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??萬物云向香港交易所提交上市申請，對于萬科而言開啟了存量時代的新進程。

??過去幾年，房企拆分物業公司紛紛赴港上市，作為萬科多元化業務中的“大兒子”，萬科物業板塊何時上市，堪稱是歷次業績發布會和股東大會上，媒體和投資者追問的保留“曲目”。

??“萬科物業要等被大家認可為城市服務商時才會上市。”萬科董事會主席郁亮多次言及萬科物業沒有上市時間表，但表示一定會上市。

??直到2020年10月28日，萬科物業名稱由萬科物業發展有限公司更名為萬物云空間科技服務股份有限公司（以下簡稱“萬物云”），宣告沉寂已久的萬科物業上市進程加速。

??2022年4月1日，萬物云正式向港交所提交上市申請。如果以萬物云最新的股權轉讓估值計算，萬物云市值將超過1100億港元，萬科再造一個“萬科”躍出水面。

??在眾多物業公司赴港上市“折戟”情況下，萬物云上市“靴子”落地背后，萬科的算盤如何謀劃，萬物云新十年的“二次創業”如何出發，物管王者歸來的故事將會如何續寫？

??萬物云分拆上市的“背后”

??“對于新進領域，無論能力建設，還是商業模式的確立，都需要一個過程。萬科通過八年時間，完成了對多元化業務的商業邏輯檢驗和可復制性驗證，這個過程并不輕松。”郁亮在萬科2021年報《致股東》信中這樣寫道。

??對于萬物云而言，這個探索時間更長，但也是率先成為獨立的上市企業。

??郁亮在2021年業績發布會上對媒體表示，萬科多元化業務從財務上來看，如果只看經營收入和利潤，這些業務現在及將來相當長的時間里都無法與房地產開發相提并論，業績占比仍以開發業務為主，但是經營業務貢獻不能小覷。

??“作為一個開發與經營服務并重的企業，萬科從單一住宅開發業務，發展到不動產綜合發展運營服務商，不是說開發業務未來沒有機會，而是說沒有經營服務業務的支持，萬科未來高質量發展是做不到的。”郁亮表示，房地產增量開發具有天花板，需要在天花板到來之前提前布局。萬科圍繞不動產綜合發展運營服務進行探索，看到增量機會變得越來越少，存量機會越來越多，經營服務類業務的空間其實非常大，這是萬科看好經營服務業務的原因。

??放長視野來看，經營、服務業務基于現金流的財務價值、基于韌性和細分市場擴展的成長價值，將是萬科未來長期價值增長的重要源泉。“從估值角度看，現在有很多物業公司上市，物業公司市值已經超過了所屬開發企業的市值，這說明地產上市公司的一塊錢跟物業上市企業的一塊錢是不一樣的。”郁亮說。

??背后的原因是什么？郁亮說，地產開發業務與經營服務業務的增長方式完全不同，開發業務到了年末，所有完成的銷售開始“清零”，而經營服務業務則是一個“滾雪球”式的發展模式。

??物業管理服務，每年都會在原有管理客戶規模上添加新的增量。而且業務風險也有不同，開發業務受外部影響較大，經營服務業務受影響較小，在外部環境發生劇烈變化的時候，資本對于那些現金流、經營風險波動不太大的資產更看好。以此看來，物業板塊承載了萬科在經營、服務業務發展的希望，為集團未來價值增長提供更多支撐。

??如何衡量多元化業務的成功，在郁亮看來，萬科經營性業務成功的標志是上市，“在萬科內部叫‘長大成人’，長大之后就應該成家立業到外面闖蕩去”。

??“萬科的大家庭里養了很多兒子，父母承擔養大成人的責任，他們成人之后胃口會越來越大，家里面未必夠他吃的，他必須去獨立發展。”郁亮打趣形容萬科物業板塊已經長大成人，應當離開萬科大家庭，一方面獨立成長，另一方面要反哺母公司做大做強。

??對于為何選擇當前時點上市，郁亮解釋稱，萬物云選擇在這個時候分拆上市，考慮到今天已經成長為一個城市服務商，而不是一個傳統物業服務商。而且城市服務商方面呈現出良好的發展勢頭，已從2018年珠海橫琴1個項目，發展到目前的40多個（城市服務）項目，增長速度特別迅速。

??此外，在眾多物業管理公司上市的背景下，郁亮認為，在同質性的情況下，多一家物業公司上市，對整個城市服務這一領域的影響不會很大。但是，有一家能夠以城市服務商的戰略定位來出現的話，這樣意義是非凡的。

??另外，從估值的角度來看，郁亮認為目前選擇上市的時點相對于2020年可能更合適，因為市場的估值更加趨于理性。一個理性的資本市場，才能給一個真正的優秀企業予以一個合理的定價。

??“拆解”萬物云

??萬物云前身——萬科物業成立于1990年，受SONY售后服務的啟發，萬科創始人王石拍板引入物業管理到深圳天景花園小區。

??成立之初，便開創了萬科物業乃至中國物管行業諸多先河。如開創了我國第一個業主管理委員會，引入“業主自治與專業服務相結合”的物業管理模式、酒店式管理模式，接管建設部大院的物業管理，一舉奠定了中國物業管理盟主的地位。

??萬科物業先后有四任負責人執掌帥印，陳之平時代奠定“江湖一哥”地位；許國鴻時代完成與萬科地產行政隸屬關系的分離，讓萬科物業真正獨立于萬科地產板塊。2011年，時任南京萬科總經理的朱保全出任萬科物業總經理，在這11年時間內，一連串“大動作”，讓萬科物業從內到外完成一次鳳凰涅槃。

??2015年，萬科物業開啟全面市場化之路，2017年引入博裕資本與58集團，2018年開啟城市服務計劃——“物業城市”管理模式落地，2019年牽手戴德梁行成立萬物梁行。2020年萬科物業營收達到182億元，第十年蟬聯行業第一。

??在萬科物業成立30周年之際，萬科物業升級為“萬物云”，萬科物業成為萬物云旗下住宅業務品牌，這標志著萬科物業的“二次創業”開始。

??“萬科物業四個字很難覆蓋今天業務的全面性。”萬科集團合伙人兼物業事業集團首席合伙人、萬物云CEO朱保全向外界解釋稱，萬科的萬、物業的物、未來的云，希望用云代表未來。

??萬物云承襲萬科物業的“衣缽”，但又與萬科物業不同，這也是萬物云區別于其他物管公司的本質差別。

??何為萬物云？招股書顯示，萬物云是覆蓋“住、商、城”全域空間服務的公司。由社區、商企和城市空間三大業務板塊，通過萬物云的人工智能物聯網（AIoT）以及流程即服務（BPaaS）解決方案，在空間里實現遠程和混合運營（Remote&Hybrid），為用戶提升空間服務效率。萬物云三大業務板塊中，住宅社區空間居住消費服務業務，對應萬科物業與樸鄰一系列品牌，提供住宅物業服務、居住相關資產服務和其他小區增值服務。商企和城市空間綜合服務業務，對應萬物梁行與萬物云城，為商企、政府部門和其他機構客戶提供物業服務及綜合設施管理服務、開發商增值服務以及城市空間整合服務。人工智能物聯網(AIoT)以及流程即(BPaaS)解決方案服務業務，作為萬物云的科技業務板塊，通過萬睿科技、第五空間、祥盈企服等公司，在空間服務的標準化、智能化和數字化方面，提升服務能力和效率，以及遠程空間科技運營服務。

??從各業務的收入占比來看，截至2021年，社區空間服務收入134.6億元，是萬物云業務的重心和大頭，占萬物云總收入的56.0%。商企和城市空間服務收入87.2億元，占萬物云總收入36.2%，AIoT及BPaaS收入18.5億元，占萬物云總營收的7.8%。雖然營收不如前兩大業務板塊，卻是萬物云“蝶城”戰略的核心一環，是實現物業管理服務“上云”的重要目標。

??在萬物云內部，萬物云的業務矩陣還被概括為空間（Space）、科技（Tech）與成長（Grow）。朱保全用一個樹狀向上生長的“燭臺”來闡釋萬物云的架構，空間（Space）業務是指萬物云的“三駕馬車”——萬科物業、萬物梁行、萬物云城；科技（Tech）是指萬物云的科技業務板塊；成長（Grow）并未直接出現在萬物云的招股書之中，但卻是萬物云體系中支持空間（Space）服務的核心。

??目前，成長（Grow）已經培育出圍繞住消費展開“萬物為家”，旗下有樸鄰發展、美居煥新；聚焦藍領招聘、人事、財務、IT共享服務外包的祥盈企服；2021年孵化出來聚焦安防領域的“萬御安防”。

??朱保全對萬物云未來十年構想中，第一步以萬科DNA為起點，完成社區、商寫、城市空間物業服務布局；第二步，在住宅里邊的住的消費，商寫里的企業服務外包、城市里的政務外包，整合起來成為成長業務（Grow）；第三步通過科技（Tech）加持帶來的遠程運營能力，與街道場景空間（Space）打通，實現萬物云云端（Cloud）的服務能力。

??“這樣一來，萬物云就完成了百城千街的戰略目標。”朱保全表示，通過“百城千街”戰略，實現物業管理突破傳統住宅物業的產權限制，將業務擴展到城市公共空間領域，從服務物業轉向服務客戶（如業主、政企客戶服務外包），實現現場服務到遠程服務。

??2021年，萬物云提出街道戰略——“蝶城”，意指萬物云不會作繭自縛，打開社區、商企和城市空間服務的邊界，從客戶和時代的需求出發化繭成蝶。萬物云將圍繞一條街道內服務者可達的20分鐘服務圈，打造一個高濃度、高效率服務網絡，通過人員共享和快速響應機制，為街道內的所有空間提供混合服務。目前已遴選出中國經濟排名前100的城市中，3402條高價值街道建設“蝶城”，即“百城千街”戰略。

??“我們正在用自己的能力來重新定義服務的半徑。”朱保全說，萬物云上市對于企業來說是經營長河的一個節點，從萬科內部事業部變成一個公眾公司，在萬物云進入第四個十年發展階段的時候，“百城千街”戰略與萬物云下一階段的戰略相輔相成。

??“我們相信在資本市場相對理性的時刻，更能夠給真正的優秀企業，予以一個真實的定價，同時也能夠給戰略投資人一個更好的投資機會。”

??萬物云不止于講好故事

??萬物云敢于突破業務邊界和對行業未來發展具有想象力的思考，這無疑具有挑戰性。描繪戰略藍圖和打造競爭力、用數據說話卻是兩件事，對于投資者和監管機構來說，萬物云需要回答的問題不止于講好故事。

??在招股書中，萬物云針對科技這一業務板塊以濃重筆墨。但是萬物云如何賦能，科技如何助力推動業務產生多大的增長，招股書中并沒有披露。

??但從萬物云過去三年經營收入數據來看，萬物科技的“含云量”不是非常明顯。

??2021年萬物云科技服務板塊AloT及BPaaS解決方案服務業務營收占比不到8%，傳統物業管理板塊的收入占比高達70%。從研發投入來看，2019年到2021年，萬物云研發投入分別為2.04億元、2.50億元、3.74億元，占總收入的比重不超過2%。

??與業務高度重合的貝殼相比，2021年貝殼研發費用達到31.94億元，占總營收808億元的3.95%，萬物云在研發投入上相比貝殼差距較遠，從研發投入的總額來看，萬物云研發投入僅是貝殼的12%。

??從知識產權角度來比較，截至2021年12月31日，貝殼披露其擁有874項注冊專利及1091項正在申請中的專利，5538項注冊商標、1307項正在申請中的商標，612個計算機軟件著作權，以及113個注冊域名。而萬物云僅有39件專利，181個計算機軟件版權，獲得643個已注冊商標，并擁有25個注冊域名。

??從上述數據簡單比較可以看出，今天的萬物云距離科技公司依然有差距。“萬物云從2015年就開始積累（科技能力），砸錢并不能加速。”萬物云首席科學家丁險峰接受媒體采訪時稱，萬物云正打造的是一朵產業云，重構物業作業和服務消費者的SaaS群。同時著重建設的是硬件能力、邊緣計算、網絡能力這些云網邊端的能力，在丁險峰看來這些是其他地產或物業公司的科技部門做不來的。

??如果說萬物云的科技研發需要假以時日，對于盈利能力和投資者關切的問題需要萬物云正視。

??從在管物業面積來看，2021年萬物云在管7.88億平方米，略高于碧桂園服務在管7.66億平方米。但是從萬物云2019年-2021年的毛利率和凈利潤來看，18%左右的毛利率、不足8%的凈利潤率，和碧桂園服務（06098.HK）、金科服務（09666.HK）等上市物管企業的30%毛利率相比差距明顯，也低于上市物管企業平均28.42%的毛利率、平均12.88%的凈利潤率。

??朱保全在今年萬科業績發布會上表示，上市物業管理企業的毛利率大致分為兩個陣營，15%左右與30%左右。萬物云毛利率在15%左右的這個區間，這是因為每家公司的歷史背景不同、股東背景不同，存在著一些比較大的差異。

??“從住宅物業的角度來看，首先是一個民生行業，我覺得扎實的服務基礎和良好的客戶關系，尤其是這種信任關系，遠比毛利率更加重要。”

??朱保全說，萬物云正從以物業項目轉向以客戶為中心，伴隨為客戶提供更多服務內容，會進一步增強服務黏性，保持穩定的毛利水平，會起到至關重要的作用。

??朱保全進一步指出，萬物云的“三駕馬車”和遠程運營能力，以及打造的以20分鐘服務半徑、以街道為中心的疊成高濃度戰略，可以打開物管行業開源節流的新模式，能夠提高服務效率，帶動萬物云的整體業績。

??此外，備受市場和媒體關注的關聯交易、股東套現、利益輸送引起監管層注意。4月25日，中國證監會對萬物云出具了境外上市書面反饋意見，要求公司就是否存在股東利益輸送、股權糾紛等九項問題進行說明。

??2021年11月，萬物云股東博裕資本轉讓7.6%股權給瑞軒、睿達第三有限公司、珠海達豐，總對價69.96億元；58集團向海南云勝轉讓2.14%的股權，對價19.91億元。

??經過本次減持，博裕資本持股降至17.14%，58集團降至2.86%，兩家機構套現總計約90億元。

??除了對股東的增資股權轉讓行為疑惑外，監管機構還要求萬物云說明其搭建多層持股平臺的原因，各員工持股平臺成立的時間、原因及必要性，各平臺內部及各平臺之間是否存在利益沖突等事項。

??萬物云在上市前進行了一系列股權結構重整。招股書顯示，萬物云通過設在開曼群島的員工持股平臺譽鷹投資，授予包括朱保全在內的394名員工總計8.57%的股份，其中朱保全個人總計持股萬物云3.18%的股權。

??還有包括說明深圳譽鷹和伯恩物業存在仍在審理的股權糾紛等多達9項疑惑需要萬物云補充材料。這是否會影響萬物云上市進程？在業內人士看來，上市前的問詢屬于正常流程，如萬物云能夠順利回復，萬物云上市之路不會受到影響。

??萬物云上市，在郁亮看來是一場“成人禮”，但實際是萬科希望重塑、定義空間管理的新起點，開啟存量時代探索之路新征程。萬物云“二次創業”，會如何寫好這份答卷，需要給朱保全時間。