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??近年來，不少城市對土地財政依賴度持續上升，尤其是三四線城市更甚。

??土地出讓金已經成為地方財政首要收入來源。

??2022年，土地市場形勢發生了巨大變化，市場持續轉冷，流拍、低溢價成為重點城市土地出讓的主旋律。這對城市土地財政也造成了不小的影響，財政收入增速大幅放緩，地方債務余額快速增長，20%的城市債務負債壓力大，同時有28城財政處于“亞健康”狀態。

??目前，陷入土地財政困境的城市根本原因在于需求和購買力透支，尤其是聚焦15個財政“亞健康”城市，房地產市場步入調整周期，去化壓力不斷加劇。短期內樓市想要突破低迷困境，仍需要提信心、促需求、減供地。

??如何判斷一個國家或城市發展是否健康？財政自給率是一個非常重要的指標。

??財政部數據顯示，2012-2021年期間，地方一般公共預算本級收入增長82%，地方一般公共預算支出則從106947億元，增加至211271.54億元，接近翻倍，可以看出，支出的增長遠高于收入。

??與此同時，這十年間，財政自給率（地方一般公共預算本級收入/一般公共預算支出）維持在50%-60%區間，平均為53%。2014年以來，財政自給率呈現下滑趨勢，其中2020年財政自給率為48%，是歷年最低。

??從地方政府債務來看，同樣需要把控風險。

??絕對值而言，2014年我國地方債務余額約154074.3億元，2022年1-9月則達到347124億元，八年間增加了125%。實際上，地方政府債務主要是包括一般債務和轉向債務，地方債新增限額的分配通常會考慮各地區的債務風險、財力狀況、建設投資需求等因素，因此債務余額較大的仍集中在江蘇、山東、廣東和浙江等經濟富有活力、GDP水平高的省份。

??地方政府債務率也不容樂觀，整體債務風險較大。從2014年開始計算，近八年地方債務率平均122.7%，高于國際通行的100%-120%的警戒線。其中，2014、2015年債務率偏高，突破120%，2016年以來地方債務率持續走低，2018年僅為108%，較2015年高點下降23個百分點。

??而在疫情之后，地方政府債務率攀升，2020、2021年維持在130%以上，超過120%的警戒線。除疫情影響以外，近兩年城投發債較多也不無關系。

??土地出讓金作為全部留在地方的財政收入，對于各地財政收入更加舉足輕重，是地方政府進行基建設施建設、社會事業發展的重要資金來源。但土地財政依賴度較高、低不同城市有不同的成因，且高、低并不能直觀的判斷或代表城市當前發展的癥狀與問題。

??以全國財政自給率平均值53%、地方債務率國際警戒線120%作為基準，CRIC將90個城市劃分為四類，對土地財政困境城市作出進一步研判。

??第一類：短期財政收支平衡但長期債務風險較高的城市，以武漢、天津等13城為代表。財政自給率高略高于平均值，尚仍處在正常區間，但該類城市債務率高。

??比如武漢，其一般公共預算收入與一般公共預算支出比值在0.7，遠高于全國平均0.53。但問題在于，舉債發展模式遺留下來的地方債務偏高，2021年武漢債務負債率達到157%，超出120%的警戒線，債務風險仍較高。

??第二類：短期財政收支失衡但長期債務風險可控，鹽城、宜春等15城。

??此類城市從債務角度來看風險較小，在城市快速發展階段并未因舉債產生大量的債務余額，如宜春、鹽城的地方債務負債率為116%。但在收支平衡上，岳陽、鹽城、開封等收入遠低于支出（不含上級補助），換而言之財政自給率偏低。短期內，雖然這些城市面臨財政失衡的情況，但整體仍穩中有進，若算上中央補助和返還，此類城市調整空間仍然充裕。

??第三類：財政穩健型城市，以一二線及周邊核心三四線城市為主。

??高能級城市中包括四個一線城市深圳、上海、北京、廣州，其中滬、深財政自給率高達92%和99%，負債率則僅有63%和24%。核心二線城市杭州、蘇州、廈門、南京等城市經濟活力高，財政相對較為穩健。

??值得注意的是，部分土地財政較高的三四線城市，如金華、常州、溫州等城市財政收支相對平衡，且整體負債率并不高，遠低于全國平均值，在整體經濟面有支撐、人口需求有支撐之下，較高的土地財政一定程度上有利于城市快速發展建設。

??第四類：自給率低、債務率高的城市，涵蓋了哈爾濱、柳州等18城。

??這些城市多數缺乏產業支撐、缺乏人口導入或歷史遺留等問題，經濟活力不足、發展相對滯后。比如商丘、汕頭、柳州等，稅收不景氣疊加高土地財政依賴，整個城市發展受制于土地市場變化，在目前非核心三四線城市市場持續低迷之下，給這些城市前景及城市發展帶來負面影響。

??聚焦重點監測90城，我們認為上海、南京等44城財政自給率高且債務率低，長期財政仍將維持穩健態勢。哈爾濱、柳州等18城財政自給率低且債務率高，短期財政已然崩塌，恢復收支平衡并非易事。反觀武漢、天津等28城財政處于“亞健康”的境況，長期財政收支猶存改善的可能性。

??結合CRIC城市前景排行榜，我們重點篩選武漢、珠海、天津等15城作為樣本城市，樣本城市房地產市場前景長期看好，短期仍可以通過一系列的政策措施促進市場回穩。

??過去，部分城市非理性供地，為后期房地產市場轉弱埋下了伏筆。

??一方面，供地顯著過量，致使新房市場供求失衡，購房者觀望情緒加重，市場競爭加劇、項目去化壓力增大，庫存風險持續積累；另一方面，供地結構不合理，加劇區域市場分化，主城區供地規模持續收縮、遠郊區域宅地超量供應，導致邊郊區域樓市供求關系加速惡化，悲觀的市場情緒也將向主城區市場傳導。

??株洲、貴陽供地總量超標，天津等5城供需結構性錯配。

??CRIC數據顯示，貴陽、株洲宅地消化周期超2年，中長期去化承壓。而武漢、昆明宅地消化周期接近1.5年，也需警惕中長期庫存風險，尤其是在樓市下行、成交放緩時期，如果持續過量供地，庫存積壓將進一步加劇樓市下行壓力、滯緩市場復蘇進程。而天津、鹽城宅地供需結構錯配，遠郊區域供地過剩，主城區供地占比偏低，進而導致新房供需結構失衡和市場預期轉弱。

??以株洲為例，2017-2018年，外來房企集中進駐，帶動株洲土拍升溫，政府借勢加速供地，主城宅地成交規模從2016年的180萬平方米，躍升至2017年的531萬平方米，同比增長近2倍，2018年進一步增至544萬平方米。土拍高熱也帶動樓市轉暖，2018年株洲新房成交規模創新高至441萬平方米。

??2019年，株洲樓市迅速轉冷，前期過量供地形成的住宅供應集中入市，項目間競爭加劇，房企紛紛選擇大幅降價跑量，同時拿地態度轉為謹慎，株洲地市驟然入冬。即便如此，政府依然保持較快節奏供地，2021年株洲宅地消化周期重回2年以上，中長期去庫存壓力陡增，房地產市場步入深度調整周期。

??人口負增長疊加老齡化，天津、鹽城等11城需求疲軟。

??天津、大連、鹽城等11城市場需求疲軟，集中體現在以下四個方面：

??其一，鹽城、大連出生率顯著偏低，連續兩年人口自然負增長；其二，莆田、新鄉年輕勞動力人口不斷外流，近三年人口機械負增長；其三，鹽城、大連、宜賓、天津和株洲5城已進入深度老齡化社會，65歲及以上老年人口占比皆超14%；其四，新鄉、漳州、鹽城、昆明、蘭州和宿遷等6城市場需求趨于飽和，城鎮居民人均居住面積均超45平方米。

??房價上漲過快，漳州、宿遷等12城購買力透支。

??2020年，全國居民杠桿率為62%，貸存比為68%，居民部門債務負擔已經偏重，而在15個重點城市中，天津、珠海、貴陽等6城杠桿率、貸存比指標均遠超全國平均，尤其是珠海、貴陽杠桿率超過80%，珠海、宿遷等貸存比超過100%，居民債務壓力明顯過重，未來杠桿率再上升空間也將非常有限。

??珠海、宿遷等居民購買力明顯不濟，致使房地產市場快速轉弱。購買力透支體現在三個層面，一是過度加杠桿，居民債務負擔已然很重，限制了未來加杠桿空間，二是房價收入比畸高，房價已經嚴重脫離當地居民收入水平，三是房價過快上漲，透支未來樓市上升空間。

??典型如珠海，2015年-2016的投機炒作潮嚴重透支了未來幾年的加杠桿空間。2014年以前，珠海居民杠桿率在40%以下平穩運行。受利好政策刺激以及規劃利好兌現，2016年，珠海居民杠桿率直線上升至81%，貸存比更是達到124%。很明顯，這一時期購房者加杠桿能力被過度透支，杠桿率和貸存比均已觸及居民購買力上限，2018年以后，珠海居民杠桿率和貸存比趨于回調，而后重歸平穩運行。

??房價及居民收入預期轉跌，武漢、蘭州等15城市場信心缺失。

??今年以來，武漢、蘭州、天津等15城打折降價常態化，房價預期轉跌。而呼和浩特、天津等6城則因疫情大幅反彈，居民就業及收入預期下滑。

??具體而言，2022年9月，70個大中城市，武漢、蘭州、天津等7城新房及二手房銷售價格指數轉跌。例如武漢，9月新房銷售價格指數環比下跌0.9%，二手房銷售價格指數環比下跌0.8%。又如珠海，基于市場競爭不斷加劇，房企持續降價促銷，房價同比跌幅在10%附近。

??而受疫情影響，居民就業及收入預期明顯下滑。例如貴陽，2021年城鎮登記失業率升至4.49%，較上年增加0.45個百分點。與此同時，企業招聘崗位量明顯減少，居民就業難度增加。

??上述財政“亞健康”15城房地產市場現狀，總結而言與三大方面原因有關：首先，市場信心缺失成制約市場復蘇的首要因素；此外，城市市場需求及購買力明顯透支，占比約達到八成；最后，近半城市土地供應過量，隨著房地產市場步入調整周期，去化壓力不斷加劇。

??對于城市樓市恢復，當務之急是通過保交樓、保就業、保房價提振市場信心，緩解市場觀望情緒。與此同時，需求端刺激政策應出進出，全面支持剛需及改善性住房需求，減緩市場下行壓力。

??重要的是，由于供地不合理致使樓地市走弱，進而導致財政狀況惡化的城市，破局還需從供給端發力。總量上，根據住宅去化周期和市場供需走勢，合理安排土地供應時序，控制土地供應規模，準確把握供地節奏；結構上，優化供應結構，提升供地質量，提高土地配置和利用效率。

??在一系列政策支撐下，預計明年二季度武漢、珠海、天津等15城經濟基本面出眾的城市市場有望回穩，成交或將筑底企穩，而岳陽、開封、莆田等13城還要面臨較長的調整周期。