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??這是一場欲說還休的復牌。

??4月14日，融創(chuàng)中國（01918,HK）報收1.89港元，市值103億港元，約合90億人民幣。此前一天，融創(chuàng)中國在停牌了1年零13天后，重新開始交易，公司股價當日暴跌55.46%。隔天，股價再度重挫7.35%。相對于停牌前的4.58港元股價，如今1.89港元的現(xiàn)價，是實打?qū)嵉南亍亩壥袌霰憩F(xiàn)來看，奪路而逃的投資者，在經(jīng)歷漫長的等待后，選擇了割肉離場。但也有逆勢投資者，接下了這些恐慌拋售的籌碼。

??一家資產(chǎn)曾高達萬億的公司，如今不足百億市值，現(xiàn)實背后，令人唏噓。

??困境

??顯然，逆勢而上的投資者，賭的就是融創(chuàng)中國能困境反轉，盡管這充滿挑戰(zhàn)。融創(chuàng)中國2022年財報顯示，當年實現(xiàn)營收967.5億元，較去年減少約51.2%；虧損約為276.7億元，虧損較去年減少105.9億元，減少約27.7%；核心凈虧損約為138.6億元，虧損較去年減少約114.4億元。

??不過，一句令投資者不安的語句出現(xiàn)在財報中：“核數(shù)師在2022年度業(yè)績報告中表明，對公司的持續(xù)經(jīng)營基準無法作出審計意見。”這意味著，審計機構對公司的未來發(fā)展持保留意見。

??今年一季度，融創(chuàng)中國合同銷售金額約293億元，這個金額相較于2021年5677億元的地產(chǎn)三甲，可謂云泥之別。不過，這個數(shù)字仍然將融創(chuàng)帶入房企銷售榜單的第十六名。畢竟，在一個全行業(yè)普遍下滑的時候，比的不是誰增長得多，而是誰下滑得慢。值得一提的是，在銷售榜單上，一些國資背景的房企，替代了那些因激進擴張陷入債務困境的房企。

??如同一個奔跑的選手突然心臟驟停，在通過資產(chǎn)重組等手段從死亡邊緣救回之后，重要的是盡快走出重癥監(jiān)護室。顯然，對融創(chuàng)中國來說，回到常態(tài)化的開發(fā)與銷售，才是當務之急，而債務重組是第一道坎。

??重組

??“境外債重組，要快，要系統(tǒng)周全。快，是讓融創(chuàng)恢復正常經(jīng)營的基礎。而系統(tǒng)周全的方案能支持公司真正恢復過來，走出困境。”3月29日，融創(chuàng)中國董事局主席孫宏斌在債務重組說明會上如是表態(tài)。

??現(xiàn)實仍然嚴峻。公司相關公告顯示，截至2022年末，融創(chuàng)流動和非流動負債分別為2534.8億元和449.4億元，同期現(xiàn)金余額僅有375.4億元，這其中包含受限的預售款。公司逾期的債務為808.9億元，同時有855.0億元借貸可能會被要求提前償還。

??公司3月28日傳出消息，90.48億美元的境外債務重組，已有持重組債務超過30%份額的債權人小組簽署重組支持協(xié)議。不過，尚需達到75%支持份額，債務重組方案才能落地。公司為債權人提供了可轉換債券、強制可轉換債券、轉換為部分融創(chuàng)服務股權、置換新票據(jù)等多種選項。

??從本質(zhì)上說，債務展期，以延長償債時間換資金騰挪空間，讓公司回歸常態(tài)化運營，企業(yè)恢復造血功能，實現(xiàn)可持續(xù)的現(xiàn)金流流入，以時間換空間，最終成功化解債務危機。但這個方法成功的前提，首先是債務重組的推進。畢竟，在各類債務訴訟、資產(chǎn)查封等系列官司面前，正常的企業(yè)運營只是美好的心愿。而陷入債務官司的企業(yè)，還會影響客戶終端的銷售——購房者在可選擇的條件下，大多會避開問題房企。但當企業(yè)信用不在，債權人在巨大的不確定性面前，很難做出更有利于企業(yè)全局的決斷。第一時間訴訟，查封保全資產(chǎn)，是債權人能想到的最優(yōu)的權宜策略。

??“發(fā)展節(jié)奏控制得不好，降杠桿執(zhí)行得不夠堅決。追求規(guī)模的慣性，讓公司在投資方面過于樂觀和激進。”孫宏斌如此評價公司的問題。這個事后評價，其實并不完整，它有先決條件——在房地產(chǎn)市場下行的背景下。倘若是一個持續(xù)上漲的樓市，樂觀與激進對應著真金白銀。高周轉高杠桿的企業(yè)，發(fā)跡于樓市上升周期，路徑依賴下，必然衰敗于下行周期。如果來一場房地產(chǎn)的牛市，一切問題都將迎刃而解。

??未了局

??疫情之后， 全國各大城市，都針對房地產(chǎn)推出了程度不同的提振計劃，但市場的回暖似乎并不如預期。事實上，從2009年、2014年兩輪樓市周期拐頭上行的經(jīng)驗來看，每一輪市場從政策推出到市場再度回暖，一般在半年左右。但這一次，疫情對消費者的現(xiàn)實沖擊，讓市場回暖失去了可比性。對問題開發(fā)商而言，其間悖論在于，最等不起的就是時間。

??這將是融創(chuàng)不得不面對的現(xiàn)實難題，也是孫宏斌這個帶有傳奇色彩的商人，所經(jīng)歷的人生最大考驗。

??事實上，孫宏斌和他所創(chuàng)辦的順馳地產(chǎn)及融創(chuàng)中國，以其大起大落、大開大合的商業(yè)敘事，折射出中國房地產(chǎn)市場的跌宕起伏。2006年9月，孫宏斌早年創(chuàng)立的順馳地產(chǎn)，一度風頭十足直追萬科，但因擴張過猛資金鏈斷裂，被賣予路勁。此后，孫宏斌重整旗鼓，帶領融創(chuàng)再度殺回地產(chǎn)第一梯隊。2021年底，此前幾年各處并購，土地儲備中四處出擊，一直在充當接盤俠的孫宏斌，發(fā)現(xiàn)自己地主家也沒有余糧了。公司上市是把雙刃劍，當享受了資本市場的融資紅利，也要承受成為資本市場棄子的危機。2022年起，公司債務問題相繼爆發(fā)，并因資本市場負反饋而持續(xù)放大。

??無論如何，對已經(jīng)60歲的孫宏斌來說，這將是更難的一關。歲月如梭，一切已今非昔比，過往的經(jīng)驗已經(jīng)失效。2008年，當他重整旗鼓卷土重來時，樓市是大周期的新起點；2023年，當他欲扭轉乾坤之時，雖各種購房政策友好，但市場整體萎縮，購房者信心不足，行業(yè)積重難返。

??作為一個自帶困境反轉buff的商人，孫宏斌這一次還能力挽狂瀾嗎？時間終將會給出答案。