率無論是算術平均還是中位數(shù)都均超70%。

從76家房企在三個指標上的通過率來看，現(xiàn)金短債比的通過率最高，達到了67%，有51家房企順利達標；此外凈負債率也同樣較高，通過率達到了63%。值得警惕的是，剔除預收款后的資產(chǎn)負債率，通過率僅有20%，即15家企業(yè)通過。相信隨著三大紅線政策指標的提出，剔除預收款后資產(chǎn)負債率指標將得到足夠重視，該指標未來的通過率或將有望提升。

??從不同的顏色檔次來看，超過一半的房企集中在黃檔，即僅有一項指標過線，部分企業(yè)僅僅只是踩線，年前調整壓力不大；而綠檔房企僅有7家，多為央企國企及優(yōu)質民企；此外紅檔企業(yè)也到了16家，占比21%，對于這類企業(yè)而言，年前要全部達標壓力較大，建議逐步改善財務指標，向綠檔靠攏。

??綠檔企業(yè)僅7家，主要以央企國企為主（略）

??黃檔企業(yè)占比過半，多數(shù)房企指標壓力不大（略）

??橙檔企業(yè)共有13家，年前達標具有一定壓力（略）

??紅檔企業(yè)共有16家，有待多管齊下逐步改善（略）

??總結：總的來看，2020年上半年房企整體償債指標都在走弱，雖然整體風險可控，但是償債壓力和融資成本都在加大，三條紅線政策雖然還未正式落地，但由于其對房企融資規(guī)模進行直接限制，可謂是對房地產(chǎn)行業(yè)融資模式的一種顛覆。

??在本次新規(guī)之下，上半年76家房企中約有91%房企未能達標，尤其是剔除預收款后的資產(chǎn)負債率通過率僅達20%，這也意味著下半年將有更多房企將重視起其資產(chǎn)負債率指標，預計截至2020年底多數(shù)房企都能順利達標。但對于橙檔或是紅檔房企而言，要在年前達標挑戰(zhàn)較大，而這次新規(guī)的頒布無疑將會進一步拉大差距，高杠桿高負債的運作模式將無法持續(xù)。在此背景下，對于那些財務健康、現(xiàn)金充足的房企而言，將擁有更多購地機遇，兼并收購也將愈加激烈。

??在三條紅線政策下，預計下半年房企聯(lián)合開發(fā)力度更加加大，更多房企將通過增加少數(shù)股東權益的方式通過紅線指標；與此同時明股實債、增發(fā)配股、永續(xù)債發(fā)行等現(xiàn)象也會增多。但通過增加權益并不能真正降低控制負債規(guī)模，未來房企還得從加強銷售回款出發(fā)，不斷提升運營效率，提高盈利水平，以加強自身回血能力。