??導(dǎo)讀

??當(dāng)前的并購(gòu)資金的來(lái)源仍是以銀行并購(gòu)貸款為主，并購(gòu)票據(jù)等其他并購(gòu)資金的局限性仍然較大。

??◎  研究員 / 房玲、易天宇、陳家鳳

??01

??并購(gòu)融資端暖風(fēng)頻吹
并購(gòu)市場(chǎng)寒冬依舊

??1、多重利好政策落地，鼓勵(lì)銀行、AMC紓困房企2021下半年以來(lái)熱點(diǎn)城市銀行按揭額度緊張、放貸周期放緩，房企銷售端顯著下行重挫回款的同時(shí)，前期高壓的融資政策導(dǎo)致房企再融資難度加劇，疊加償債高峰的來(lái)臨，部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，通過(guò)出售資產(chǎn)償債或降負(fù)債的意愿增強(qiáng)。

??監(jiān)管層也希望房企通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)方式來(lái)緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這既能推動(dòng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)出清、促進(jìn)良性循環(huán)，又能維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。而當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，為營(yíng)造良好的并購(gòu)融資環(huán)境，2021年12月開(kāi)始監(jiān)管層密集發(fā)聲支持房企合理的并購(gòu)重組融資需求，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)。

??2021年12月5日，銀保監(jiān)會(huì)指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)重點(diǎn)滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和并購(gòu)貸款，并購(gòu)貸款被首次提及；10日交易商協(xié)會(huì)舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會(huì)，優(yōu)先支持注冊(cè)發(fā)行債券用于并購(gòu)及項(xiàng)目建設(shè)，房企并購(gòu)票據(jù)迎來(lái)政策突破；20日央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置項(xiàng)目并購(gòu)金融服務(wù)的通知》，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企按市場(chǎng)化原則并購(gòu)出險(xiǎn)房企項(xiàng)目，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供并購(gòu)金融服務(wù)，其中提到對(duì)兼并收購(gòu)出險(xiǎn)和困難房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目的并購(gòu)貸款暫不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理，加速銀行并購(gòu)貸款的投放。進(jìn)入2022年為調(diào)動(dòng)房企收并購(gòu)積極性，1月?lián)袌?chǎng)消息稱，針對(duì)出險(xiǎn)房企項(xiàng)目的承債式收購(gòu)，相關(guān)并購(gòu)貸款不計(jì)入“三道紅線”相關(guān)指標(biāo)。3月16日六部門(mén)密集表態(tài)房地產(chǎn)，再次強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開(kāi)展并購(gòu)貸款。

??4月19日據(jù)市場(chǎng)消息稱，監(jiān)管部門(mén)向5家主要AMC公司和18家銀行召開(kāi)會(huì)議，針對(duì)首批12家出險(xiǎn)房企資產(chǎn)并購(gòu)工作做出6項(xiàng)政策指導(dǎo)，其中5項(xiàng)政策涉及監(jiān)管內(nèi)容的調(diào)整，如符合收購(gòu)對(duì)象范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)開(kāi)展不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理；涉及四證不全項(xiàng)目并購(gòu)、并購(gòu)貸款置換土地出讓金項(xiàng)目等合規(guī)性要求有所放松；與關(guān)聯(lián)方合作收購(gòu)，不納入重大關(guān)聯(lián)交易等，鼓勵(lì)銀行、AMC進(jìn)場(chǎng)參與紓困房企。

??2、收并購(gòu)阻力仍存，推進(jìn)程度不達(dá)預(yù)期（部分略）

??盡管并購(gòu)金融政策暖風(fēng)頻出，市場(chǎng)也存在較多項(xiàng)目收并購(gòu)機(jī)會(huì)，但短期在資金面尚未回暖的狀態(tài)下，房企整體收并購(gòu)?fù)七M(jìn)程度不達(dá)預(yù)期。

??從具體并購(gòu)事件來(lái)看，根據(jù)公開(kāi)資料監(jiān)測(cè)統(tǒng)計(jì)，截至5月9日12022年百億元以上的并購(gòu)案例罕見(jiàn)，只有極少數(shù)大規(guī)模收購(gòu)資產(chǎn)包案例。如2021年12月廣宇發(fā)展公告顯示，擬以132.3億元對(duì)價(jià)置出原有地產(chǎn)業(yè)務(wù)，同時(shí)置入新能源發(fā)電業(yè)務(wù)涉及金額117.09億元，并于2022年1月14日完成資產(chǎn)置換涉及的資產(chǎn)交割。而多數(shù)并購(gòu)案例均集中于單項(xiàng)目或物管層面，如濱江斥資56.32億元購(gòu)入中融信托永康眾泰小鎮(zhèn)項(xiàng)目100%股權(quán)；華潤(rùn)萬(wàn)象生活接連收購(gòu)中南服務(wù)100%股權(quán)和禹洲物業(yè)100%股權(quán)，合計(jì)對(duì)價(jià)35.43億元。

??從交易雙方來(lái)看，2022年以來(lái)出讓方多是出險(xiǎn)房企，出讓標(biāo)的多為旗下物管和商業(yè)項(xiàng)目，而并購(gòu)方相對(duì)分散，以央企國(guó)企參與為主，但并未掀起大范圍的并購(gòu)潮。如華潤(rùn)置地當(dāng)前實(shí)際儲(chǔ)備并購(gòu)額度400億元，資金充裕但收并購(gòu)態(tài)度謹(jǐn)慎，華潤(rùn)置地管理層于業(yè)績(jī)會(huì)表示“收并購(gòu)的項(xiàng)目都比較復(fù)雜，公司需要堅(jiān)持一貫穩(wěn)健的投資策略，規(guī)避相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)”。民營(yíng)房企更是于收并購(gòu)市場(chǎng)隱身，僅有個(gè)別身影，如碧桂園、美的置業(yè)、濱江等，且以收購(gòu)合作方剩余股權(quán)或金融機(jī)構(gòu)持有項(xiàng)目為主。

??值得注意的是，近期信托紛紛入場(chǎng)收購(gòu)地產(chǎn)項(xiàng)目（多數(shù)項(xiàng)目信托原先就持有股份），如恒大2月通過(guò)出售4個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目相關(guān)股權(quán)及債權(quán)予光大信托與五礦信托，合計(jì)回收19.5億元的前期投資款，化解項(xiàng)目涉及的債務(wù)約70.1億元。接盤(pán)后，信托再尋求其余合作方、代建方來(lái)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，或?qū)⒔颖P(pán)項(xiàng)目出售，盡快回籠資金，如中融信托將2021年8月收購(gòu)的陽(yáng)光城杭州項(xiàng)目于2022年4月出讓給濱江。

??1 如果沒(méi)有特殊說(shuō)明，本文所有政策、數(shù)據(jù)和案例等統(tǒng)計(jì)都截至2022年5月9日

??3、并購(gòu)貸受益者延伸至穩(wěn)健民企，并購(gòu)債券仍屬小眾

??房企收并購(gòu)除利用自有資金外，還可以通過(guò)多種融資渠道來(lái)籌集并購(gòu)資金，按融資類型可分為：

??1）債務(wù)性融資：銀行并購(gòu)貸款、信托并購(gòu)貸款、AMC重組類貸款和并購(gòu)債券等，利用財(cái)務(wù)杠桿收購(gòu)資產(chǎn)，分?jǐn)偠唐诹鲃?dòng)性壓力。信托并購(gòu)貸與AMC重組類貸款申請(qǐng)門(mén)檻較低、對(duì)資產(chǎn)抵押要求偏低，但貸款利率偏高。而并購(gòu)債券于2021年末方才破冰，2021年以前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)并未發(fā)行過(guò)募資用于并購(gòu)地產(chǎn)項(xiàng)目的債券，當(dāng)前并購(gòu)債券融資門(mén)檻高、規(guī)模有限，僅零星房企如招商蛇口、建發(fā)地產(chǎn)、中鐵、保利、信達(dá)地產(chǎn)成功發(fā)行，整體發(fā)行規(guī)模不足100億元。而與并購(gòu)債券相比，銀行并購(gòu)貸款對(duì)民營(yíng)房企相對(duì)友好，2月底并購(gòu)貸款授信名單已從國(guó)企央企向民企延伸。如截至目前美的置業(yè)年內(nèi)新增并購(gòu)????????貸額度370億元、碧桂園350億元、旭輝150億元、新希望130億元、瑞安100億元。

??2）權(quán)益性融資：增發(fā)配股、發(fā)行永續(xù)債融資等，通過(guò)股份對(duì)價(jià)收購(gòu)可緩解并購(gòu)方的支付壓力，但當(dāng)前地產(chǎn)股估值較低、不具備吸引力，較難以此對(duì)價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)，當(dāng)前更多應(yīng)用于物管收并購(gòu)領(lǐng)域。發(fā)行永續(xù)債并購(gòu)資產(chǎn)案例較少,2015年12月恒大收購(gòu)新世界及周大福5個(gè)項(xiàng)目（總建面851萬(wàn)平），交易對(duì)價(jià)204億元，通過(guò)發(fā)行15億美元永續(xù)債由新世界和周大福認(rèn)購(gòu)抵扣50%的交易對(duì)價(jià)。永續(xù)債短期可美化報(bào)表、改善杠桿指標(biāo)，但長(zhǎng)期永續(xù)債面臨票面利率跳升機(jī)制需及時(shí)贖回，否則侵蝕利潤(rùn)空間。

??02

??并購(gòu)貸款向民營(yíng)房企傾斜
銀行授信額度高

??從并購(gòu)貸款的來(lái)源來(lái)看，可分為銀行并購(gòu)貸、信托并購(gòu)貸和AMC重組類貸款，其中銀行和信托并購(gòu)貸目前參照《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，規(guī)定并購(gòu)交易價(jià)款中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于60%。銀行并購(gòu)貸門(mén)檻較高；后兩者則對(duì)資產(chǎn)抵押要求偏低，相對(duì)靈活，但貸款利率偏高，會(huì)削弱并購(gòu)項(xiàng)目盈利空間，對(duì)并購(gòu)方而言并非首選。

??1、當(dāng)前累計(jì)投放1660億元的并購(gòu)貸額度，融資主體逐漸向民企傾斜

??針對(duì)首批紓困房企出讓的項(xiàng)目，并購(gòu)貸監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)可適度放松

??銀行并購(gòu)貸款是房企以合并項(xiàng)目公司或持股項(xiàng)目公司向商業(yè)銀行申請(qǐng)交易款和費(fèi)用的專項(xiàng)貸款，最大的特點(diǎn)就是能夠支付并購(gòu)股權(quán)對(duì)價(jià)款。銀行并購(gòu)貸優(yōu)勢(shì)在于利率偏低，根據(jù)并購(gòu)主體和并購(gòu)項(xiàng)目情況綜合確定，利率6-10%左右；期限較長(zhǎng)，根據(jù)《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》規(guī)定期限一般不超過(guò)7年，通常不超過(guò)5年。

??2008年至2015年的七年間，銀行對(duì)申請(qǐng)并購(gòu)貸房企的自有資金要求很低。然而2015年銀監(jiān)會(huì)修訂《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，提高并購(gòu)貸準(zhǔn)入門(mén)檻，要求并購(gòu)交易價(jià)款中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于60%。2018年1月底，上海銀監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的通知》，對(duì)房企準(zhǔn)入門(mén)檻和并購(gòu)貸投向上的要求更為嚴(yán)格，將原適用于開(kāi)發(fā)貸的“432”條件也適用于并購(gòu)貸，同時(shí)強(qiáng)調(diào)并購(gòu)貸款投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地并購(gòu)或房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地項(xiàng)目公司股權(quán)并購(gòu)的，應(yīng)按照穿透原則管理，擬并購(gòu)?fù)恋仨?xiàng)目應(yīng)當(dāng)完成在建工程開(kāi)發(fā)投資總額的25%以上，并對(duì)“四證不全”房地產(chǎn)項(xiàng)目不得發(fā)放任何形式的貸款，亦不得投向未足額繳付土地出讓金項(xiàng)目，不得用于變相置換土地出讓金。但在當(dāng)前實(shí)際操作中，針對(duì)首批12家出險(xiǎn)房企，近期監(jiān)管表態(tài)涉及四證不全并購(gòu)項(xiàng)目、并購(gòu)貸款置換土地出讓金等合規(guī)性要求可能有所放松。

??穩(wěn)健民企成并購(gòu)貸融資主力，占據(jù)68%的絕對(duì)份額（略）

??2、信托并購(gòu)貸低迷，AMC地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口較高介入謹(jǐn)慎（略）

??03

??并購(gòu)票據(jù)及并購(gòu)債券
對(duì)化解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)效果有限

??1、并購(gòu)票據(jù)“破冰”，但存在時(shí)效性及高風(fēng)險(xiǎn)性難題

??2022年四筆并購(gòu)票據(jù)在規(guī)模及政策上均有突破，合計(jì)達(dá)44億（略）

??門(mén)檻高規(guī)模小，大部分用于項(xiàng)目建設(shè)，與預(yù)期有差距（略）

??2、并購(gòu)債券先募資后推進(jìn)收并購(gòu)進(jìn)程，發(fā)行人態(tài)度謹(jǐn)慎（略）

??04

??股權(quán)融資支撐擴(kuò)張多處于行業(yè)前期

??1、當(dāng)下增資配股并非好時(shí)機(jī)，用途多為償還借款而非并購(gòu)（略）

??2、近期物管股權(quán)融資并購(gòu)火熱，環(huán)境變化下收并購(gòu)或更加謹(jǐn)慎（略）

??05

??短期內(nèi)市場(chǎng)情緒依舊謹(jǐn)慎
以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為主

??自2021年下半年開(kāi)始，隨著部分房企流動(dòng)性危機(jī)的出現(xiàn)，出險(xiǎn)房企急于打通項(xiàng)目股權(quán)出售渠道，市場(chǎng)上的并購(gòu)機(jī)會(huì)逐步增多。與此同時(shí)，監(jiān)管層鼓勵(lì)并購(gòu)貸款、并購(gòu)票據(jù)等金融融資工具用于行業(yè)出清、房企出險(xiǎn)，對(duì)房企進(jìn)行收并購(gòu)起到了正面推動(dòng)作用。

??當(dāng)前，項(xiàng)目收購(gòu)仍較多存在于收購(gòu)方此前有過(guò)股權(quán)合作的項(xiàng)目上，這既有被動(dòng)上的無(wú)奈，也有主動(dòng)上的考量。一方面，由于項(xiàng)目的合作方迫于環(huán)境形勢(shì)不得不退出，這也造成了剩下的企業(yè)被動(dòng)接盤(pán)項(xiàng)目。而另一方面，收購(gòu)方對(duì)于此前有股權(quán)參與的企業(yè)更加熟悉，可以獲取更加準(zhǔn)確的項(xiàng)目數(shù)據(jù)，如表外負(fù)債，未來(lái)去化預(yù)估等，在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也能縮短盡職調(diào)查周期。

??其次，當(dāng)前參與市場(chǎng)收購(gòu)的主力以國(guó)企、央企為主，國(guó)企、央企雖具備資金優(yōu)勢(shì)，收購(gòu)意愿大但決策效率偏低，對(duì)并購(gòu)?fù)七M(jìn)慢，難以適應(yīng)市場(chǎng)化并購(gòu)時(shí)效性要求。而此前2017-2018年的并購(gòu)高峰期，中海、華潤(rùn)置地、金茂、綠城、遠(yuǎn)洋等國(guó)企收并購(gòu)力度明顯低于同梯隊(duì)其余民企，且國(guó)企的大型收并購(gòu)多以政策性的重組為主，如保利與中航地產(chǎn)、中海與中建的重組，實(shí)現(xiàn)國(guó)企內(nèi)部資源整合。

??整體來(lái)看，當(dāng)前的并購(gòu)資金的來(lái)源仍是以銀行并購(gòu)貸款為主，并購(gòu)票據(jù)等其他并購(gòu)資金的局限性仍然較大。此外當(dāng)前市場(chǎng)情緒依舊謹(jǐn)慎，仍然以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為主，收并購(gòu)的規(guī)模有限，更多關(guān)注收并購(gòu)合作方的項(xiàng)目，且多用于償還舊債，而并未直接支付并購(gòu)款，對(duì)于行業(yè)層面出清效果有限。但未來(lái)，相信隨著政策的不斷深入，銀行并購(gòu)貸款等融資渠道不斷向國(guó)企、央企及優(yōu)質(zhì)民企傾斜，財(cái)務(wù)有優(yōu)勢(shì)的房企將獲得更多擴(kuò)張機(jī)會(huì)。此外更多的政策利好及市場(chǎng)回暖下，市場(chǎng)信心也將恢復(fù)，并購(gòu)市場(chǎng)有望持續(xù)回暖。