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??有著“京城一哥”之稱的首開股份正陷入規(guī)模放緩、“三道紅線”壓頂、新增有息負(fù)債受限的困境。

??在首開股份2020年這份“成績(jī)單”中，剔除預(yù)收賬款之后資產(chǎn)負(fù)債率為74.83%，凈負(fù)債率為178.56%，現(xiàn)金短債比為0.89，處于“紅檔”范圍。

??據(jù)中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，在披露年報(bào)的50強(qiáng)上市房企中，位于“紅檔”的只有5家。據(jù)相關(guān)規(guī)定，處于“紅檔”房企有息負(fù)債規(guī)模不得增加。這意味著，首開股份要想繼續(xù)大規(guī)模拿地投資，還得依賴于銷售回款。

??不過，擁有國(guó)企背景的首開股份似乎并不缺少“來錢”渠道。一方面，首開股份可以以“借新還舊”名義繼續(xù)發(fā)債；另一方面，通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“繞道”融資。甚至，首開股份擅長(zhǎng)玩“存續(xù)債”。這些都不受“三道紅線”監(jiān)管限制。

??但如今，項(xiàng)目去化慢、規(guī)模增長(zhǎng)放緩與去杠桿降負(fù)債這些問題疊加在一起，首開股份的日子并不好過。

??針對(duì)如何降負(fù)債，首開股份董事會(huì)秘書辦公室人士在接受中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)記者采訪時(shí)表示，將采取加快銷售去化、提高存貨周轉(zhuǎn)速度、降低融資增速等措施，實(shí)現(xiàn)負(fù)債率有效降低。同時(shí)，審慎獲取新增資源，在項(xiàng)目遴選時(shí)重點(diǎn)研究未來銷售速度有保障、回款速度快的高周轉(zhuǎn)項(xiàng)目，堅(jiān)決回避非快銷項(xiàng)目及地王項(xiàng)目。

??“預(yù)計(jì)2～3年讓‘紅線’歸綠。”該人士稱。

??利潤(rùn)的下滑

??“一部首開史，半座北京城”。隸屬北京市國(guó)資委的首開股份自成立以來先后成功開發(fā)了回龍觀文化居住區(qū)、方莊小區(qū)、望京新城等規(guī)模超過百萬平方米超大型居住社區(qū)，以及大運(yùn)村、奧運(yùn)村、國(guó)家體育館等一批國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目，累計(jì)開發(fā)面積超過5000萬平方米。

??自2015年以來，首開股份連續(xù)4年穩(wěn)坐北京房地產(chǎn)銷售額冠軍寶座，被稱為“京城地產(chǎn)一哥”。但隨著越來越多外來房企“進(jìn)京”，首開股份市場(chǎng)份額不斷被瓜分，2019年其“京城一哥”地位被中國(guó)海外發(fā)展替代。

??據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)海外發(fā)展以280.9億元成交額躍居北京市場(chǎng)銷冠，首開股份成交金額為192.4億元，僅比排名第3的泰禾多了24.6億元。2020年北京市場(chǎng)銷冠依然是中國(guó)海外發(fā)展。

??同時(shí)，首開股份在2018年跨入千億陣營(yíng)后，此后幾年規(guī)模增長(zhǎng)卻幾乎停滯。

??數(shù)據(jù)顯示，2018年度，首開股份實(shí)現(xiàn)簽約面積377.56萬平方米，同比上升27.97%；實(shí)現(xiàn)簽約金額1007.27億元，同比大增46%；2019年實(shí)現(xiàn)簽約金額1013.44億元,同比僅增0.61%；2020年，首開股份實(shí)現(xiàn)簽約面積381.55萬平方米，同比下降7.28%；實(shí)現(xiàn)銷售金額1074.55億元，同比僅增6.03%。

??對(duì)于規(guī)模增速放緩，前述首開股份人士回復(fù)稱，公司目前在手項(xiàng)目除重倉(cāng)北京區(qū)域外，其他項(xiàng)目絕大部分位于南方區(qū)域的一線、二線城市（包括蘇州、上海、杭州、成都、廈門、福州等地）。近一年多時(shí)間，北京包括這些一二線城市受當(dāng)?shù)貒?yán)格房地產(chǎn)政策管控影響比較大，很難做到放量順銷，導(dǎo)致近年銷售增長(zhǎng)較為緩慢。

??從外部環(huán)境看，自2016年10月起全國(guó)房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷，一線城市和中高端住宅成為“重災(zāi)區(qū)”。2017年北京出臺(tái)了嚴(yán)厲樓市調(diào)控，這對(duì)于重倉(cāng)北京、布局單一的首開股份而言無異當(dāng)頭一棒。在內(nèi)，“首開掉隊(duì)與其企業(yè)戰(zhàn)略和文化不無關(guān)系，也不排除國(guó)企機(jī)制局限了它的發(fā)展和想象，行業(yè)地位下滑。”IP Global中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜分析稱。

??為突破規(guī)模瓶頸，2016年起首開股份走出北京，開啟了“根植北京，擴(kuò)張全國(guó)”戰(zhàn)略。數(shù)據(jù)顯示，2020年首開股份新增土地儲(chǔ)備21宗，規(guī)劃計(jì)容建筑面積共344.9萬平方米，其中京外占比超過了70%；在營(yíng)收上，首開股份京外占比超過60%。

??但由于一二線城市拿地難、價(jià)格高，不管是在北京還是在深圳、天津、杭州、廣州等地，首開股份多采用聯(lián)合拿地方式擴(kuò)張其規(guī)模，這也導(dǎo)致其權(quán)益銷售額以及凈利潤(rùn)率并不高。

??以首開股份首度跨入千億陣營(yíng)的2018年度為例，在其待開發(fā)土地中，北京區(qū)域的17個(gè)項(xiàng)目中就有12個(gè)項(xiàng)目為合作開發(fā)，其中5個(gè)項(xiàng)目權(quán)益占比低于50%。2017年、2018年，首開股份銷售毛利率和凈利潤(rùn)率都明顯低于主流上市房企平均水平，其中歸母凈利潤(rùn)率分別僅6.3%、7.97%，在百?gòu)?qiáng)房企中位于80名開外。2018年，首開股份權(quán)益銷售額僅約731億元，權(quán)益銷售額占比為72.59%。

??這種狀況并不見好轉(zhuǎn)。2020年，首開股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入442.26億元，同比下降7.18%；扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為23.18億元，同比下降11.69%；凈利潤(rùn)率為9.46%，同比減少2個(gè)百分點(diǎn)；毛利率為27.68%，同比下降近10個(gè)百分點(diǎn)，其中北京地區(qū)為42.9%，但京外地區(qū)毛利率僅18.69%，同比減少21.19個(gè)百分點(diǎn)。

??為了求穩(wěn)，首開股份2021年的銷售目標(biāo)跨度依然不大：銷售簽約金額1100億元，并力爭(zhēng)達(dá)到1200億元。

??高額融資與降負(fù)債兩難

??相比于規(guī)模放緩、利潤(rùn)下滑，首開股份眼下更棘手的還是高負(fù)債。

??截至2020年末，首開股份總負(fù)債達(dá)2636.67億元，較2019年增加了181.93億元。其中，一年到期的非流動(dòng)負(fù)債就有259.44億元，資產(chǎn)負(fù)債率為80.42%，這是首開股份該數(shù)據(jù)連續(xù)第4年超過80%。

??“三道紅線”方面，截至2020年末，首開股份凈負(fù)債率為178.56%，剔除預(yù)收賬款之后的資產(chǎn)負(fù)債率為74.83%，現(xiàn)金短債比為0.89，處于“紅檔”范圍。按照規(guī)定，2021年開始，其有息負(fù)債不得增加，一定程度上不利于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張。尤其是首開股份國(guó)企身份下，降負(fù)債降杠桿壓力更大。

??同策研究院資深分析師肖云祥分析稱，主要是公司在前期為了追求規(guī)模快速增長(zhǎng)，在土地市場(chǎng)上較為激進(jìn)，導(dǎo)致公司投資支出較大，讓公司背負(fù)了較高債務(wù)。其實(shí)近年來公司也多次提到降低債務(wù)，但效果并不是很理想。

??前述首開股份人士表示，近15年是房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展階段，行業(yè)內(nèi)公司規(guī)模不斷擴(kuò)張，加之地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，使得高杠桿成為這個(gè)行業(yè)一個(gè)普遍特點(diǎn)。從首開自身來講，受證監(jiān)會(huì)有關(guān)限制地產(chǎn)企業(yè)再融資政策影響，首開股份自2016年至今權(quán)益資本一直無法增加。目前公司總資產(chǎn)已超過3000億元，但注冊(cè)資本金僅有25.79億元。在土地、建筑、人工、資金成本持續(xù)上升的大背景下，為了企業(yè)發(fā)展，融資規(guī)模必然增長(zhǎng)。在不削減公司業(yè)務(wù)下，降負(fù)債步伐相對(duì)緩慢。“但在公司努力下，通過適當(dāng)降低增長(zhǎng)速度和提高運(yùn)營(yíng)效率，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了負(fù)債率連續(xù)3年下降。”

??“紅線”外，另一個(gè)引人注意的數(shù)字是首開股份去年的新增融資額，這是其資金鏈的主要輸血來源。

??財(cái)報(bào)顯示，2020年度首開股份新增融資共計(jì)523.38億元，其中開發(fā)貸款150.24億元，信托貸款110.72億元，發(fā)債規(guī)模262.42億元，累計(jì)歸還各類籌資415.06億元，凈增融資規(guī)模108.32億元。

??“公司近些年發(fā)行的各類債券，監(jiān)管部門明確資金用途主要就是補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還到期債務(wù)。隨著公司發(fā)展，流動(dòng)資金需求也會(huì)不斷增加，為提高資金使用效率，公司資金余額會(huì)保持在一個(gè)合理水平，使用融資資金進(jìn)行流動(dòng)性補(bǔ)充是經(jīng)濟(jì)合理操作，同時(shí)也說明資本市場(chǎng)對(duì)首開的接受和認(rèn)可。”前述首開股份人士回應(yīng)稱。

??憑借國(guó)資背景，首開股份融資渠道并不缺乏。

??4月26日，據(jù)上清所消息，首開股份成功發(fā)行2021年度第二期中期票據(jù)。這筆債券實(shí)際發(fā)行金額5.4億元，票面利率僅3.78%，發(fā)行期限3+2年。該筆資金“全部用于償還發(fā)行人債務(wù)融資工具的本金及利息”。

??記者注意到，這筆債券公告申請(qǐng)時(shí)間為4月20日，也就是說僅6天時(shí)間，首開股份就成功融得了一筆低息資金。

??除用發(fā)債“借新還舊”，首開股份還將融資目光瞄向資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，此類融資并不在“三道紅線”監(jiān)管限制內(nèi)。

??4月1日首開股份宣布，為延長(zhǎng)公司及下屬公司對(duì)供應(yīng)商應(yīng)付賬款的付款期限，緩解公司及下屬公司短期現(xiàn)金流壓力，公司擬通過保理公司受讓下屬/關(guān)聯(lián)公司的上游供應(yīng)商、施工方對(duì)債務(wù)人的應(yīng)收賬款并以此開展供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資工作。產(chǎn)品總規(guī)模不超過100億元(含)。

??記者注意到，在首開股份融資工具中不乏永續(xù)債。永續(xù)債雖名為債務(wù)，在財(cái)務(wù)報(bào)表中卻算作權(quán)益，因此被不少企業(yè)拿來作降負(fù)債工具。但永續(xù)債的利率按年跳升，成本很高，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)吞噬較大。

??記者發(fā)現(xiàn)，2019年末首開股份發(fā)行了一筆20億元永續(xù)債，利率為4.67%；2020年2月，又發(fā)行了一筆30億元永續(xù)債，利率為3.88%。這些被稱為“隱形”債務(wù)。2020年這些永續(xù)債約吞噬公司利潤(rùn)2.2億元，約占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的7%。

??此外，首開股份還頻繁為子公司融資提供擔(dān)保。截至2020年末，公司擔(dān)保總額為419.93億元，擔(dān)保總額占公司凈資產(chǎn)的比例為132.92%，這一數(shù)字遠(yuǎn)高于50%的正常值。這也是表外負(fù)債的高發(fā)區(qū)。

??無疑，這些“表外負(fù)債”都為首開股份財(cái)務(wù)安全埋下了隱患。