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??“三道紅線”，意味著未來房地產融資將更多從負債與資金監管思路進行約束管理，也促使房地產私募基金從債性投資轉向真股權投資。

??“三道紅線”之下，房地產行業風聲鶴唳。

??8月20日，住建部與央行針對房企出臺新的資金監測和融資管理規則，被業內稱為“三道紅線”政策，根據對房企“剔除預收款后的資產負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍”三個指標劃線，切分為“紅、橙、黃、綠”四檔，以有息負債規模為融資管理操作目標，分檔設定為有息負債規模增速閾值，紅檔有息負債規模不得增加，每降低一檔，上限增加5%。

??如果三道紅線全部觸及即為紅檔，房地產企業的有息負債就不能再增加;觸及兩條即為橙檔，有息負債規模年增速不得超過5%;觸及一條即為黃檔，有息負債規模年增速不得超過10%;均未觸及即綠檔，有息負債規模年增速不得超過15%。

??據悉，新的監管措施從9月1日起在12家房企試點實施，包括碧桂園、恒大、萬科、融創等。9月14日，央行副行長潘功勝在國務院政策例行吹風會上表示，針對房地產企業的資金監測和融資管理規則，前后差不多醞釀了將近兩年的時間。下一步，央行將會同住建部以及其他相關管理部門，跟蹤評估執行情況，不斷完善規則，穩步擴大適用范圍。

??“這一規則是房地產市場長效機制建設的重要內容，也是房地產金融審慎管理制度的重要組成部分。”潘功勝說，構建這一制度的目的是增強房地產企業融資管理的市場化、規則化和透明化。

??與此同時，證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若干規定(征求意見稿)》，明確私募基金管理人“十不得”，引導私募基金回歸投資本質，重申投資活動“利益共享、風險共擔”的本質，重申私募基金不能從事明股實債、投資類信貸資產等事項。

??房地產新的金融監管方向，核心是要控制有息負債、控制房企過高的債務擴張速度，意味著未來房地產融資將更多從負債思路進行約束管理，房地產私募基金在房地產政策調整與基金強監管下，促使從債性投資逐漸轉向真股權投資，驅動行業回歸本源，走向股權管理時代。

??蟄伏與興起

??改革開放以來，國內房地產私募基金主要以外資為主導。肇始于上世紀90年代，直到2010年本土房地產私募基金崛起，這一期間外資房地產私募基金與中資房企合作開發住宅、商業地產項目，到收購成熟商業物業、寫字樓、工業地產。

??以中國入世為節點，政策上降低門檻、享受“國民待遇”等利好，眾多外資地產投資機構開始涌入。2001年荷蘭國際集團與首創置業合資設立第一只中國房地產開發基金。在2006年“限外令”出臺之前，洛克菲勒、麥格里、摩根士丹利、渣打銀行、新加坡GIC、法國SEB等諸多投資機構紛紛扎堆投資北京、上海等一線城市。

??中國本土房地產私募基金是以2002年為標志正式啟航，上海中城聯盟投資管理股份有限公司成立，成為本土第一家房地產私募基金公司。但是此后本土房地產私募基金發展緩慢，直到2008年金融危機，外資房地產基金撤出中國之后，以及2010年房地產調控影響，中國本土房地產私募基金開始呈現爆發式增長。

??2010年“國十一條”明確要求央行及銀監會加大對金融機構房地產貸款業務的監督管理和窗口指導，以及4月要求上市房企進行股權融資要經過證監會和國土部聯合審核，上市房企融資重創。房企在融資受限、庫存高企、債務攀升的壓力下不得不尋求多元化融資渠道。

??2010年5月，國務院批轉發改委《關于2010年深化經濟體制改革重點工作意見》的通知，在“深化金融體制改革”中提到，加快股權投資基金制度建設，出臺股權投資基金管理辦法。這對房地產私募基金的發展創造了有利條件，房地產私募基金逐漸成為新型地產融資業態的合適載體。2011年8月26日全國房地產投資基金聯盟正式成立，聯盟創始發起人有盛世神州、河山資本、德信資本、首創華夏基金等成員。

??從投資額來看，由2010年的1444億元增長到2013年的6316億元，房地產私募基金迎來快速發展時期。然而這種寬松的周期并不是很長，房地產市場從2016年調控開始進入到新一輪調控周期。

??房地產調控和金融監管政策的出爐，進一步嚴控資金流入房地產，推動房地產回歸其居住屬性。這也促使房地產私募基金進入萎縮通道。房地產私募基金在2017年首次出現募集規模和基金數量的下降，2018年大幅萎縮，2019年延續這一趨勢，新增基金的數量和規模均有較大幅度的下降。

??根據諾承投資的統計，截至2019年12月底，中國人民幣地產基金市場已有2752只基金實體，由755家管理人發行管理，管理資金規模接近1.7萬億元。根據基金業協會數據統計，2019年全年共新增283只已備案地產基金，承諾募集總規模為2000億元人民幣左右。

??諾承投資董事總經理曹龍對《中國房地產金融》表示，針對房地產調控與房地產私募監管，迫使行業開始反思轉型。從過往“舒適”的通道型業務轉型私募基金本身的投資業務，這就要求私募基金管理人提升應對行業變化的能力，提升資產運營和管理水平，尋求從被動的債性的投資向以股權投資為核心的主動管理轉變。

??監管“收緊”期

??從中國房地產私募基金所處的環境來看，“4號文”發布預示著行業進入到強監管時期。

??2017年中基協下發《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》(以下簡稱“4號文”)這對房地產私募基金來說是最為嚴苛的約束，“4號文”堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”這一定位，將規范重點聚焦在直接或間接投資于房地產價格上漲過快熱點城市普通住宅地產項目的產品，基金業協會明確暫不予備案此類產品;同時,禁止私募產品向房地產開發企業提供融資用于支付土地出讓價款、提供無明確用途的流動資金貸款，以及直接或間接為各類機構發放首付貸等違法違規行為提供便利，在監管口徑方面與其他監管機構保持一致。

??2019年，銀保監下發《中國銀保監會關于開展“鞏固治亂象成果，促進合規建設”工作的通知》(以下簡稱“23號文”)，通知明確以下不能:表內外資金直接或變相用于土地出讓金融資;未嚴格審查房地產開發企業資質，違規向“四證”不全的房地產開發項目提供融資;個人綜合消費貸款、經營性貸款、信用卡透支等資金挪用于購房;資金通過影子銀行渠道違規流入房地產市場;并購貸款、經營性物業貸款等貸款管理不審慎，資金被挪用于房地產開發。

??“‘4號文’限制房地產私募基金在16個熱點城市融資和限制拿地、補充流動性融資等事項。房地產開發商缺少資金，尤其在拿地階段，所以業務受影響，以前融型的基金比較普遍。”國浩律師事務所合伙人鄒菁接受《中國房地產金融》采訪時表示，投向房地產的資金受到了宏觀調控的影響，信托、銀行的政策都在收緊和調控，尤其在“23號文”推出以后。

??2019年12月23日，中基協發布新版《私募基金備案須知》(以下簡稱“《備案須知》”)。《備案須知》明確，私募投資基金的管理人不得超過一家。但單一管理人多GP(普通合伙人)的基金結構仍具有操作的空間，需要注意的是，在多GP的基金架構下，不擔任基金管理人的GP不得以管理費的名義向基金收取費用;對于不直接投資于底層房地產開發項目的地產基金，中基協提出了強制托管的要求，在實操的房地產私募基金結構設計中需根據資金安排予以考慮。

??《備案須知》提出，房地產私募基金如涉及募集機構與管理人存在關聯關系、關聯交易、單一投資標的、通過特殊目的載體投向標的、契約型私募投資基金管理人股權代持、私募投資基金未能通過協會備案等特殊風險或業務安排，管理人應當在風險揭示書的“特殊風險揭示”部分向投資者進行詳細、明確、充分披露。

??“新《備案須知》推出之后，帶來的影響主要在于單一項目、先募集后備案、擴募方面。單一型項目的融資是有限制的，不能超過200人;其次單一項目不允許擴募。新《備案須知》推出后，基金擴募有一定的要求:擴募規模不得超過備案規模的3倍，2個以上項目，必須要托管，只能是公司型或者合伙型基金，而且必須符合基金內部的流程。”鄒菁表示，擴募對盲池基金影響更大，盲池基金核心考驗GP的管理能力，對團隊要求較高。

??針對過往的投資案例，鄒菁分析說:“盲池基金在國內房地產私募基金界是非常少的，大部分投資人是看準了項目才投資。而房地產私募基金以項目型為主，當前90%的房地產私募基金都是項目型的。”

??《備案須知》還對私募基金的投資設立給出指引，要求“先備案、后投資”。鄒菁表示，先募資后備案再投資，增加了備案的時間成本和不確定性。從目前備案的時間看，基本上需要1-2周時間，需要把握更高的備案確定性。備案完成前資金要留在賬戶上，只能做現金管理。同時，增加了一些備案的不確定性，投資人可能會擔心投資基金后，備案未達成。不過也可以走中基協“綠色通道”，這取決于管理人是否資質良好并被納入中基協的快捷核準名單中。

??2020年9月11日，證監會就《關于加強私募投資基金監管的若干規定(征求意見稿)》(下稱《若干規定》)公開征求意見，這是證監會繼2014年發布《私募投資基金監督管理暫行辦法》之后，在基金業協會頒發的相關規定以及自律規則基礎上，再一次對私募基金行業監管頒布規范性文件。

??《若干規定》指出，有必要重申和明確私募基金監管的底線要求，讓私募行業真正回歸本源，實現優勝劣汰，促進行業規范可持續發展。主要內容包括規范私募基金管理人企業名稱和經營范圍、從嚴監管集團化私募基金管理人、牢牢守住私募基金向合格投資者非公開募集的底線、強化私募基金管理人從業行為負面清單、明確私募基金財產投資的負面清單，形成了私募基金管理人及從業人員等主體的“十不得”禁止性要求。

??對于房地產私募基金來說，《若干規定》再次重申禁止明股實債、控股股東或實控人自融、投向類信貸資產或其收(受)益權。監管機構明確引導私募基金真正回歸“私募”和“投資”的本源，實現行業優勝劣汰的良性循環，促進行業規范可持續發展。

??多位行業人士向記者表示，《若干規定》的出臺，給行業一劑強心針，加速房地產私募基金行業向“真股權”基金轉型。

??“真股權”投資時代

??國內房地產私募基金，大部分是以住宅開發前融型私募基金為主，存量型以投資物業為底層資產的房地產私募基金近年開始涌現，這在過往主要是外資布局的市場。

??“中國房地產私募基金發展歷史并不是很長，過往的道路上主動管理角色并不明顯。”鄒菁認為，中國房地產私募基金管理能力，與中國房地產商的“開發+融資”能力密切相關，“雙強”才能成就一個大開發商。在這種背景下私募基金是作為房地產開發商輔助的角色，所以從性質上看，前融型基金為主，股權基金為輔。

??“前融型房地產私募基金單個項目的融資周期是1-2年，只有組合型基金可以循環投資。真股權投資期限一般為3-5年。總體來說，基金的投資策略不是由管理人決定的，而是由中國的房地產市場的發展階段來決定。”鄒菁表示，目前，中國的城市化進程還在進行中，城市化率未達到70%，在當前背景下，地產開發是批發型業務，地產商處于主導地位。

??“在以開發為主的階段，房地產私募基金是配套型服務，發展到城市化后期，開發商會退化為加工承攬的管理型服務，主要注重于城市更新。此時資金方崛起，私募股權投資會成為主流。”鄒菁表示。

??近期有關部門推出的“三道紅線”，重點針對房企資金監測和融資管理，這直接限制了房企的負債融資，也影響私募基金業務的發展。鄒菁表示，“三道紅線”會是新的調控要求，把市場一部分融資需求擠壓到房地產私募基金這邊，房企會有更多的股權合作需求，從而把負債率降下來。不排除更多資金通過股權非債權的方式進來，規模會增加，這也會讓真股權投資基金的業務大大增加。

??從投資人角度來看，中國的私募基金投資人，普遍偏好短期高收益的投資，目前房地產私募基金的回報率普遍在10%以上，期限以1-2年為主，在鄒菁看來，短期收益高的只有前融型基金，期限1-2年;組合型基金期限4-5年;持有型基金期限超過3-5年，收益率在10%-20%。

??“由于近兩年基金產品爆雷較多，前融型基金風險較大，而持有型物業風險低(已建好、帶租約)，收益也會變低。現在投資人更看重團隊和項目，10%的回報率可以滿足一部分投資人的需求，投資人會越來越注重安全性問題。”鄒菁說，目前許多基金托管人不接受超過20個自然人的基金，小型的基金管理人很難找到托管機構做契約型基金托管，托管難給高凈值客戶的募集帶來新的障礙。

??2020年基礎設施REITs試點落地，給私募基金退出增加了一份信心。在過往的十多年時間中，房地產私募基金扮演了一個輔助、配合、通道型的角色，REITs的落地無疑給主動管理增加一份信心，從固定收益的債權投資，向真股權切換賽道。

??鄒菁指出，基礎設施REITS好比是資產的IPO，對于房地產私募基金而言打通了退出通道，可以吸引更多的資金往房地產私募基金領域投資，房地產私募基金+REITs的架構，將大大促進持有型物業地產基金的發展。

??十年磨一劍，房地產從增量開發向存量管理過渡之際，房地產私募基金再回原點，真正回歸真股權投資，是實現房地產高質量發展和私募股權投資行業良性發展的必由之路。