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??公募REITs（Real Estate Investment Trusts，即不動產投資信托基金）自20世紀60年代在美國推出以來，已有40多個國家（地區）發行了該類產品，其投資領域由最初的房地產拓寬到酒店商場、工業地產、基礎設施等，已成為專門投資不動產的成熟金融產品。

??公募REITs，簡單來說就是資產的IPO。2020年以來，國家發改委、證監會及滬深交易所等陸續出臺監管指導文件及業務實施細則，正式啟動公募REITs試點工作。公募REITs試點聚焦于基礎設施領域，將優質項目資產作為投資標的，可以將目前國內市場上最具有價值和穩健投資回報的存量資產轉化為投資門檻低、投資交易便利、信息披露公開的金融產品，為投資者提供合理、穩健的長期回報。

??2021年6月21日，中國首批9只基礎設施公募REITs在滬深交易所正式上市，意味著時代做出了切割——增量時代大勢已去，存量時代正式到來，并正走向高點。

??據北大光華管理學院《中國基礎設施REITs創新發展研究》，中國基礎設施存量規模超過100萬億，若僅將1%進行證券化，即可撐起1萬億規模的基礎設施REITs市場。

??本文將從宏觀、中觀、微觀三方面對公募REITs進行分析，并對公募REITs的市場前景作出研判。

??01

??公募REITs是逆周期工具

??2020年被稱為我國公募REITs的元年，實則在正式拉開序幕之前，我們已經進行了13年的長跑探索。

??2007年—2008年：監管部門開始推動REITs試點

??2007年1月、4月、8月，人民銀行、證監會與銀監會的REITs專題研究小組分別成立，各監管部門啟動中國REITs市場建設的推進工作；

??2008年3月，銀監會明確“鼓勵房地產投資信托基金開展業務”；

??2008年12月，國務院辦公廳先后發布金融促進經濟發展和關于促進房地產市場健康發展的126號、131號文件，明確提出開展REITs試點。

??2009年—2011年：REITs產品推出和市場建設進入快速推進階段

??2009年3月，人民銀行會同各相關部委向國務院上報《關于開展房地產投資信托基金試點工作的請示》。同年4月，“房地產投資信托基金試點工作小組”正式成立。人民銀行行長周小川任小組組長，牽頭11個部委進行推動；

??2010年3月，央行行務會審議通過銀行間REITs試點管理辦法，人民銀行將試點管理辦法和北京、天津、上海三座試點城市的項目簡報上報國務院。

??2012年—2019年：政策推動大幅提速，試點項目陸續發行

??2012年原天津廉租房REITs項目重新啟動，通過資產支持票據的形態于當年8月24日成功發行；

??2015年1月14日，住建部發布《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》，積極推進（REITs）試點；

??2018年4月25日證監會與住建部發布了《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，推進住房租賃資產證券化，促進住房租賃市場發展；

??2019年3月，國家發改委、中國證監會聯合調研小組先后海口、上海、廣州、杭州、北京等調研及征求意見。

??2020年—至今：公募REITs落地

??作為資本市場服務國家戰略和實體經濟發展的重要舉措，基礎設施公募REITs試點于2020年4月30日啟動，到2021年6月21日正式上市，推進速度非常之快。從宏觀層面來講，公募REITs的快速落地，既是社會經濟發展的必然，同時也存在一定的偶然。

??必然性，我國鐵路營業里程達到14萬公里，位居世界第二；高鐵3.6萬公里，位居世界第一；全國公路里程突破500萬公里，位居世界第一；城軌運營里程超6700公里，已經形成巨大的基礎設施存量市場。

??偶然性，公募REITs本身是一個逆周期的工具，經濟好的時候一般是消費和出口拉動，經濟不好的時候則更加需要投資驅動，需要投資的時候就需要有資金引入。2020年，受疫情影響，全球經濟增長乏力，REITs既是打通投融資機制的創新，也是當前擴大內需、發展“雙循環”格局的重要抓手，將促進基建市場的盤活，為基礎設施建設項目拓展資金來源，優化市場主體的負債結構，最終將服務于實體經濟。

??02

??項目國資占據主流地位

??上交所首批5單公募REITs項目涵蓋收費公路、產業園、倉儲物流和污水處理四大主流基礎設施類型，覆蓋京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區、長江三角洲等重點區域。

??深交所首批4只基礎設施公募REITs分別為首鋼綠能、蛇口產園、廣州廣河和鹽港REIT，底層基礎設施項目位于京津冀和粵港澳兩大一體化發展重點區域，覆蓋垃圾處理及生物質發電、產業園區、收費公路和倉儲物流等四大主流基礎設施領域。

??從企業性質來看。正式上市交易的有招商蛇口、張江高科、蘇州工業園，包括去年擬申報的臨港集團、東湖高新等等，幾乎都是國資企業。這一點并不奇怪，按照地方發改委的要求，發行公募REITs的企業需要有擴募空間，且募得資金還要承諾100%投回當地去，民營企業和純市場化公司很難接受或有條件兌現這一點，只有本地國企才有這樣的能力和意愿。

??根據發改委的要求，基礎設施公募REITs主要考慮位于京津冀、雄安新區、長江經濟帶、粵港澳大灣區、長江三角洲、海南等國家重大戰略區域范疇內的項目，或位于國務院批準設立的國家級新區、國家級經濟技術開發區范圍內的項目。《中國開發區審核公告目錄（2018年版）》包括2543個開發區，其中，國家級開發區552個，省級開發區1991個；此外，國家發改委《關于加快推進戰略性新興產業產業集群建設有關工作的通知》中公布的首批的國家級戰略性新興產業集群還有66個。

??這些特定開發區或產業集群內的特定業態，只要滿足REITs資產的運營條件（如近3年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正等），后續均有上市的可能。

??03

??盈利能力成為決定性因素

??首批9單公募REITs包括3單產業園、2單收費公路、2單倉儲物流、1單市政設施、1單污染處理，以下重點分析3單產業園底層資產。

??博時招商蛇口產業園

??招商蛇口產業園項目位于深圳市蛇口工業區的蛇口網谷產業園。網谷系產業園是招商蛇口產業園板塊下的旗艦產品，分布于廣東深圳、江蘇南京、山東青島、湖北武漢等多個核心城市，而位于深圳市南山區的蛇口網谷尤為優質。深圳蛇口網谷的前身蛇口工業區是中國第一個外向型經濟開發區和工業園區，蛇口網谷通過將原先工業廠房轉變為科技研發、創新創業的基地，實現了產業升級，促進了單位面積產值的大幅度增長。蛇口網谷規模由最初的3萬平方米增加至目前的42萬平方米，每平米產值由2000元增長至10萬元，年總產值達到了400億元；引進客戶約450家，吸納就業人口超過30000人。蛇口網谷產業升級效果顯著，先后共培育了17家上市公司及新三板企業（廣和通、芯海科技、科邁等）。

??張江光大園

??張江光大園地處中國（上海）自由貿易試驗區盛夏路500弄，位于國家級高科技產業園區張江高科技園核心地帶。項目用地性質為工業M1，憑借良好的區域優勢、產業配套及交通便利，吸引了包括集成電路、先進制造業、在線經濟、金融科技及產業服務配套等符合國家重大戰略、宏觀調控及產業政策、發展規劃的行業內優質企業入駐。張江光大園2017年末平均出租率為96.29%，2018年末平均出租率為74.13%（當年因主動調整租戶結構，導致出租率略有下降），2019年末平均出租率為97.39%，截至2020年末，張江光大園出租率穩定在99.51%左右。

??東吳蘇州工業園區產業園

??國際科技園五期B區和2.5產業園一期、二期項目均位于蘇州市蘇州工業園區。蘇州工業園區地處長江三角洲中心腹地，位于中國沿海經濟開放區域長江經濟發展帶的交匯處，作為全國第一個中外中央政府級合作的開發區，品牌效應顯著，受到中新兩國、江蘇省和蘇州市各級政府的特別支持，被授予許多特殊優惠政策。園區現已逐步形成了以“電子信息、機械制造”為2大主導產業，“生物醫藥、人工智能、納米技術應用”為3大戰略新興產業的“2+3”特色產業體系，并將產業作為經濟發展與區域建設的內生部分于特色優勢。

??按照發改委的要求，園區公募REITs的底層資產業態為研發、創新設計及中試平臺，工業廠房，創業孵化器和產業加速器，產業發展服務平臺等園區基礎設施，不得包含產業類項目和商業地產項目。然而，從首批產業園公募REITs的業態來看，幾乎全是低密度的辦公寫字樓，生產屬性和產業屬性相對不足。

??3單產業園公募REITs能夠成功上市交易，主要得益于底層資產良好的盈利能力。以蛇口產園為例，2018-2020年，萬融大廈和萬海大廈營業收入分別為13327.54萬元、13182.27萬元、11493.27萬元，稅后凈利潤分別為6137.42萬元、6536.09萬元、5352.66萬元。2020年因新冠疫情，對租客減免租金，營收和利潤有所下降，總體來說收入和利潤保持穩定。與此相反，去年東湖高新擬以武漢軟件新城申報首批公募RETTs，最終卻沒有獲批，或是因為武漢軟件新城的盈利能力堪憂。財報顯示，武漢軟件新城2019年營業收入達2.76億元，凈利潤達2.71億元，其中，處置長期股權投資產生的投資收益貢獻了高達3.54億元的利潤。而2020年1-7月，武漢軟件新城的營收達2632萬元，凈虧損約3268萬元。

??公募REITs基金的推出是為了拓寬融資渠道、豐富融資方式，并寄希望通過資本市場來降低債務風險，調動全社會資金為經濟建設服務。

??從宏觀層面來講，2020年三大投資中基礎設施投資同比上漲0.9%，制造業投資同比下降2.2%，房地產開發投資同比增長7.0%，房地產開發投資成為投資驅動的主要力量；

??從中觀層面來講，2020年全國稅收總量中，國有控股企業貢獻24.3%，涉外企業貢獻16%，全部民營企業貢獻59.7%，民營企業是最大貢獻者，亦是投資的巨大推動力；

??從微觀層面來講，一些商業地產以及租賃住房同樣具備良好的盈利能力，從全球經驗來看REITs最早是集中在商業地產且一直保持著較高份額，我國房地產市場長效機制的建立已成為國家戰略，發展租賃住房已經成為主要方向，以租賃住房和商業地產為基礎的持有型房地產REITs亦將有較大的發展空間。

??目前基礎設施公募REITs已經拉開了大幕，未來公募REITs的底層資產拓寬至地產還將有多遠？