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??正榮地產交上一份完美答卷之際，并沒有迎來一個明媚的春天，卻等來了一場猛烈的債務“風暴”。

??在眾多債務“爆雷”的房企當中，正榮地產（06158.HK）不是最典型的，卻是最有代表性的一家。

??“這場危機來得突然且毫無準備。”正榮地產董事長黃仙枝說。對業務協同能力強、財技平衡著稱的黃仙枝而言，這場危機成為執掌正榮地產帥印以來最為關鍵的“明斯基時刻”。

??在過去的三年，2019年至2021年，正榮地產經歷了規模、利潤和財務結構三個維度的快速發展，正榮地產成功兌現了“新三年戰略”目標。經歷了疫情，與房地產融資“三道紅線”新的考驗，正榮地產2020年、2021年相繼完成1419億元、1456.43億元的銷售目標，距離1500億元的銷售大關僅一步之遙。

??正榮地產交上一份完美答卷之際，并沒有迎來一個明媚的春天，卻等來了一場猛烈的債務“風暴”。農歷新年之后，正榮地產面臨“股債雙殺”，債務困境被撕開了一個裂口。正榮地產從基本面向好、財務穩健到流動性出現危機不足半年，是市場變化快導致正榮地產在資本市場急轉直下，還是因其自身盲目擴展尾大不掉貽誤戰機，或是應對外界變化判斷失誤導致？

??“謠言”成真，股債雙殺

??2月11日，正榮地產（06158.HK）、正榮服務（06958.HK）股價收盤雙雙高臺跳水，分別在臨近收盤的1個小時內，最高下跌80%，股價跌破1港元。截至當日收市，正榮地產大跌64%，報收1.3港元、正榮服務大跌54.52%，報收1.86港元。

??正榮地產市值從160億港元暴跌80%至29.7億港元，蒸發上百億港元。突如其來的“黑天鵝”，令市場投資者及市場人士驚恐錯愕。去年以來房企債務困局均有相當長的發酵時間，如正榮地產這般突然還是罕見。

??引發正榮股價暴跌的傳聞來自一筆美元債兌付危機。

??該筆美元債，其ISIN編碼為XS2013512608，發行于2019年6月中旬，總規模為2億美元，票息為10.25%。市場傳聞正榮地產或無力兌付，致使市場對正榮地產經營及資金鏈充滿疑慮，受這一傳聞影響，該只債券2月11日當日價格從1美元面值買價跌至50美分。債市傳導至股市，波及正榮地產在港兩家上市公司暴跌。

??正榮接受媒體詢問時回應稱，將按原計劃贖回2億美元永續債，相關傳聞不實。

??在此之前，1月4日，正榮地產發布公告稱，其已告知受托人及證券持有人，將于2022年3月5日贖回該筆永續債。

??2月14日，正榮地產再一次公告澄清，“公司董事會注意到2022年2月11日公司股票及離岸債券成交價下跌及成交量增加，其或許歸因于互聯網上刊發的關于本公司、其控股股東歐宗榮先生及╱或其離岸債務證券的若干報章。董事會謹此澄清該等報章屬不實且虛假，本公司明確保留向對不準確信息負有責任的作者、媒體及各方追究法律責任的一切權利。”

??但是，市場疑慮與投資者“用腳投票”，給出了對正榮地產管理層不信任回答。2月14日，正榮地產、正榮服務再次大幅下跌15.45%、13%。

??來自股吧里的散戶可謂是哀鴻遍地，有網友稱：“我不敢看！至少虧70%。”

??債市的表現也是同病相憐，境內公司債“20正榮03”在2月14日暴跌23%的情況下，14日繼續下跌10%，兩個交易日價格（票面100元）從80元跌到54元，累計跌幅32%。境外美元債2022年4月即將到期的“ZHPRHK 5.98 04/13/22”報1美元24.533美分，2024年3月到期的“ZHPRHK 8.35 03/10/24”報1美元19.591美分，2024年4月到期的“ZHPRHK 7.04/14/24”報1美元18.401美分。

??草蛇灰線，伏脈千里。1月6日，正榮地產發出一則“銀行授予授信額度”的公告，這則公告蹊蹺之處在于，這種非重大日常經營活動正常情況下無需單獨披露，正榮地產向來沒有披露慣例，突然公告獲授信有點喊話“老鄉別跑”的意思，也從一定程度上反映了正榮資金鏈緊張的實質。

??短短十日，正榮遭遇境內外“股債雙殺”。周一（2月14日）還在回應不會違約，到了周五（2月18日）正榮地產終是承認了這一“謠言”。

??2月18日，正榮再次發布公告稱，1月4日時其曾表示將于2022年3月5日贖回一筆發行規模為2億美元的永續債（ISIN編碼：XS2013512608），但現階段其可用于清償債務的內部資金日益有限，因此正榮預計無法解決包括這筆永續債在內的3月份即將到期的債務。

??對于這一筆債券違約，正榮提出希望獲得“證券實益擁有人的同意，根據同意征求備忘錄中所述的作出建議豁免及修訂”。對于債權人豁免同意回復時間最晚在3月11日，同時給予同意豁免的投資人支付每1000美元本金10美元的同意費，以及7.5美元的漸增費。

??相隔一個交易日，2月21日，正榮地產對2022年到期的5筆美元債提出要約交換及同意征求，上述五筆票據的未償還金額分別為5000萬美元、2.1839億美元、人民幣16億元、2.93億美元和2.363億美元。

??同時對8筆在2023年或之后到期的債券進行同步同意征求，但并未改變金額、票息及到期時間，僅是為了修改一些條款。

??正榮地產在公告中表示，倘若交換要約、同意征求或同步同意征求未能成功實行，公司可能無法悉數償還債務，且可能無法產生足夠的現金流量以履行財務承諾。因此，正榮可能考慮進行替代的債務重組行動。

??針對一連串正榮債券的違約原因，正榮在公告中表示，2021年下半年以來，房地產行業融資收縮以及市場銷售下滑的影響，加劇了對房企的經營擔憂，其資金面逐漸承壓；2022年以來，無論是融資還是市場銷售均無明顯改善，而正榮今年1月的合約銷售額同比大幅下降了29.5%。

??正榮預計，2022年房地產行業的市場狀況仍將面臨壓力，因此在市場未出現大幅回升，或融資有明顯改善的情況下，正榮對短期流動性持謹慎態度。就此，正榮正尋求短期現金流和履行其財務承諾，作為有關舉措的一部分，對3月需贖回的永續債尋求展期，并在考慮就其他未償還的境外優先票據進行債務管理行動。

??截至發稿時間（3月3日），正榮地產、正榮服務從年初高點4港元、4.71港元，下跌至0.63港元、1.33港元，分別下跌84.25%、72.4%；企業債“20正榮03”下跌至27元，年初至今跌幅66.25%，美元債“ZHPRHK 5.98 04/13/22”跌至13.48美分，從年初60.664美分高點大跌77.78%。

??從“躺平”到自救

??2021年年中業績發布會上，上半年正榮地產實現合約銷售金額823億元，完成全年目標的54.9％；營業收入160億元，同比增長10％；凈利潤15億元，同比增長18％；歸母凈利潤12.0億元，同比增長33.1％。

??彼時，正榮地產披露融資壓力處于健康水平。數據顯示，正榮地產凈負債率降至57.2％，流動性指標保持良好，現金對短債比維持在2.2倍，綜合融資成本降至6.35％，其中美元債的新發行成本大幅下降60個基點。基于良好的業績和信用表現，上半年惠譽提升正榮地產評級展望到B+（正面），中誠信和大公國際繼續維持AAA評級。

??黃仙枝在2021年中期業績發布會上明確表示，“三道紅線”、集中供地等調控政策對行業影響較大，但是對正榮地產似乎并沒有造成非常大的影響。

??全行業在融資利率水平上揚的背景下，正榮地產在年中發布會上還提出降低融資成本，足見對自身發展的信心。黃仙枝從盈利能力、財務狀況、融資成本、土儲、經營效益、市場認可六大方面復盤正榮地產彼時良好的經營狀態。正榮地產的綜合融資成本下降到6.35%，境外美元債從2018年年底的13.3%下降到6.7%，這在全行業處于良好的水平。

??但是從融資結構來看，正榮地產副總裁兼財務總監陳偉健披露，公司一直努力優化融資結構，減少對單一融資渠道的依賴，這為這場危機爆發埋下隱患。其中銀行貸款比例提高到59%，成本比較高、期限比較短的非標已經減少到5%，境外美元債占總體30%。

??此次爆雷導火索就是緣自3月份即將到期的境外美元債不能兌付，直接引爆正榮地產整體的債務危機，正榮地產索性向所有持有正榮美元債的人提出“交換要約及同意征求”，實則是向債權人提出展期與不能兌付。

??“正榮這算是躺平了。”一位券商分析師告訴記者，正榮地產自2018年上市以來，一度認為是向頭部房企看齊的“優秀學生”，沒想到正榮地產遭遇危機時如此不堪。

??因此，評級機構紛紛下調正榮評級。2月15日，惠譽將正榮地產的長期發行人違約評級從“B+”下調至“B”，將高級無抵押評級從“B+”下調至“B”，回收率評級為“RR4”。該評級已被列入負面評級觀察名單。

??同日，穆迪也將正榮地產的公司家族評級從“B3”下調至“Caa2”（該評級反映公司在未來12-18個月內流動性較弱，違約風險較高），并將該公司的高級無抵押評級從“Caa1”下調至“Caa3”。評級展望維持為負面。

??惠譽稱，正榮有約88億元人民幣的資本市場債務將于2022年到期或可回售，其中包括3月的5000萬美元、4月的2.175億美元，以及6月的16億元人民幣。

??“正榮目前基本無法通過資本市場募集資金，不得不依靠目前不斷縮減的內部現金來源應對償債問題。目前，該公司尚未向惠譽披露其持有的用以償付資本市場債務的可用現金數額。”惠譽預計，未來12個月，該公司面臨的資本市場債務再融資壓力將日益加大。如果市場仍將其閉于門外，正榮將不得不以合同銷售額款項償付境內外資本市場到期債券。

??從正榮地產去年年中披露的數據來看，穆迪表示，正榮持有的現金連同其營運現金流將不足以完全覆蓋到期債務，包括將于2022年到期的10億美元離岸債券和21億元人民幣在岸債券。此外，該公司對其合資企業的風險敞口高，這可能會限制其控制現金流的能力。

??2月23日，正榮地產緊急召開投資者會議，黃仙枝與正榮地產核心管理層出席，面對局勢驟變，很顯然沒有五個月前的那份坦然，對急轉直下的局面透露出壓力。

??“2021年對整個中國地產行業來說都非常艱難，外部經營環境發生了重大變化，公司和其他同行都面臨著前所未有的困難。而且困難來得很突然，無法提前準備應對，使我們措手不及。”黃仙枝說，全面收緊的監管政策嚴重影響了公司的銷售和回款。

??黃仙枝表示，2021年下半年以來，銷售額幾乎每個月都在下降。特別是今年1月相比去年同期下跌約30%。正榮雖然采取了各種措施減少開支，推進資產處置，然而未能止住經營現金流大幅衰減的趨勢。

??對于到期的美元債交付問題，黃仙枝表示，正榮地產境內外融資和再融資陷入停滯階段，由于債務到期和項目交付接踵而來，春節前后支付高峰使流動性壓力進一步加緊，“公司實在沒有辦法如期償還其間到期的債務。”

??陳偉健披露正榮地產目前債務壓力情況，境外的負債大概接近40億美元。其中今年到期的本金加利息大概有15億美元。除了美元票據以外，還包括一部分銀行貸款。

??“我們希望對2022年內到期的美元債本金進行展期，緩解大量債務到期，解決現金流缺口問題，給予公司一年時間逐步強化經營性現金流。再加上外部環境的逐步回暖，預計公司的現金流能夠得以修復，使債務問題得以妥善解決。”

??除了計劃對境外美元債進行展期，正榮地產還提出將2022年到期的大部分母公司層面發行的債務都能協商展期。除美元債之外，還將計劃和其他境外債包括ABS和銀行貸款的債權人協商達成類似的展期安排。

??正榮對改善目前流動性危機給出了一年的化解時間，認為是能夠妥善處置債務問題，符合債權人的長期利益。

??目前正榮已聘請鐘港資本作為財務顧問，協助處理債務問題。鐘港資本亦是中國奧園、陽光城、藍光發展、華夏幸福聘請的財務顧問。“爭取投資人和債權人理解和支持非常關鍵。”接近正榮地產內部的人士對記者表示，鐘港資本已經與投資者開始溝通，推進正榮地產債務展期。

??首戰能否告捷？

??對于解決房企債務問題，正榮與諸多爆雷房企一樣，盡可能通過債務處置與加速回籠現金。正榮表示，如果此次債務展期能夠得到一年的支持，正榮將從三個方面改善經營增加現金回籠，滿足債券的未來兌付。

??第一，在途資金的回籠以及受限資金的釋放再投資金。第二，通過加快銷售資金回籠來保持生產經營以及資金的回籠。截止到2月初，預計剩余的權益貨值大概有1300億以上，基本上分布在南京、蘇州、福州等核心省會城市。第三，對持有物業的出售。

??在加速回籠現金方面，保交付是首要的前提，正榮地產管理層明確表示，春節后已經安排工人第一時間返崗復工，目前已經超過70個項目進入到了復工的狀態。雖然工程支付款有所控制，但公司整體運營情況是穩定的。

??在資產出售方面，這是眾多危機房企選擇自救的重要方式，無論是恒大、世茂地產，還是中國奧園。根據正榮管理層披露的數據，正榮目前有資產總值近100億元的自持物業，扣除掉當前20億融資和再投入的30億，按照公允價值的凈值大概在40億到50億元之間。“這些項目目前考慮進一步回籠，緩解整個流動性的壓力。”

??2月24日，正榮地產進一步公告披露資產出售計劃，正就物業開發項目及投資物業股權的可能出售事項積極物色合適的買方（包括合資伙伴及國有企業），并與若干潛在買方進行討論。

??根據公開的信息顯示，2月23日，正榮地產將其持有的榮福（天津）置業發展有限公司的51%股權轉讓給了合作方美的置業。該項目公司目前開發“和筑梅江”項目，是正榮地產于2020年以11.28億元的成交價拿下的地塊。

??“不只天津的這個項目，目前有不少優質項目都擺上了貨架。”正榮內部人士向媒體表示，正榮除了加速梳理出讓資產清單，還在與一些國企接洽，出售的資產涵蓋了項目股權和優質物業。

??正榮地產能否走出這場危機，第一時間的判斷點來自投資者與債權人能否在3月11日給出“同意”的答復，這也將決定正榮債務危機的第一戰能否告捷。

??此外，房企在銀行間市場持續獲得融資支持，房地產并購貸款不再計入“三道紅線”。從房地產企業外部融資環境放松的跡象來看，來自政策端的回暖，有望改變房企融資環境持續向好，這也將給正榮地產這樣的房企處置這場危機帶來正面的幫助。