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??歷時(shí)一年多，禹洲集團(tuán)終于拋出了一份初步債務(wù)重組方案。

??8月6日晚間，禹洲集團(tuán)發(fā)布有關(guān)債務(wù)重組及業(yè)務(wù)發(fā)展的更新資料，擬向68億美元債務(wù)持有人提供3種轉(zhuǎn)換新票據(jù)的選擇，包括將現(xiàn)有債券轉(zhuǎn)換為短期、中期的美元債或者公司新發(fā)行的普通股。

??值得一提的是，該份境外債務(wù)重組方案主要是禹洲集團(tuán)與優(yōu)先票據(jù)本金約29%的持有人組成的債權(quán)人小組進(jìn)行溝通協(xié)商得出，目前禹洲與債權(quán)人小組之間尚未訂立最終協(xié)議，且與債權(quán)人小組仍存在分歧。

??對(duì)于禹洲的這份境外債務(wù)重組方案，資本市場(chǎng)并未給予正面反饋。截至8月8日收盤，公司股價(jià)報(bào)收0.216港元，下跌4.85%，禹洲集團(tuán)已連跌6個(gè)交易日。當(dāng)前公司總市值約14.13億港元。

??“債務(wù)重組計(jì)劃不僅要拿到債權(quán)人的高支持率，而且具體償債方案還要看實(shí)操階段是否能行之有效，并不是靠一紙‘空想’去拖延?！蹦撤科髢?nèi)部人士表示，在償債態(tài)度和誠意方面禹洲還有努力空間，能否成功化債還充滿未知。

??禹洲集團(tuán)認(rèn)為，境外債務(wù)重組若得以成功落實(shí)，將使資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)致合理水平，并使其資本結(jié)構(gòu)恢復(fù)到穩(wěn)健、可持續(xù)水平，從而使得公司業(yè)務(wù)能夠持續(xù)經(jīng)營并自此蓬勃發(fā)展。

??債權(quán)人的三個(gè)選擇

??在禹洲集團(tuán)的這份境外債務(wù)重組方案中，其將債權(quán)人分為兩種類型，包括持有優(yōu)先票據(jù)的計(jì)劃債權(quán)人（以下簡(jiǎn)稱“第一類債權(quán)人”）和持有高級(jí)永續(xù)證券或有擔(dān)保票據(jù)的計(jì)劃債權(quán)人（以下簡(jiǎn)稱“第二類債權(quán)人”）。

??禹洲給債權(quán)人提供了三種選擇，債權(quán)人可以根據(jù)其偏好，三選一。

??選項(xiàng)一為短期票據(jù)，將較其他新票據(jù)優(yōu)先獲償。禹洲集團(tuán)將新發(fā)行最高3.8億美元、年利率6%、期限3年的優(yōu)先短期票據(jù)，每半年末支付利息，轉(zhuǎn)換比率為10美元本金轉(zhuǎn)換為3美元新票據(jù)（第一類債權(quán)人），或10美元本金轉(zhuǎn)換為0.92美元票據(jù)（第二類債權(quán)人）。

??選項(xiàng)二為中期票據(jù)+長期票據(jù)+新股。包括發(fā)行4只4年～7年、總額19.03億美元、利率4%～5.5%的不同中期票據(jù)；公司新發(fā)行轉(zhuǎn)換價(jià)格為3.78港元的普通股和長期票據(jù)。中期票據(jù)償息方式包括現(xiàn)金或?qū)嵨镄问?，轉(zhuǎn)換比率為10美元本金轉(zhuǎn)換7美元新中期票據(jù)及2美元新股（第一類債權(quán)人），10美元本金轉(zhuǎn)換為2.15美元新中期票據(jù)及7.85美元新股（第二類債權(quán)人）。

??選項(xiàng)三為長期票據(jù)。計(jì)劃債權(quán)人將獲得零息長期票據(jù)，期限為重組生效日后10年，轉(zhuǎn)換比率為1美元本金轉(zhuǎn)換為1美元長期票據(jù)。所有應(yīng)計(jì)及未支付利息將獲豁免權(quán)，但不會(huì)扣減現(xiàn)有票據(jù)項(xiàng)下，將兌換為長期票據(jù)的未償還本金額。

??值得注意的是，如計(jì)劃債權(quán)人未有效提交相關(guān)文件以表明其對(duì)新票據(jù)選項(xiàng)的偏好，選項(xiàng)三將成為計(jì)劃債權(quán)人的默認(rèn)選項(xiàng)。

??另就短期票據(jù)及中期票據(jù)持有人而言，禹洲集團(tuán)將以增信措施一攬子計(jì)劃為增信，其中對(duì)16家外商獨(dú)資企業(yè)項(xiàng)目公司的股份作出的一級(jí)質(zhì)押及二級(jí)質(zhì)押，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生3億～3.6億美元不等的杠桿自由現(xiàn)金流。短期票據(jù)還將進(jìn)一步以重組后公司控股股東持有的公司10%股權(quán)的股份質(zhì)押作為額外增信。

??同時(shí)，禹洲集團(tuán)還對(duì)短期票據(jù)及中期票據(jù)持有人設(shè)置了現(xiàn)金清償機(jī)制，包括出售33項(xiàng)投資物業(yè)所得款項(xiàng)凈額的70%，以及公司附屬公司持有的5家外商獨(dú)資企業(yè)項(xiàng)目公司股東的分派及或變現(xiàn)所得金額的70%。預(yù)計(jì)將產(chǎn)生19億美元的杠桿自由現(xiàn)金流。

??但這份方案遭到了債權(quán)人小組的反提案。

??在反提案中，債權(quán)人要求自2022年5月禹洲集團(tuán)違約以來優(yōu)先票據(jù)的所有應(yīng)計(jì)及未付利息應(yīng)于重組中與優(yōu)先票據(jù)的未償還本金以相同方式處理；就短期票據(jù)而言，減少計(jì)劃債權(quán)人選擇轉(zhuǎn)換為該司短期票據(jù)的現(xiàn)有票據(jù)本金的減記，并由該司支付若干預(yù)先協(xié)議的第1天攤銷款項(xiàng)；增加整體應(yīng)付票息（連同實(shí)物支付利息）及緊隨重組生效日期后開始的每半年攤銷；增加指定外商獨(dú)資實(shí)體項(xiàng)目公司的分派、變現(xiàn)中用于現(xiàn)金清償?shù)陌俜直龋渌每铐?xiàng)將用于按面值加上應(yīng)計(jì)利息贖回短期票據(jù)。

??就中期票據(jù)而言，降低中期票據(jù)的債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)換價(jià)格估值，使得中期票據(jù)的持有人獲得重組后該司經(jīng)擴(kuò)大股本的大部分；增加前兩只中期票據(jù)的規(guī)模并減少第三只中期票據(jù)的規(guī)模；增加每只中期票據(jù)的票息。

??禹洲集團(tuán)表示，將繼續(xù)與債權(quán)人小組溝通，以解決上述待解決事宜，在實(shí)際可行的情況下盡快落實(shí)重組方案的條款。

??“至少需要75%以上的債權(quán)人同意才可執(zhí)行?！盜PG中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，影響重組方案獲得通過的主要因素是公司當(dāng)前的實(shí)際經(jīng)營狀況與行業(yè)形勢(shì)，以及債權(quán)人對(duì)此形成的認(rèn)知判斷、訴求調(diào)整等。禹洲債務(wù)重組大概率還需要經(jīng)過多輪溝通與博弈之后才能達(dá)成各方都能滿意的方案。

??化債難

??去年3月7日，禹洲集團(tuán)有一筆于2023年到期、票面利息為8.5%的美元債券，在寬限期過后仍未能如期支付2125萬美元利息，自此開啟債務(wù)違約之路。

??在公告中，禹洲集團(tuán)坦承了自身債務(wù)情況。

??截至2022年12月末，禹洲集團(tuán)有關(guān)境外債務(wù)的計(jì)息負(fù)債總額（不包括應(yīng)計(jì)利息）約為68億美元，其中未償還的優(yōu)先票據(jù)本金額約55億美元，高級(jí)永續(xù)證券未償還本金約3億美元，票據(jù)（由本公司擔(dān)保）未償還本金約7億美元，以及其他有質(zhì)押無抵押銀行債務(wù)約3億美元。

??境內(nèi)債務(wù)方面，禹洲集團(tuán)未償還本金的計(jì)息負(fù)債總額約人民幣123.1億元，其中包括銀行及其他借款約74.6億元、公司債券48.5億元。截至2022年末，該司境內(nèi)債務(wù)占其總債務(wù)約20%，目前沒有違約。

??中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水認(rèn)為，禹洲債務(wù)重組方案中披露的未來可用于償還債務(wù)的累計(jì)現(xiàn)金流約為38億～46億美元，不能完全覆蓋債務(wù)規(guī)模，這意味其境外債務(wù)償還存在一定缺口。債務(wù)重組只是將償債時(shí)間延后，實(shí)質(zhì)債務(wù)并未減少，所以禹洲需要在約定時(shí)間內(nèi)恢復(fù)足夠的流動(dòng)性，接下來在銷售、出售資產(chǎn)等現(xiàn)金流回款上較為迫切。

??其實(shí)在境外債違約之前，禹洲就曾采取多種途徑緩解公司的債務(wù)壓力。

??和大多數(shù)出險(xiǎn)房企一樣，禹洲首選的是債務(wù)展期。去年1月，禹洲分別對(duì)一筆2022年到期、利率6%的優(yōu)先票據(jù)及一筆2022年到期、利率8.625%的優(yōu)先票據(jù)進(jìn)行了交換要約，兩筆票據(jù)未償還本金額約5.82億美元。高比例通過美元債展期協(xié)議的同時(shí)，禹洲另外12只票據(jù)交換的征求也全部獲得通過，涉及未償還本金合計(jì)約49.15億美元，到期時(shí)間為2022年至2027年。

??此外，禹洲也做了部分資產(chǎn)處置。2021年12月，禹洲將深圳總部大樓質(zhì)押，獲得一家中資股份商業(yè)銀行提供的約11億元貸款。

??去年2月，禹洲以3.05億港元的價(jià)格，將持有的健采有限公司85.64%權(quán)益轉(zhuǎn)讓給泰捷有限公司。一個(gè)月后，禹洲向華潤萬象生活出售禹洲物業(yè)的全部已發(fā)行股本，成交價(jià)約10.58億元。出售完成后，禹洲在2022年內(nèi)獲得收益約6.93億元。

??“禹洲處理資產(chǎn)也是讓債權(quán)人看到希望，不是誠意不夠，是確實(shí)缺資金。”某出險(xiǎn)房企內(nèi)部人士表示，償債方案的實(shí)操性仍是破題關(guān)鍵，但民營房企融資端和銷售端的雙重困境并未好轉(zhuǎn)，要保交付、要維持正常經(jīng)營，還要支付境內(nèi)債務(wù)利息，現(xiàn)金流不堪一擊。禹洲也是群體性危機(jī)中的一員，還能有多大自救能力呢？

??在本次公告中，禹洲對(duì)未來10年的現(xiàn)金流情況進(jìn)行了預(yù)測(cè)：于2023年～2032年期間，現(xiàn)有物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目所產(chǎn)生的累計(jì)無杠桿現(xiàn)金流總額預(yù)計(jì)為人民幣400億～500億元，物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目及償還境內(nèi)債務(wù)所產(chǎn)生的累計(jì)現(xiàn)金凈額約為人民幣150億～200億元。

??此外，禹洲還持有41處投資物業(yè)，主要包括購物中心和寫字樓。其計(jì)劃于2023年～2027年逐步出售部分投資物業(yè)，預(yù)計(jì)所得款項(xiàng)凈額約人民幣110億元～170億元。

??在5月召開的2023年股東周年大會(huì)上，禹洲集團(tuán)董事會(huì)主席郭英蘭表示：“在行業(yè)面臨震蕩發(fā)展期，禹洲人于艱難環(huán)境中決不放棄、絕不躺平的決心，必定會(huì)使我們?cè)谧兙种杏瓉硇碌纳婧桶l(fā)展機(jī)遇，破局而出?！碑?dāng)下來看，禹洲的化債之路或?qū)⑹堑雷枨议L，博弈已經(jīng)開始。