??導(dǎo)讀

??把握機遇，加碼核心城市布局；商住并進，持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)配置。

??◎  研究員 / 朱一鳴、貢顯揚、汪慧、唐嫣蓓

??以港資房企為代表的外資房企進入內(nèi)地房地產(chǎn)市場較早，長期以來被視作內(nèi)地商品房開發(fā)和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營的先導(dǎo)者。雖然目前整體銷售規(guī)模在行業(yè)百強房企中并不出眾，但憑借穩(wěn)健保守的經(jīng)營風(fēng)格、地產(chǎn)開發(fā)和商業(yè)運營并進的發(fā)展邏輯，外資房企的盈利能力和負(fù)債水平普遍優(yōu)于行業(yè)平均。近年來行業(yè)調(diào)整持續(xù)、內(nèi)地不少規(guī)模房企深陷流動性困局、暫緩拿地，企業(yè)競爭格局重塑。這對資金相對充裕、負(fù)債水平低的外資房企而言是機遇也是挑戰(zhàn)。本文我們將從發(fā)展歷程、經(jīng)營邏輯、城市布局、競爭力優(yōu)勢等角度出發(fā)，對外資房企的經(jīng)營現(xiàn)狀和發(fā)展動向做進一步的探究。

??01

??外資房企發(fā)展較早
經(jīng)營邏輯區(qū)別于內(nèi)資房企

??1、外資房企占據(jù)行業(yè)一席之地，以港資房企為主

??外資房企主要是指那些在海外或港澳臺地區(qū)起家，后攜資進入內(nèi)地房地產(chǎn)市場進行投資發(fā)展的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。在中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展進程中，外資房企被大家視作內(nèi)地商品房開發(fā)和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)運營的先導(dǎo)者。雖然目前外資房企整體的開發(fā)規(guī)模在百強房企中并不占優(yōu)勢，但不可否認(rèn)外資房企在行業(yè)中仍占據(jù)著一席之地。

??具體來看，目前我們所熟知的外資房企主要可以分為港資房企、臺資房企和新加坡上市房企。根據(jù)克而瑞《2021年中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售TOP200》排行榜，目前共12家外資房企在行業(yè)銷售TOP200，其中以港資房企為主，如路勁集團、瑞安房地產(chǎn)、香港置地、新世界中國、九龍倉、港龍中國等。仁恒置地、凱德置地、吉寶置地3家新加坡上市房企也在TOP200之列?？傮w而言，在內(nèi)地房地產(chǎn)市場，港資房企不管是企業(yè)數(shù)量還是發(fā)展質(zhì)量都超過其他外資房企。

??2、內(nèi)地經(jīng)濟騰飛和政策利好下，外資房企進入較早

??外資特別是港資房企進入內(nèi)地房地產(chǎn)市場投資房展主要有兩方面的契機。一方面，改革開放后中國經(jīng)濟騰飛，內(nèi)地房地產(chǎn)市場比香港房地產(chǎn)市場有更大的人口基礎(chǔ)和長期的投資發(fā)展?jié)摿ΑＬ貏e是20世紀(jì)末內(nèi)地擴大對外開發(fā)，中國房地產(chǎn)開啟市場化新階段。另一方面，1997年香港回歸伴隨著政策的利好驅(qū)動，吸引了大批外商赴內(nèi)地投資，為房地產(chǎn)市場注入新的活力。外資特別是港資房企如長江實業(yè)、恒基兆業(yè)、新世界、新鴻基等都開始提升對內(nèi)地市場的關(guān)注。

??3、外資房企整體經(jīng)營風(fēng)格更為穩(wěn)健，發(fā)展邏輯與內(nèi)資房企有所不同

??總體而言，外資房企更關(guān)注經(jīng)營收益、財務(wù)層面的穩(wěn)健并注重規(guī)避行業(yè)的周期性風(fēng)險。究其原因，一方面，經(jīng)歷金融危機后存活下來的港資房企普遍偏向更為謹(jǐn)慎、保守的經(jīng)營策略。另一方面更為主要的是，外資房企多數(shù)是以家族企業(yè)的模式發(fā)展，發(fā)展至今接班人基本都已是第三代。

??因此，其管理層整體的經(jīng)營邏輯和對風(fēng)險的認(rèn)知與我們常見的部分內(nèi)地規(guī)模房企不同，表現(xiàn)為更追求家族財富的世代穩(wěn)健增長和企業(yè)的長治久安。相比之下，在近年來內(nèi)資房企依靠高杠桿、高周轉(zhuǎn)，大舉擴張、奮力沖規(guī)模時，港資房企就更顯謹(jǐn)慎。同時，也正是基于這樣的長期經(jīng)營目標(biāo)，外資房企更偏好開發(fā)并持有內(nèi)地核心一二線城市的投資物業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)項目，并發(fā)揮自身相對成熟的開發(fā)和運營優(yōu)勢，以獲得更好的現(xiàn)金流表現(xiàn)和長期穩(wěn)定的投資收益。

??02

??資金優(yōu)勢明顯
積極尋求合作開發(fā)及舊改機會

??1、外資房企規(guī)模分化明顯，合作開發(fā)尋求機會

??（1）2021年銷售TOP50中外資房企僅2家

??從地產(chǎn)開發(fā)的銷售業(yè)績來看，外資房企整體的開發(fā)規(guī)模在行業(yè)中并不占優(yōu)勢。一方面，外資主要是港資房企的經(jīng)營風(fēng)格更為穩(wěn)健保守，在內(nèi)地城鎮(zhèn)化紅利期并未選擇用高杠桿和高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略撬動規(guī)模增長。另一方面，外資房企相對更追求持續(xù)穩(wěn)健的現(xiàn)金流入和盈利表現(xiàn)，會將一部分資金用于商業(yè)地產(chǎn)和投資物業(yè)的開發(fā)及運營。

??在2021年克而瑞中國房地產(chǎn)企業(yè)銷售排行榜中，僅路勁集團和仁恒置地在操盤金額TOP50房企之列，分別排在第46和48位。而瑞安房地產(chǎn)、香港置地、新世界中國、九龍倉、港龍中國等則都徘徊在百強左右。規(guī)模出現(xiàn)分化斷層，在TOP51-TOP100梯隊中外資房企缺位。此外，其他多數(shù)外資房企如天安投資、凱德置地、長江實業(yè)等，在內(nèi)地房地產(chǎn)市場全年的地產(chǎn)開發(fā)銷售規(guī)模都在150強之外。

??具體從企業(yè)表現(xiàn)來看，瑞安房地產(chǎn)2021年得益于上海、武漢、重慶等地項目的業(yè)績表現(xiàn)，全年實現(xiàn)銷售金額302.7億元，同比增長43%，近5年的復(fù)合增長率逾30%。新世界中國和天安投資在內(nèi)地地產(chǎn)開發(fā)板塊的銷售業(yè)績增速在港資房企中也相對較高。但同時，也有個別外資房企近年在內(nèi)地房地產(chǎn)市場的投資和銷售規(guī)模都有明顯縮減、或是有資產(chǎn)出售的情況出現(xiàn)，如長江實業(yè)、萊蒙國際等。

??（2）外資房企尋求合作開發(fā)機會，拓展項目布局（略）

??2、長三角、大灣區(qū)一二線城市為主，積極參加城市更新

??（1）投資偏好一二線城市，以長三角、大灣區(qū)為主

??從投資布局來看，外資房企受到自身規(guī)模、發(fā)展戰(zhàn)略以及地緣因素等多方面的影響，投資更為偏好核心一線和強二線城市。如外資房企初入內(nèi)地時，多選擇深圳、上海等文化認(rèn)同感更強、城市配套也相對成熟的沿海城市作為落腳點。目前雖然外資房企在內(nèi)地房地產(chǎn)市場已有相當(dāng)體量的布局，但從區(qū)域來看，長三角經(jīng)濟圈的上海、南京、蘇州、杭州，粵港澳大灣區(qū)的深圳、廣州、佛山等城市仍然是外資房企投資布局的首選。此外，中西部區(qū)域的鄭州、重慶、武漢、成都等也是目前外資房企投資的熱點城市。

??（2）外資房企積極參與舊改及城市更新

??從投資途徑來看，除了招拍掛之外，近年來外資房企也積極通過合作開發(fā)、收并購及城市更新等多個渠道擴大自身的土地儲備。2021年瑞安房地產(chǎn)與上海永業(yè)集團以50/50的比例成立合營公司，開發(fā)上海市黃浦區(qū)122街坊太平橋社區(qū)城市更新改造項目，總用地面積2.76萬平方米。新世界中國也憑借自身穩(wěn)健的發(fā)展和持續(xù)深耕內(nèi)地戰(zhàn)略，成功收購3宗大灣區(qū)舊改項目，包括深圳龍崗區(qū)188工業(yè)區(qū)改造、光明區(qū)光僑食品廠項目及廣州市海珠區(qū)第二人民醫(yī)院宿舍項目。

??一方面，對外資房企而言，舊改和城市更新項目溢價能力更強，在積極參與城市舊區(qū)改造與產(chǎn)業(yè)升級及城市發(fā)展的同時，也為企業(yè)未來的發(fā)展豐富了土地儲備資源。另一方面，城市更新項目所處的區(qū)域配套相對成熟，而外資房企又以開發(fā)運營商業(yè)地產(chǎn)項目見長。憑借自身的開發(fā)經(jīng)驗和品牌優(yōu)勢，外資房企有更多的機會可以打造出區(qū)域標(biāo)桿的城市綜合體和商業(yè)配套產(chǎn)品。

??3、盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，資金及融資成本優(yōu)勢明顯

??（1）租金收入占比逾4成，盈利能力優(yōu)于行業(yè)平均（略）

??（2）低負(fù)債、低杠桿經(jīng)營，資金和融資成本優(yōu)勢明顯

??除了盈利能力領(lǐng)先外，外資房企能穿越行業(yè)周期、持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營也得益于其良好的財務(wù)水平。具體來看，受益投資物業(yè)租賃收入的穩(wěn)定現(xiàn)金流入以及穩(wěn)健發(fā)展、低杠桿經(jīng)營的發(fā)展理念，外資房企自有資金相對充裕、負(fù)債率水平更低。

??在目前市場調(diào)整持續(xù)、房企融資及流動性受限、部分企業(yè)償債違約甚至暴雷的行業(yè)背景下，絕大多數(shù)外資房企的“三道紅線”指標(biāo)都保持在綠檔，凈負(fù)債率、扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率水平明顯優(yōu)于行業(yè)平均。如仁恒置地、港龍中國、新世界中國2021年的凈負(fù)債率水平保持在50%以下，九龍倉集團、瑞安房地產(chǎn)、新鴻基地產(chǎn)、嘉里建設(shè)的凈負(fù)債率水平更是低于30%。此外，得益于一貫的穩(wěn)健經(jīng)營，多年來外資房企的融資渠道和融資成本也都頗具優(yōu)勢。

??4、產(chǎn)品需求把握及產(chǎn)品打造仍有提升空間

??從產(chǎn)品層面來看，不可否認(rèn)，早期外資房企憑借其豐富的開發(fā)經(jīng)驗為中國內(nèi)地的商品房市場注入了新鮮血液，帶來了成熟的產(chǎn)品和開發(fā)理念。但近年來隨著內(nèi)地房地產(chǎn)市場的高速發(fā)展、城鎮(zhèn)化進程加快，在涌現(xiàn)出一批本土規(guī)模房企的同時，居民人居生活水平不斷提高、市場對產(chǎn)品的需求也在不斷迭代升級。但整體來看，目前外資房企對市場產(chǎn)品需求、對產(chǎn)品戶型設(shè)計的把握略顯遜色、不及內(nèi)房企，一定程度上也影響了項目的銷售去化水平。在目前行業(yè)競爭回歸產(chǎn)品，“產(chǎn)品力”對房企的重要性日益凸顯的發(fā)展趨勢下，外資房企也應(yīng)與時俱進，提升自身的產(chǎn)品打造能力。

??03

??持有物業(yè)收入占重頭
投資聚焦一二線高端市場

??1、“租售并舉”模式成熟，租金收入占重頭遠(yuǎn)高于內(nèi)地房企

??不同于內(nèi)地房企“規(guī)模導(dǎo)向”發(fā)展路徑，以港資為代表的一眾外資房企則轉(zhuǎn)向“租售并舉”經(jīng)營模式，重視持有物業(yè)運營。該模式的核心在于通過獲取租金收入，為企業(yè)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流、平衡收益結(jié)構(gòu)，提升抗風(fēng)險能力。

??在此模式下，外資房企持有物業(yè)收入（主要為租金收入，包含少數(shù)管理服務(wù)收入）占比顯著高于內(nèi)地房企。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)統(tǒng)計，內(nèi)地房企持有物業(yè)收入占比普遍不足10%，但是不少外資企業(yè)可達到三成，甚至半數(shù)以上，如新鴻基、太古地產(chǎn)、嘉里建設(shè)、恒隆地產(chǎn)等。

??具體以恒隆地產(chǎn)為例，恒隆地產(chǎn)是一家典型的港資商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)，近五年收入結(jié)構(gòu)變動反映出企業(yè)“去銷售、重租賃”的戰(zhàn)略導(dǎo)向。2017年物業(yè)銷售與物業(yè)租賃收入貢獻分別占41%、59%，到2021年度，企業(yè)收入與利潤已經(jīng)完全來自物業(yè)租賃業(yè)務(wù)，整體租賃收入同比增長約16%至103.21億港元。

??2、投資聚焦一二線城市，恒隆、新鴻基等堅持深耕上海（略）

??3、產(chǎn)品定位高端化，在多個中心城市打造商業(yè)標(biāo)桿項目

??外資房企在內(nèi)地的商業(yè)產(chǎn)品線布局并不追求多樣性，大多保持在1-3個系列。如恒隆地產(chǎn)在內(nèi)地商場均以“恒隆廣場”命名；新世界主推藝術(shù)化購物中心K11；新鴻基以IFC、amp兩條產(chǎn)品為主。商業(yè)主線的明確，有利于突出商業(yè)品牌的特色，加速提高市場的認(rèn)知度和影響力，同時也便于項目的復(fù)制和推廣。

??另外，外資商業(yè)項目定位偏高端化，這也主要得益于企業(yè)資金雄厚和豐富的運營培育經(jīng)驗。從產(chǎn)品線梳理來看，恒隆地產(chǎn)的恒隆廣場、新鴻基的IFC、九龍倉的時代廣場、嘉里建設(shè)的嘉里中心均為高端系列，項目主要布局自上海、北京、杭州等中心城市，并成為城市商業(yè)地標(biāo)。

??4、部分外資房企積極通過存量改造、輕型化轉(zhuǎn)型提升核心競爭力

??整體來看，外資房企在內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)展以“穩(wěn)中求勝”，目前已形成一定影響力。但受疫情影響，市場整體不景氣，疊加商業(yè)項目競爭局勢日益嚴(yán)峻，商業(yè)運營也面臨不小的挑戰(zhàn)。部分外資房企已通過存量改造、輕型化轉(zhuǎn)型尋找突破口，提升核心競爭力。

??恒隆地產(chǎn)是存量改造的典范。2017年恒隆地產(chǎn)啟動上海港匯恒隆廣場優(yōu)化計劃，通過硬件裝飾升級、動線優(yōu)化、品牌層級提升、引入直播帶貨新型經(jīng)營模式全方位提升商場的消費體驗，并取得了顯著的成效，商場銷售和租金收入都得到改善，這也為其他商場未來經(jīng)營提供了成功經(jīng)驗參考。

??新世界旗下K11正式啟動輕資產(chǎn)管理模式。2022年3月16日，K11集團宣布，旗下全資子公司深圳新藝思商務(wù)服務(wù)有限公司成功投得由上海浦發(fā)上城置業(yè)有限公司公開招標(biāo)的上海金橋地鐵上蓋項目商業(yè)部分管理服務(wù)的項目。這是K11集團首個位于中國內(nèi)地的輕資產(chǎn)管理項目，標(biāo)志著K11集團正式進軍內(nèi)地輕資產(chǎn)管理市場。集團預(yù)計2023年底，內(nèi)地商業(yè)管理輕資產(chǎn)項目將增至10個。

??商業(yè)地產(chǎn)從運營持有的重資產(chǎn)模式向輸出服務(wù)的輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型已成為必然趨勢。輕資產(chǎn)化模式不僅有利于實現(xiàn)規(guī)模上的快速突破，同時將風(fēng)險降低，未來或有更多的房企參與到輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型中。但輕資產(chǎn)化也對企業(yè)運營商的運營能力提出了新的要求，若運營能力不足，輕資產(chǎn)模式也會受制于合作方，給未來發(fā)展帶來不確定性。

??04

??行業(yè)競爭格局重塑
對外資房企是機遇也是挑戰(zhàn)

??總體來看，外資房企雖然進入內(nèi)地房地產(chǎn)市場較早，長期以來被視作為內(nèi)地商品房和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的先導(dǎo)者。但受制于其相對穩(wěn)健保守的經(jīng)營風(fēng)格和規(guī)避風(fēng)險的投資偏好，在一定程度上也錯過了近年內(nèi)地房地產(chǎn)市場特別是三四線城市城鎮(zhèn)化紅利所帶來的規(guī)模高速增長期。但同時，也正是基于長期穩(wěn)健經(jīng)營的發(fā)展目標(biāo)，外資房企更偏好開發(fā)并持有內(nèi)地核心一二線城市的投資物業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)項目，收獲了更出色的現(xiàn)金流表現(xiàn)和穩(wěn)定的投資收益。

??在目前行業(yè)盤整、房企融資及流動性受限、部分企業(yè)償債違約甚至暴雷的行業(yè)背景下，絕大多數(shù)外資房企仍保持了不錯的利潤規(guī)模和盈利及能力。憑借低負(fù)債、低杠桿經(jīng)營，“三道紅線”指標(biāo)保持在綠檔，資金和融資成本優(yōu)勢明顯。也正是地產(chǎn)開發(fā)和商業(yè)運營并進的發(fā)展模式，賦予了外資房企穿越行業(yè)周期的實力。

??同時，市場下行壓力下，內(nèi)地房企資金趨緊、深陷流動性困局、暫緩拿地，至今未有起色。這樣的背景下，對于外資房企而言無疑是低位補倉的大好時機。目前，外資房企一方面基于自身的資金和財務(wù)優(yōu)勢，紛紛尋求項目合作開發(fā)機會，獲取項目實現(xiàn)共贏。另一方面也積極把握一二線城市的舊改和城市更新機會，多渠道擴容自身的土地儲備。自2021年下半年起，嘉里建設(shè)、瑞安房地產(chǎn)、仁恒置地、路勁等都在大手筆參與內(nèi)地房地產(chǎn)投資。

??如瑞安房地產(chǎn)重倉武漢，在武漢第三次集中供地中，與武漢城建合作中標(biāo)三宗地塊，總代價高達165億元。嘉里建設(shè)則持續(xù)押寶上海，入主多個綜合體項目，2021年11月公告成為黃浦區(qū)金陵東路最終的保護性開發(fā)主體；今年1月4日再次發(fā)布公告，成功招標(biāo)購入上海市黃浦區(qū)金陵東路綜合用地，總代價133.29億元。此外，太古地產(chǎn)今年三月也宣布未來十年斥資超500億港元投資內(nèi)地房地產(chǎn)。

??目前內(nèi)地房地產(chǎn)市場調(diào)整持續(xù)，企業(yè)競爭格局面臨重塑，對外資房企而言是機遇也是挑戰(zhàn)。整體來看，外資房企對內(nèi)地房地產(chǎn)市場的投資機會保持樂觀。但結(jié)合歷年外資房企的“進”與“退”來看，整體動作或仍將保持謹(jǐn)慎，深耕市場的機會型補倉會增加，但投資潮難現(xiàn)。外資房企在內(nèi)地的投資在“精”而不在“多”，當(dāng)前市場狀態(tài)下，投資競爭降低，尤其利好頭部外資房企通過精準(zhǔn)投資，強化資產(chǎn)組合、進一步鞏固整體競爭力。