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??研究團隊：《中國房地產報》城市與區域治理研究院

??柴    鐸  中國房地產報城市與區域治理研究院執行院長、中央財經大學政府管理學院副教授

??蘇志勇  中國房地產報編委、城市與區域治理研究院副院長

??王    澈  中央財經大學會計學院；城市與區域治理研究院研究員

??趙友禾  中央財經大學金融學院；城市與區域治理研究院研究員

??一、房地產市場發展環境與形勢

??1.政策回暖，效果差異較大。2022年兩會提出，探索新的發展模式，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩地價、穩房價、穩預期，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。年初以來，各地因城施策政策密集出臺，但從政策效果看差異較大，呈現區域分化、城市分化、片區分化、社區分化、項目分化。

??2.銷售下滑，市場尚未出現拐點。全國房地產銷售與開發規模繼續下降，樓市利好政策加碼的5月份，市場并未出現拐點，樓市銷售仍面臨不小的壓力。

??3.資金面承壓，房企拿地意愿減弱。2022年，土地市場供應端以“二連降”態勢開場，3月集中供地城市土地供應規模較上月幾近翻倍，4、5月份掛牌活動逐漸減少，土地供應規模也隨之下降。前5個月，百強房企拿地總額4681億元，同比下降64.7%。

??4.商品房銷售價格同比漲幅回落或降幅擴大。2022年5月，70個大中城市中新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比下降城市分別有46個和57個，達到近三年來最大值。2022年1~5月新建房和二手房銷售價格同比城市分化較明顯：一線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比分別上漲4.1%和2.9%；二線城市新建商品住宅銷售價格上漲1.5%，二手住宅銷售價格同比下降0.3%；三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比分別下降0.8%和1.9%。

??二、房企經營穩健性評價指標體系構建

??（一）指標選取思路

??本次上市房企經營穩健性評價，本著企業盈利規模與經營管理效率并重、平穩成長與風險控制并重的原則，報告從盈利穩健性、營運穩健性、成長穩健性和財務穩健性四個維度，全面客觀地評估2022年上市房企的經營穩健性，旨在全面考量房企未來穩健、可持續、高質量發展能力。

??盈利穩健性：衡量企業經營規模、盈利質量以及現金流創造能力；

??營運穩健性：衡量企業經營效率與運營管理能力；

??成長穩健性：衡量企業增長速度與發展潛力；

??財務穩健性：衡量企業資本結構、長短期償債能力以及融資實力。

??（二）研究特色

??1.A股和H股上市房地產企業全覆蓋，最終上榜企業A股100家，H股54家，共154家。

??2.上市房企的全面體檢報告：4個維度、19項測評指標全面測度，“不以規模論英雄，不受傳統印象左右”，發現中小房企亮點。 

??3.企業所有指標的橫向對比：指標得分逐一分析、對比、排名，全面公開、樹立標桿、洞悉差距。 

??4.嚴格基于經審計公開的年報數據，直擊企業真實賬面信息，去除宣傳泡沫。 

??（三）評價指標體系（見下表）

??三、A股上市房企指標分析

??（一）盈利穩健性

??1.主營業收入

??A股上榜房企主營業收入的平均值和中位數分別為3,757,776.08萬元和724,838.97萬元。高于平均值的企業只有18家，代表企業包括建發股份（600153.SH）、綠地控股（600606.SH）、萬科A（000002.SZ）、保利發展（600048.SH）等，多為龍頭房企。建發股份營業收入居榜首，主要源于公司2021年開拓多項業務，以及房地產業務銷售結算規模增加；綠地控股和萬科A營業收入領先于其他A股上榜房企。 

??2021年A股上榜房企營收規模較上年有所提升，主要源于上半年房地產市場供需兩旺，推動全年營收增長。

??2.主營業收入增速

??A股上榜房企2021年主營業收入上升的共65家，下降共35家。平均收入增長率為26.66%，較2020年的7.02%上升幅度較大；中位數為16.42%，較2020年的6.22%上升幅度較大，行業整體主營業收入增速提高。

??大部分Top房企主營業收入同比增速持續兩年為正，包括華僑城A、招商蛇口、綠地控股、萬科A等。 

??3.凈利潤

??A股上榜房企凈利潤平均值和中位數分別為89,781.18萬元和22,052.59萬元。有26家企業凈利潤位于均值之上，主要為龍頭房企，代表企業為萬科A（000002.SZ）、保利發展（600048.SH）、招商蛇口（001979.SZ）等。 

??2021年大量企業出現虧損，如華夏幸福（600340.SH）、泛海控股（000046.SZ）、藍光發展（600466.SH）等，這些企業普遍在償債指標、盈利質量等方面表現欠佳。 

??4.凈利潤增速

??A股上榜房企2021年凈利潤上升的共34家，下降共66家。2021年A股上榜房企平均凈利潤增長率為-0.31%，較2020年的-180.03%上升幅度較大；中位數為-0.85%，較2020年的-18.92%上升幅度較大。其中，榮豐控股這一指標領先，主要源于公司2021年確認處置重慶榮豐股權投資收益，歸屬母公司凈利潤增速大幅提升。 

??整體來看，2021年A股上榜房企凈利潤延續2020年以來的下降趨勢，歸母凈利潤增速遠不及營收的主要原因在于毛利率水平大幅下降，以及少數股東損益占比的提升。房企結算毛利率的下滑是對過去幾年地價抬升但銷售端受限價影響，以及去年下半年以來市場快速下行的反映；少數股東損益占比的提升顯示出房企間的合作逐步深化。

??5.銷售凈利率

??銷售凈利率=凈利潤/營業收入。該指標衡量企業銷售收入的利潤轉化水平。

??A股上榜房企銷售凈利潤率的平均值和中位數分別為-0.02和0.05。76家企業銷售凈利潤率高于平均值，高于平均值的企業中典型企業如榮豐控股、海南高速等，多為發展規模不大且業務豐富度較高的中小型房企，且波動較大。

??2021年，受疫情、調控政策趨嚴等因素影響，上市房企銷售凈利率較上年下降。中天金融、泛海控股等銷售凈利潤率較低，主要由于受新冠肺炎疫情等外部沖擊、計入當期損益的財務費用增加，凈利潤均為負值，持續經營能力存疑。榮豐控股這一指標表現突出主要源于公司本年度確認處置重慶榮豐股權投資收益，凈利潤大幅上升。龍頭房企如保利發展（600048.SH）等營業收入較高，但各項費用較多，故銷售凈利潤率在10~30名之間。 

??6.凈資產收益率

??凈資產收益率=歸母凈利潤 / 股東權益總額。該指標反映股東投入企業資本的收益率，指標值越大，說明股東的投資收益越大。

??A股上榜房企凈資產收益率平均值和中位數分別為-8.14%和3.70%。凈資產收益率高于10%的企業有18家，79家企業凈資產收益率高于平均值。分值較低企業雖然數量較少，但虧損嚴重，資產收益率很低，拉低了上榜企業均值。

??7.投入資本回報率ROIC

??投資回報率ROIC=息前稅后利潤/（股東權益+有息負債）。ROIC反映股東和債權人總體資本創利能力的大小。ROIC較高意味著該企業實際的創利能力較高。A股上榜房企ROIC的平均值和中位數分別為0.01和0.02，行業整體ROCI相差不大。

??63家企業ROIC高于平均值，既包括如榮豐控股（000668.SZ）這類盈利質量較高的中小房企，也包括保利發展（600048.SH）和萬科A（000002.SZ）等龍頭房企。 

??新城控股、保利發展等龍頭房企這一指標表現較好，表明其對于負債的運營能力較好，利用資本產生利潤的能力較好，利息保障倍數高，投入資本得到了有效利用。

??8.利潤含金量

??利潤含金量=經營活動現金凈流量/凈利潤。表示企業每一塊錢的凈利潤收到了多少現金，反映企業的現金回款速度。

??A股上榜房企利潤含金量平均值和中位數分別為1.71和0.19，行業整體差距較大。33家企業利潤含金量高于平均值。其中北辰實業這一指標表現突出，主要是由于公司2021年銷售商品、提供勞務收到的現金增加，使得本期經營活動現金凈流量較上年增加2658%；電子城2021年房款收現同比增加，且工程付現同比減少，使得公司經營活動現金凈流量較大幅增長。低于平均值的企業多數經營性現金流為負，說明企業的銷售和盈利并不能很好轉換為能夠收到的現金。 

??9.利潤含金量

??利潤含金量=經營活動現金凈流量/凈利潤。表示企業每一塊錢的凈利潤收到了多少現金，反映企業的現金回款速度。

??A股上榜房企的利潤含金量平均值和中位數分別為1.71和0.19，行業整體差距較大。33家企業利潤含金量高于平均值。其中，北辰實業這一指標表現突出，主要是由于公司2021年銷售商品、提供勞務收到的現金增加，使得本期經營活動現金凈流量較上年增加2658%；電子城2021年房款收現同比增加，且工程付現同比減少，使得公司經營活動現金凈流量較大幅增長。低于平均值的企業多數經營性現金流為負，說明企業的銷售和盈利并不能很好轉換為能夠收到的現金。 

??10.融資-經營效率 

??融資-經營效率=經營活動現金凈流量/籌資活動現金凈流入。表示企業融資的現金回流效率，指標越高說明現金回流效率越高。 

??A股上榜房企融資-經營效率平均值和中位數分別為0.22和0.15。41家企業融資-經營效率高于平均值。排名前列的企業中，中天金融、泛海控股、粵泰股份等本年經營性現金流較高，具有一定偶然性。津濱發展這一指標表現較好，主要源于公司本年度取得借款較上年減少，同時本年度銷售房屋回款增加，支付貿易貨款減少。

??（二）營運穩健性

??1.存貨周轉率

??存貨周轉率=營業成本/平均存貨。反映存貨的流動性和企業建設、存貨管理能力，存貨周轉率越高，表明企業存貨資產變現能力越強，以及占用在存貨上的資金周轉速度越快。

??A股上榜房企的存貨周轉率平均值和中位數分別為0.34和0.26，行業差異不大。34家企業存貨周轉率高于平均值。綠地控股（600606.SH）等龍頭房企存貨周轉率高則表明土地儲備、建設、開發等運營上效率較高。房企資產端主要為存貨，所以存貨周轉率整體較低。但房地產行業普遍都有較高的經營杠桿，“三條紅線”壓力下，未來經營應盡量提高存貨周轉率，規避風險。

??2.預收收入保障倍數

??預收收入保障倍數=預收賬款/營業收入。衡量下一年度可用于結轉收入的預收賬款對當前收入的覆蓋比率，該指標越高，意味著當年企業可以實現的收入增長速度越高。 

??A股上榜房企的預收收入保障倍數平均值和中位數分別為0.31和0.00，行業差異不大。24家企業預收收入保障倍數高于平均值。榮豐控股這一指標排名前列，主要是由于公司營業收入規模相對較小。

??3.存貨去化壓力 

??存貨去化壓力=存貨/平均預收賬款。衡量以本期的預收規模計算剩余貨值的出清周期。存貨去化壓力能夠反映房地產企業的銷售能力，該數值越低說明庫存壓力越低，銷售能力越高。 

??A股上榜房企存貨去化壓力平均值和中位數分別為9.04和2.99。80家企業存貨去化壓力低于平均值，說明多數房企存貨去化壓力處于可控區間。存貨去化壓力若低于1，則可能說明企業預售過多，存在交付落地風險；房企存貨去化壓力過高則說明存貨運營的效率不足。 

??4.一般費用占比

??一般費用占比= (營業費用+管理費用+研發費用+財務費用)／營業收入。該數值越低說明企業管控能力越強，除去營業成本外其他經營費用越低。A股上榜房企一般費用占比的平均值和中位數分別為0.17和0.12，行業整體控制能力較好，但不同企業間控制費用能力有一定差異。

??房產企業研發費用一般較低，但部分銷售、管理費用占比較高。若期間費用率過低，可能說明企業投入有限、在未來年份的成長性受限，或者企業利潤存在操縱行為。低于均值的企業中，典型企業為泛海控股（000046.SZ），財務費用很高，兩年一般費用率均超過100%，應警惕債務風險。 

??2021年A股上榜房企一般費用率較去年有所下行，行業快速下行期，房企更多費用投入于銷售端推動去化，同時主動優化總部人效、提升管理效率以節約管理費用。

??（三）成長穩健性

??1.凈資產增長率 

??A股上榜房企凈資產增長率的平均值和中位數分別為-0.01和0.02。有60家企業凈資產增長率高于平均值。龍頭房企如新城控股（601155.SH）、金地集團（600383.SH）、保利發展（600048.SH）等排名前列。

??凈資產增長率一定程度上反映股東對公司的認可程度以及公司業績。該項指標為負則可能說明經營不善，股東信心不足。疫情壓力下，2021年A股上市企業凈資產平均增長率-0.01，與2020年0.08相比有所降低。 

??2.投資性房地產 

??投資性房地產主要是企業用于出租、增值出售等用途的房產，也在一定程度上反映企業未來變現、獲取經營資源的成長性。 

??A股上榜房地產企業的投資性房地產的平均值和中位數分別為896,434.60萬元和148,813.90 萬元。投資性房地產高于均值的企業共有22家，龍頭房企排在前列。

??3.存貨減值率 

??存貨減值率=存貨減值跌價準備/存貨。存貨減值率反映企業存貨質量，若減值準備過高可能說明房企存貨房源質量較差、銷售前景不佳。房地產行業該指標較小，故精確至四位小數。 

??A股上榜房企存貨減值率的平均值和中位數分別為0.0314和0.0096。有75家企業存貨減值率低于平均值。房地產行業的存貨跌價準備整體偏低，因為通常企業取得土地以成本法入賬，保值效應強。存貨跌價準備主要來源于在建項目。 

??（四）財務穩健性

??1.調整后資產負債率

??調整后資產負債率=（總負債-預收賬款-合同負債）/（總資產-預收賬款-合同負債）。預收賬款（新準則加上合同負債）作為房地產企業負債中占比最大的科目，其實質為營業收入的過渡性科目，將其剔除之后才能真實反映房地產企業的負債水平。

??A股上榜房企調整后資產負債率的平均值和中位數分別為0.64和0.68。其中59家企業調整后資產負債率低于監管要求的0.70，龍頭房企資產負債率一般較高。資產負債率較高的典型企業包括云南城投（600239.SH），從2019年起一直居于高位。 

??2.凈負債率 

??凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/凈資產。表明企業無法立即償還的負債占權益的比重。A股上榜房企凈負債率的平均值和中位數分別為1.07和0.65。19家企業凈負債率小于0；有73家企業凈負債率低于平均值；有68家企業低于監管要求的1。與2020年相比，2021年房企凈負債率整體數值沒有太大變化，疫情影響下降負債壓力較大，2022年隨著房企有息負債融資趨降、加快銷售回籠資金，該項指標有望明顯降低。 

??3.現金短債比

??現金短債比=貨幣資金/短期有息債務。現金短債比過低說明企業的流動性儲備不足，很難應對一年內的短期債務突發情況。A股上榜房企現金短債比的平均值和中位數分別為1.59和1.15，企業間現金短債比差距不大。有26家企業現金短債比高于平均值；有44家企業高于監管要求的1倍。三條紅線對比來看，凈負債率滿足的公司家數最多，其次為調整后資產負債率，最后為現金短債比。

??4.長短債比

??長短債比=長期有息債務/短期有息債務。這一比值在合理范圍內越高，整體債務結構越趨于合理。A股上榜房企長短債比的平均值和中位數分別為2.86和1.60，企業間現金短債比差距不大，有24家企業現金短債比高于平均值。房企在控制總有息債的同時，應當積極調整長短債結構，通過減少短債，適當增加長債，構建更健康的債務結構。

??5.自由現金流創造能力 

??自由現金流創造能力=自由現金流/總資產。自由現金流=息稅前利潤-所得稅-營運資本的增加-資本性支出。自由現金流是企業估值的重要指標，是除去營運資本增加和資本性支出的企業能夠支配的現金流。

??A股上榜房企現金流創造能力的平均值和中位數分別為0.03和0.03。行業企業間現金流創造能力差距不大。A股上榜房企中，50家企業現金流創造能力高于平均值，現金流創造能力較高的企業一般創利能力也較高。房產企業總資產較高，資本性支出較高，平均現金流創造能力較弱。（未完待續）