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??2022年以來，房地產行業(yè)政策暖風頻吹：部分地區(qū)下調購房首付比例及貸款利率，銀行房貸政策有所放松，房地產稅試點暫緩擴大范圍。2022年3月16日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開專題會議，提出“關于房地產企業(yè)，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發(fā)展模式轉型的配套措施”。同日，金融委、銀保監(jiān)會、央行、財政部、證監(jiān)會、外匯局等六部委統(tǒng)一表態(tài)，先后發(fā)聲，釋放出積極信號，提振行業(yè)信心。但是，利好政策向行業(yè)的傳導，特別是向民營地產的傳導，還需要時間落地和試驗成效。目前，地產行業(yè)仍處于不確定光明是否會到來的黑暗中。

??一、年報“難產”，加大融資難度

??每年的3月是港股房企上一年度財務報告集中發(fā)布季，但是與往年不同，進入3月以來不但遲遲未見房企發(fā)布2021年度財務報告，反而近日有多家千億房企宣布延遲發(fā)布年度公告，如中國恒大（03333.HK）、融創(chuàng)中國（01918.HK）、世茂集團（00813.HK）、融信中國（03301.HK）、新力控股（02103.HK）等。目前未發(fā)布延遲公告的房企亦未必能按時發(fā)布年報。我們預計大部分民營房企可能難以如期發(fā)布2021年年報。

??根據(jù)多家房企的公告，延遲發(fā)布年報公告的主要原因是受新冠疫情影響，相關審計流程有所延長；其次，隨著出險房企增多、行業(yè)風險加大，核數(shù)師在諸如審計計劃制定、審計程序執(zhí)行、會計估計和判斷等方面都表現(xiàn)得更加謹慎。除了公告中的原因外，延遲發(fā)布年報可能還涉及更多內情。部分房企倒下后，之前粉飾財務的處理方式大白于天下，如往年處理成表外債務的操作可行性可能會受到挑戰(zhàn)，包括通過非并表公司進行融資、合并報表范圍內/外的明股實債融資、涉眾融資、發(fā)行各類ABS、表內應付款類科目內的債務性資金等等。

??今年已經(jīng)有多達10余家房企宣布更換核數(shù)師。這些房企更換核數(shù)師的共同點都是從原來的“四大”或其他較為知名的會計師事務所更換為知名度和規(guī)模相對更小的事務所。一般而言，更換核數(shù)師是房企出現(xiàn)財務問題的標志之一。標普表示，年報發(fā)布前夕更換審計師，容易讓人對一家公司的治理質量生疑，對于審計師在年報發(fā)布前夕辭任的房企，可能會被下調信用評級。下調評級導致融資已經(jīng)困難重重的地產企業(yè)雪上加霜。

??就香港上市地產企業(yè)而言，遲延發(fā)布年報可能會導致停牌，如果停牌18個月內財務報告仍未能發(fā)布，將面臨退市。除了下調評級、融資更難及導致停牌退市以外，遲延發(fā)布年報還將造成其他負面影響：（1）影響集團內其他上市平臺。受關聯(lián)地產集團的牽連，近日多家上市物管公司已經(jīng)官宣年報也同樣“難產”；（2）遲延發(fā)布業(yè)績公告打擊市場信心，并且最終發(fā)布的公告中若不可避免地披露出過往沒有公告的表外債務，可能會引起市場恐慌，引發(fā)提前償還債務、展期與債務重組困難，引發(fā)債權人發(fā)起清盤等極端措施、“股債雙殺”等一系列連鎖反應。

??二、境外清盤風險加大

??2021年11月25日，花樣年控股（01777.HK）公告稱其被境外貸款融資擔保人提交清盤呈請。2022年2月21日，大發(fā)地產（06111.HK）公告稱其被境外債權人向優(yōu)先票據(jù)的發(fā)行人及擔保人提交清盤呈請。2022年3月18日，CHINAPROPERTIES（1838.HK）公告稱其因一筆由境內下屬公司提供擔保的債務而被中建投信托提交清盤呈請。自去年下半年房地產企業(yè)爆雷以來，隨著債務危機的持續(xù)發(fā)酵，越來越多的房地產企業(yè)受到境外債權人的清盤威脅，部分已經(jīng)刊發(fā)公告表示已正式收到清盤呈請。境外清盤已成為香港紅籌上市地產公司境外債務風險化解的最大威脅。

??清盤旨在平衡多個債權人利益，通常而言，在債權人眾多且分散、擔保物不足額的情況下，為全面處置債務人資產用于清償債務，債權人將可能申請清盤。從被清盤主體而言，自身債務及對外提供擔保眾多且持有較多核心資產的境外公司被境外債權人提起清盤的風險相對較高。從融資類型而言，境外公募債券一般無實質性資產擔保，且債權人分散，相對項目性融資存在更大風險被提起清盤。

??關于發(fā)起清盤的條件，一般而言，境外銀行借貸、私募借貸、明股實債等融資類型的債務一旦違約，其債權人即可向法院發(fā)起清盤。對于公募債券，針對信托人的行動，一般存在指示受托人與“多數(shù)表決”機制。以適用紐約法的常見地產公司公募債券條款為例，概括而言，在技術性違約（如交叉違約、立即到期等）的情況下，除非過半債券持有人反對，公募債券受托人可以直接或在25%以上持有人要求下必須對債務人宣布違約，發(fā)起清盤。在實質性違約（如逾期支付本息等）的情況下，任何債券持有人均可執(zhí)行擔保或發(fā)起清盤。

??關于清盤的審理，若法院認為相關債務不存在真實和實質性的爭議、債務人無法償還債務的情形或清盤是公正公平的、債務人清盤符合多數(shù)債權人利益，則將作出清盤令。清盤程序需經(jīng)過向法院提交清盤申請、法院公告、法院開庭聆訊、作出裁決等主要流程，在債務人沒有提出有效抗辯的情況下，自債權人提出清盤申請之日起至法院作出正式清盤令約需4-6周；在債務人提出進行債務重組的情況下，各方將經(jīng)歷與債權人談判、準備并簽署重組協(xié)議、債權人投票、法院通過重組協(xié)議及各方執(zhí)行重組協(xié)議等流程，債權人提出清盤申請之日至各方執(zhí)行重組協(xié)議之間的時間通常超過一年。

??關于清盤的風險，境外清盤將惡化輿論環(huán)境，加劇境內外債權人的恐慌情緒，打擊市場信心和紅籌企業(yè)的國際形象。一方面，從債務人角度而言，清盤人將接管公司及其資產，董事會將喪失對公司的控制，資產處置與交易均由清盤人作出，并經(jīng)過債權人委員會認可，公司管理靈活度下降，資產處置和重組計劃將受限于清盤人及債權人的決策。同時，清盤人可通過層層變更董事等方式下沉到下屬子公司，包括境內子公司，導致境內公司的經(jīng)營和償債受到境外清盤人的影響。另一方面，從債權人角度而言，在清盤情況下，債務人的資產可能被快速處置，無法最大限度發(fā)揮償債資源的價值，清償率相對較低。

??關于清盤的應對策略，可分為境外與境內兩個方面。境外方面，債務人可在各個訴訟階段以抗辯的方式進行應對。從實體法律角度來看，可通過論證清盤不符合多數(shù)債權人利益、債務人準備進行債務重組等角度抗辯，爭取法院駁回清盤呈請或裁定進入債務重組程序。從程序法律角度來看，債務人可以利用程序機制進行抗辯，例如申請延期或休庭，盡可能延緩清盤令作出時間，為制定重組計劃或應對策略爭取時間。境內方面，如存在清盤人申請境內法院認可境外清盤令或通過層層接管等方式控制WFOE并將接管滲透進境內的風險，可商請境內司法主管機關、行政主管機關在合法合規(guī)的情況下審慎考慮認可境外判決或配合辦理境內主體的股權、資產、人員變更登記。必要時，還可考慮對境內主體進行破產保護。

??三、整體引資難度大，分項目出售無法根治

??房地產企業(yè)引入投資者存在難度。引入投資者可分為集團整體層面引入和項目公司層面分塊引入兩種方式。對于集團整體引資，以紅籌上市的地產企業(yè)為例，可在境外上市公司層面、境內控股公司層面整體引資。

??在整體層面引資對于提振公司整體形象、穩(wěn)定市場信心具有重大意義，且集團公司層面獲取引資對價將不受項目封閉運營的限制，可以靈活調配用于緩解債務壓力。但是，集團型房地產企業(yè)的控股公司下屬板塊多、行業(yè)分散且負債重，在公司沒有和債權人就債務化解問題達成切實可行的協(xié)議前，投資于整體的風險高、不確定性大，同時也會涉及港股上市公司披露與審批流程，情況更復雜。此外，控股公司層面距離公司項目資產與銷售資金更遠，投資風險更大。因此，在房地產行業(yè)整體高危的情況下，在集團整體層面引入投資者技術難度很高。

??相對于集團層面整體引資，在項目公司層面引入投資者投資風險較小，且有利于保交樓。但是，在項目公司層面引進投資者相當于出售項目公司權益，意義相對較小，對于公司處理整體債務沒有太大實質性幫助。并且，項目公司之間的交叉擔保、關聯(lián)方的資金占用也會讓收購更加的復雜。

??目前市場上危機房地產企業(yè)的主流引資操作是將底層項目分塊轉讓。按照受讓方與房地產企業(yè)之間是否存在股權或債權投資聯(lián)系，可區(qū)分為以內部主體收購（即由合作開發(fā)企業(yè)投資或債權人投資）與以外部主體收購。從當前危機房企風險化解的現(xiàn)狀看，以內部主體收購底層項目更具可行性。一方面，外部主體的收購目的與危機房企出售資產的意圖存在分歧。由于外部主體與危機房企本身無股權或債權關系，外部主體收購項目是為了賺取更大的利潤，往往秉承低價收購的談判意向，但對于危機房企而言，低價處置項目公司對于債務風險化解的意義極其有限，因此外部主體較難與危機房企達成處置合意。另一方面，內部主體與危機房企存在股權或債權關系，入股后可實際參與底層項目運營，更能保障危機房企維護自身權益。

??以債權人這一內部主體投資項目公司為例，可能收購底層項目的主體包括建筑商、材料商與金融負債債權人。由此類主體投資項目公司，不僅有利于促進被投資項目的保交樓，最大限度利用可售貨值的價值，大幅度提高清償率，也屬于其自救的一種方式。尤其對于信托機構此類債權人，其對房地產企業(yè)提供借款的資金大量來源于非自有資金，若屆時無法收回借款，將造成信托公司資金鏈的斷裂，影響信托公司背后實際資金方的利益，導致實際資金方對信托機構主張債權而面臨債務危機。

??四、境內債務協(xié)議重組及司法重整實施效果待驗證

??房地產企業(yè)高杠桿、高周轉、資金池的模式具備高度金融化的屬性，然而較銀行、證券公司等金融機構，房地產企業(yè)不具有針對性強且完整的風險處置制度。同時，不同于一般生產型企業(yè)在債務危機的情況下保持生產運作即可持續(xù)創(chuàng)造利潤，房地產企業(yè)在債務風險下，難以繼續(xù)獲得融資，無法繼續(xù)拿地，并且在期房銷售的環(huán)境下，購房者出于對企業(yè)信心下降，越發(fā)遏制購房需求，銷售回款斷崖式下跌，導致房地產企業(yè)喪失持續(xù)運作、創(chuàng)造利潤的條件。與境外債務類型單一、市場化程度高、投資者抗風險能力強以及境外資產類型簡單不同，房地產企業(yè)境內債務與資產類型均更為復雜。因此，基于房地產企業(yè)的業(yè)務性質，其境內債務風險化解具有特殊難度。

??房地產企業(yè)協(xié)議債務重組存在諸多障礙。協(xié)議重組需要債權人100%同意債務重組計劃。因此，不同意的債權人仍可單獨行權，可執(zhí)行擔保、提起訴訟或申請破產。在此類情況下，困境企業(yè)的資產仍可被保全、執(zhí)行或被抵、質押權人處置，將導致核心資產持續(xù)流失，債務重組計劃實施效果將大打折扣。另一方面，協(xié)議重組缺乏司法強制力保障，即使各方達成一致，《債務重組計劃》也可能難以實施，尤其是涉及協(xié)商解除擔保、撤訴和解除保全、推進資產交易等不確定性較大的事項。此外，協(xié)議重組無法實現(xiàn)法定停息、停止執(zhí)行、解除保全的效果，債務規(guī)模也需按原合同繼續(xù)計息甚至產生高額違約金，債務負擔持續(xù)加重。

??房地產企業(yè)如何進入司法破產程序還需探討。房地產企業(yè)普遍存在大范圍的關聯(lián)企業(yè)資金調動、交叉擔保問題，存在資金使用方面的混同。但是，房地產企業(yè)實行項目制，每個項目公司的融資均對應著其名下的開發(fā)項目，并以該等開發(fā)項目提供抵押擔保，債務與資產對應性極強。如實質合并，持有優(yōu)質項目（如一線城市項目、資能抵債項目）作為抵押的債權人將與持有劣質項目（如偏遠城市項目、資不抵債項目）作為抵押的債權人同處于有財產擔保的債權人順位，拉平清償。這對于持有優(yōu)質項目抵押的債權人而言難以接受。同時，實質合并下，如各項目公司的資金匯集集團統(tǒng)一調撥，也將突破預售資金監(jiān)管的規(guī)定，需與當?shù)卣块T協(xié)調。

??因此，對于房地產企業(yè)境內債務風險的化解，結合其特殊的業(yè)務性質，如何引戰(zhàn)、是否應進入司法破產程序、如何進入司法破產程序，尚需探討。