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??如何進一步提升經濟活力，在這個特殊時期，基礎設施公募不動產REITs試點正當其時。

??2020年4月30日，中國證監會和國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》）及中國證監會起草的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（以下簡稱“指引”），標志著我國不動產公募REITs試點正式啟動。

??今年政府工作報告指出，“今年赤字率擬按3.6%以上安排，財政赤字規模比去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債，這是特殊時期的特殊舉措。”國家債務及赤字問題，最近討論的很多，之所以重要，是因為它很綜合，是對當下有些問題的反映。我國經濟正處在結構性、體制性、周期性以及新冠病毒交織的階段。從近年GDP增長速度來看，經濟處在下行通道，怎樣保持穩定就是當前的大問題。

??過去，政府投資了大量的基礎設施，因缺乏流動性、缺少合適的金融工具，大量的不動產不能“動”。但是，基礎設施還要再投入，沉淀下來的資產如何讓它流動起來，便成了一個新的問題。疫情當前，經濟增速放緩，如何進一步提升經濟活力，在這個特殊時期，基礎設施公募不動產REITs試點正當其時。

??為什么是基礎設施REITs

??從供給端看，政府投資建造了大量的基礎設施，開發商也建造了大量的商業不動產，因其價值量大，市場上交易對手不多，流動性不強，就沉淀下來了，便成了存量資產。

??從需求端看，基礎設施不動產，看得見、摸得著，現金流收益相對穩定，如能以份額形式向公眾募集資金，為眾多投資人提供持有不動產資產的權益和信托份額的機會。這種投資方式可以將眾多個人投資者的資金聚集起來，委托專業機構進行經營管理，享有傳統不動產經營與管理的收益。REITs因此作為現金、股票、債券之后的第四類資產，正影響著我們每個人。

??從不動產投資者角度來看，投資者將從通過賺取買賣差價的直接投資方式，逐步轉變為投資于REITs的間接方式，投資于良好現金流的不動產，不僅有利于資本市場和不動產市場的發展，且有利于激發中國資本市場活力，滿足多層次投資需求。

??如果基礎設施REITs未來向商業地產REITs擴容，這將給我們啟示：通過資金的“集合”為中小投資者提供了投資于具有經營收益的房地產業的機會；專業化的管理人員將募集的資金用于房地產投資組合，分散了房地產投資風險；投資人所擁有的股權每年定期分紅并具有較好的變現能力。

??目前，國內每年的大宗不動產交易量大約是2500億元，這些交易很大程度上受經濟周期的影響，資產因流動性差而不能規避風險。而從美國REITs市場來看，REITs投資具備穿越周期的能力，以穩健著稱，美國REITs走過許多經濟周期，市場發展之迅速，證明了這一投資模式的強大生命力。

??監管層此次推出中國公募REITs，優先在基礎設施領域試水不動產公募REITs，基礎設施REITs作為國際通行的配置資產，具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產。基礎設施REITs先行試點，未來可期可以推廣到其他不動產類別，既充分體現了主管部門政治智慧，也避免了“起重腳，揚起塵土迷了后人的路”。這次試點，亦將具有商業不動產屬性的倉儲物流、特定產業園區納入，體現了小步快走才是中國改革的智慧。

??盤活不動產存量資產

??公募REITs的推出，能有效盤活存量資產，填補當前金融產品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效。吸引更專業的市場機構參與運營管理，提高投資建設和運營管理效率，提升投資收益水平。

??從《通知》和配套發布的《指引》總體內容來看，REITs的產品形態是公募基金投資資產支持證券，屬于典型的資產管理業務。考驗的是主動管理能力，考驗管理存量資產的收益能支持基金的投資者的要求。

??近年來，國內房地產市場已從增量市場轉為存量市場，以開發為主營業務的房地產企業，在“房住不炒”、和房企集中度上升的背景下，如今的日子并不好過了。

??在房地產的下一階段，多元化、轉型資管不可避免。縱觀國際市場，房地產市場主要以存量為主，存量資管是全球的趨勢。這也成就了貝萊德、黑石、鐵獅門、普洛斯、凱德集團等這樣資產管理規模已過數千億美元的全球頂級地產私募巨頭們。

??這些巨頭們買入寫字樓、購物中心等不動產，經過一系列改造、運營，提升收益率，再通過資本市場資產證券化或大宗交易高價賣出。大宗交易這個過程并沒有創造社會價值，而REITs這樣的資產證券化則不同，通過股權、物權轉讓到基金里，然后重新定位、設計改造、招商運營等一系列管理，REITs運作方式更像是上市公司,也更具長期價值。

??以凱德集團為例，作為亞洲規模最大的房地產集團之一，它的商業模式是：通過旗下私募基金收購存量資產，對原物業實施項目重新定位、資產改良、專業運管等措施提高其經營效益；在新物業重新運營并可以獲得穩定收益之后，由旗下REITs“接手”，同時實現前期私募基金的投資退出。

??當前，中國房地產市場正從開發時代向存量時代邁進，人口增長、土地出讓都面臨瓶頸，走過20多年的開發時代，進入到存量時代，對所有行業從業者提出了新的挑戰。一面是擴張式城市化發展模式不可持續，另一面是城市更新在存量中獲得內涵式發展，實現城市發展的新舊動能轉換。REITs作為城市更新的參與者，根據專業判斷力尋找并購有增值空間的存量資產，引入新的資源對其重新定位、改造、運營盤活了存量不動產，增加了租金回報，提升不動產估值。存量時代的不動產價值模型需要重構，不再是高周轉、高杠桿的游戲，而是如何提高運營收益的資產管理能力。

??此外，長期以來，人們對REITs的翻譯理解有誤，僅認為它是房地產投資工具，實踐中進一步異化為房地產債務融資的工具（類REITs），僅因為與房地產有關，阻礙了“真REITs”的發展。其實，REITs是國際上最成熟的不動產投資工具，不僅可以盤活基礎設施不動產，還可以盤活商業、長租公寓、酒店、醫院等各類型不動產。

??僅以商業地產來看，中國現約有50萬億元存量市場，亟待盤活。但有一些人認為，REITs推出會推升房價，我想大可不必。伴隨資本市場、房地產市場的成熟與完善，推出成熟的、標準的商業地產REITs，未來可期。

??公募REITs尚待進一步完善

??REITs是這么好的金融工具，為什么不能早點出臺呢？因為市場的“邏輯”不在，只有中國不動產大規模實現使用融資工具的“正杠桿”，這才是REITs推出的時間條件。

??2005年11月，中國商務部明確提出“開放國內REIT融資渠道”的建議，但由于立法立案環節各類軟硬性束縛以及此前歷史階段中我國實體資產的存量管理問題尚不突出，中國REITs遲遲未能形成明確的方案和形態。

??2014年5月，中信啟航在深交所掛牌，成為國內首個以商業地產收益權為基礎的資產管理計劃（類REITs）和CMBS等產品在市場上得到一定探索實踐，但這些并非標準化、規模化的金融工具，尤其不是股權投資工具，又不能公募，因此和國際上通行的REITs架構相去甚遠。

??2009年2月，上海的REITs試點申請文件《關于申請在浦東新區率先開展房地產信托投資基金試點的請示》上報國務院。

??2016年9月，國發（2016）54號文，在“多措并舉盤活企業存量資產”中提出，積極開展基礎設施、商業物業等不動產財產或財產權益為基礎資產的資產證券化業務，支持房地產企業，通過發展房地產信托投資基金，向輕資產經營模式轉型。

??2020年4月30日，《通知》正式明確了以“公募基金+ABS”的結構率先作為中國標準化REITs的形態。作為地產金融的皇冠明珠，REITs處在國內兩股強大而熱切的力量中間，一側是沉重而亟待盤活的商業不動產，另一側是陷入“資產荒”的投資人。歷經15年探索磨礪，不動產公募REITs破繭成蝶。從已經下發的《通知》和《指引》分析，在實施過程中，或有以下幾個問題還待進一步完善。

??第一，中國公募REITs的稅收涉及重組期、持有期、交易期稅收。目前試點方案采用“公募基金+ABS”的結構，交易期可以通過公募基金的交易結構設計來緩解。持有期沒有免除公司層面的所得稅，特別是某些持有結構重組時將會面臨巨額的土地增值稅和企業所得稅等摩擦。

??第二，涉及國有資產轉讓需要公開掛牌等國資管理規定。《企業國有資產法》第54條，除按照國家規定可以直接協議轉讓的以外，國有資產轉讓應當在依法設立的產權交易所公開進行。

??第三，試點初期，需要取得公募基金管理資格的“持牌”發起，有金融能力無行業經驗。資管能力是金融機構+運營方的能力，不動產行業的運營管理能力異常重要，市場上需要像注冊國際資產管理師CPM，來打通行業業務指標和財務指標，對接REITs的專業范式。

??第四，要有資產擴募機制，應是單一的ABS，不能是單一的資產。資產規模的擴大才能維持二級市場流動性，保持一級市場的穩定（像養老、保險的“長錢”投資）。

??第五，底層資產收費要有隨通貨膨脹調整的機制，REITs是個抗通脹的投資工具，是穩健投資人的選擇。

??（作者劉琦系國際資產管理協會上海分會創始主席、高級經濟師。）