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??專題視點

??集中供地的三年，城投逐漸成為維穩(wěn)土地市場的重要主題。但鑒于城投公司的運營、開發(fā)能力不如房企，市場對于城投拿地項目的開發(fā)情況更為關(guān)注。本文主要對過去三年城投拿地總量變化、開工情況、銷售情況等方面進行分析，探討當前城投托底土地的出路和未來對其他企業(yè)所帶來的機遇。

??集中供地三年城投參與拿地數(shù)量近五成，拿地金額先升后降。從2021年到2023年，城投公司拿地總量呈現(xiàn)“先升后降”的走勢，2023年拿地金額同比大幅下降50%，收縮幅度最大。

??城投開工率不足三成，央國企開工率超六成。2021到2023年，城投公司拿地項目開工率為25.23%，而總體開工率為49%。城投公司項目開售率為15.91%，總體開售率為40%。而央企、地方國企的總開工率分別達到67.55%和76.47%，開售率分別達到60.66%和66.29%，遠高于城投公司。此外，城投公司拿地到開工、開售需要136天和410天，其他三類公司所需天數(shù)長50%左右。

??城投合作開發(fā)、合作拿地比例占20%，央國企為尋求合作的優(yōu)先選擇。有14.7%的城投項目在拿地階段已是聯(lián)合拿地的形式（其中“城投+民企”聯(lián)合拿地比例占三成），而剩余由城投獨立拿地的地塊后續(xù)合作開發(fā)比例僅6.3%，其中央國企是城投尋求合作的有限考慮對象，例如中交、中鐵、華潤、保利等都是城投公司的重要合作對象。

??城投合作拿地、開發(fā)開工率54%，比獨立拿地高23個百分點。根據(jù)CRIC統(tǒng)計，在過去三年集中供地中城投參與的2000+土地中，城投合作拿地、開發(fā)土地整體開工率54%（近三年城投合作項目已開工地塊數(shù)量/近三年城投合作拿地、開發(fā)總幅數(shù)），而城投獨立拿地且未找合作方地塊的開工率僅為21%，兩者相差近23個百分點。

??無錫、蘇州、青島合作項目多，市區(qū)項目更易達成合作。近3年城投參與并合作開發(fā)的項目中，無錫此類項目數(shù)量超過70個，蘇州、青島此類項目也超過50個，從數(shù)量規(guī)模上看遠遠超過其他城市。對比城投在市區(qū)、郊區(qū)地塊的合作比例來看，市區(qū)地塊合作比例達到26%，郊區(qū)項目合作比例為17%，市區(qū)項目更加容易達成合作。

??01

??近三年城投拿地數(shù)量近五成

??但開工率不足三成

??作為地方政府投資運作的平臺，近3年城投公司成為土地市場不可忽視的力量。但隨著市場調(diào)整和行業(yè)形勢變化，城投公司的拿地情況在2023年出現(xiàn)新的變化。2023年，城投公司拿地金額大幅下降50%，樓板價和溢價率反之有所上升。而城投公司在運營效率上依舊面臨挑戰(zhàn)，開工率和開售率均遠低于行業(yè)平均水平。在不同的城市之間，城投公司的表現(xiàn)也有差異顯著，核心城市的城投公司在拿地金額和開工效率上均保持領(lǐng)先。

??一、城投公司拿地金額先升后降，三年參與拿地數(shù)量占比46%

??隨著22城集中供地以來土地市場以及行業(yè)整體走勢的變化，城投公司在土地市場中扮演的角色也發(fā)生轉(zhuǎn)變，拿地總量在3年內(nèi)發(fā)生明顯的變化：

??首先從金額總量來看，城投公司拿地金額呈現(xiàn)“先升后降”的走勢，2021年拿地金額為5350億元，2022年拿地金額6167億元，同比增加15%，隨著市場轉(zhuǎn)冷、以及城投公司自身資金承壓，2023年（數(shù)據(jù)截止至11月，下同）城投公司拿地金額僅有2580億元，同比降幅高達-58%，預(yù)計全年拿地金額降幅在50%以上。

??與其他類型企業(yè)拿地金額變化對比來看，央企、地方國企雖然拿地金額連年下降，但降幅小于城投公司；而民企投資大幅收縮則出現(xiàn)得更早一些，2022年拿地金額已經(jīng)同比下滑57%。

??相應(yīng)地，城投公司拿地的建面也在2023年大幅減少：2023年城投公司拿地建面2908萬平方米，同比減少58%，比2021年降幅更是達到62%。但與拿地金額先升后降走勢不同的是，城投公司的拿地建面表現(xiàn)為連年下降。

??其他類型房企拿地建面也均表現(xiàn)為連續(xù)兩年下降，但在降幅上有較大差異：央企、地方國企的降幅較小，民企則在2022年就率先大幅收縮拿地建面，2023年進一步走低。

??拿地價格方面，卻呈現(xiàn)與總量相反的走勢，城投公司拿地平均樓板價有所升高，2023年平均樓板價為8874元/平方米，與2022年基本持平，較2021年提升26%。在拿地規(guī)模收縮之下，平均樓板價反而有所提升，體現(xiàn)了城投公司拿地也開始執(zhí)行“貴精不貴多、聚焦優(yōu)質(zhì)地塊”的投資策略。

??但對比其他類型房企的拿地樓板價，城投公司的拿地均價仍處于最低水平，央企、地方國企的拿地樓板價相對較高，對于拿地的稀缺性、優(yōu)質(zhì)性更為看重。

??結(jié)合溢價率來看，拿地的差異性更加顯著：

??城投公司3年來拿地的平均溢價率都保持在4%以下，在各類房企中溢價水平最低。城投公司拿地主要以底價、低溢價成交為主，尤其是2022年，城投公司拿地的平均溢價率僅有0.98%，“托底”維穩(wěn)土地市場的作用明顯，2023年平均溢價率為2.09%，較2021年提升1.11個百分點。

??反之央企、地方國企、民企2023年拿地平均溢價率分別為8.47%、10.21%和9.09%，遠高于城投拿地溢價率，這些房企拿地以追求優(yōu)質(zhì)地塊為主，面臨的土拍競爭也更為激烈。

??共性方面可以看出各類房企的拿地溢價率最高位都出現(xiàn)在2021年，而2022年溢價率最低，2023年有所回升，但仍未升至2021年水平。

??二、城投開工、開售率低于總體水平24pct，三年開工率僅25%（部分略）

??拿地以后的開工、銷售環(huán)節(jié)對于開發(fā)商專業(yè)性提出了更高的要求，對比城投公司與其他類型房企的開工率、開售率（均按幅數(shù)計算）來看，城投類公司的項目運營效率明顯落后：

??2021到2023年，城投公司拿地項目開工率為25.23%，而總體開工率為49%，高于城投項目開工率24個百分點；進而，城投公司項目開售率為15.91%，總體開售率為40%，同樣相差24個百分點。

??細化至年度來看，城投公司2021年、2022年拿地項目開工率已達到30%左右，但2023年拿地項目的開工率低至7.4%；2021-2022年拿地項目開售率分別為22%和15%，但2023年拿地項目開售率僅3.54%。

??對比其他類型的房企拿地項目，央企、地方國企的總開工率分別達到67.55%和76.47%，開售率分別達到60.66%和66.29%，遠高于城投公司。

??三、武漢、成都、南京城投依賴度高，北京城投拿地不足10%（略）

??四、深圳地鐵、南京安居等拿地金額領(lǐng)先，拿地主要位于核心城市（略）

??02

??2023年城投“托底”疲乏

??各城市城投開發(fā)差異顯著

??2023年的土地市場上，城投公司在22個重點城市中的拿地建筑面積和金額占比分別35%和21%，在土拍市場中的重要性可見一斑，本章主要聚焦于2023年城投公司在不同城市的拿地表現(xiàn)，從拿地總量、樓板價、溢價率等不同角度分析城投公司在不同城市的拿地表現(xiàn)。南京、成都的城投公司在拿地總量上較為突出，北京的拿地樓板價則明顯高于其他城市，溢價率方面，深圳、南京、成都等城市城投拿地溢價率明顯低于城市平均溢價率。

??一、2023年城投公司拿地建面占22城35%，南京、成都城投拿地較多（部分略）

??2023年城投公司在22個重點城市中的拿地建面、金額分別占22城總成交比例的35%和21%，依然是土地市場中的重要力量。

??具體到各城市來看，南京、成都、武漢和廣州城投拿地建面都超過了200萬平方米，此外鄭州、濟南、天津、長春等9個城市城投拿地建面也在100萬平方米以上，城投拿地的規(guī)模較大；

??拿地金額方面，南京、成都也同樣領(lǐng)先，南京城投公司拿地金額達到了372億元，成都城投公司拿地金額也達到299億元，遠超其他城市城投公司投資的規(guī)模，此外北京、廣州、武漢和杭州城投公司拿地金額超過150億元，位列第二梯隊。

??二、部分城市城投開工率低于總開工率20%以上，運營效率仍差距顯著（略）

??03

??城投已開工項目半數(shù)來自合作

??央國企為“優(yōu)先級”

??為了更好的研究城投拿地后續(xù)的開發(fā)情況，我們選取了過去三年集中供地中城投參與的2000+土地作為樣本，發(fā)現(xiàn)城投合作拿地以及后期尋找合作開發(fā)的比例占城投參與拿地總數(shù)的20%，拿地層面，城投與民企合作拿地占比高，而在后期開發(fā)商，央國企則是城投選取的“優(yōu)先級”。此外，在開工率上，城投合作拿地、開發(fā)地塊開工率54%，比獨立拿地高23個百分點。

??一、城投合作拿地、開發(fā)比例20%，2023年已開工項目合作比例近五成

??過去三年集中供地中，城投、平臺公司在多數(shù)城市內(nèi)主要承擔“托底”角色，以維穩(wěn)土地市場、提振市場信心為主。但考慮到城投在過去十年房地產(chǎn)市場化銷售中“存在感”較低，開發(fā)能力偏弱，因此合作拿地、合作開發(fā)成為城投“變現(xiàn)”、“破局”的手段之一。

??對比過去三年集中供地中城投參與的2000+土地來看，有14.7%的土地是在拍賣階段由城投與房企合作所拿。而且與城投獨立拿地相比，合作拿地中溢價比例更大。根據(jù)CRIC數(shù)據(jù)顯示，近三年城投參與的合作拿地中溢價地塊比重達到38%，比獨立拿地12%溢價比重高出26個百分點。

??按年來看，2021年城投參與拿地中合作比例最小，僅為12%（幅數(shù)），2023年最高，達到20%。一方面是2021年首輪土地市場仍較為火熱，城投參與度并不高，二、三輪市場迅速轉(zhuǎn)冷，多數(shù)地塊僅有城投托底；另一方面2023年多城推出優(yōu)質(zhì)地塊，城投拿地雖整體占比下降，但仍有部分有開發(fā)能力的城投選擇在核心城市與品牌房企共同拿地。

??另外，剩余80%由城投獨立拿地的地塊也在后續(xù)尋找合作開發(fā)，但開發(fā)意愿和尋找合作難度較大，整體占比相對較小，這也與部分城投在核心城市非核心區(qū)域頻繁“托底”不無關(guān)系。根據(jù)CRIC統(tǒng)計，過去三年在城投獨立拿地中，后續(xù)合作開發(fā)（包含代建）的比例僅6.3%。

??綜合而言，城投、平臺公司在集中供地中合作的比例（合作拿地、合作開發(fā)）達到20%（城投參與拿地）。但考慮到城投拿地后開發(fā)積極性并不高，因此我們剔除尚未開發(fā)的土地，從城投參與拿地且已開工、開售土地來看，合作開發(fā)比例達到34%。從歷年而言，2023年已開工項目合作比例接近50%，而2021年僅有32%，也從側(cè)面證明了城投拿地之后獨立開發(fā)的能力和意愿均較弱。

??二、“城投+民企”聯(lián)合拿地比例占三成，央國企為尋求合作的“優(yōu)先級”（略）

??三、城投合作拿地、開發(fā)開工率54%，比獨立拿地高23個百分點

??在開工方面，正如本文第一章所描述，城投整體開工率在央企、國企、民企中最低，近三年開工率僅有25%。值得注意的是，城投合作拿地、合作開發(fā)與獨立拿地、開發(fā)開工率差異顯著。

??根據(jù)CRIC統(tǒng)計，在過去三年集中供地中城投參與的2000+土地中，城投合作拿地、開發(fā)土地整體開工率54%（近三年城投合作項目已開工地塊數(shù)量/近三年城投合作拿地、開發(fā)總幅數(shù)），而城投獨立拿地且未找合作方地塊的開工率僅為21%，兩者相差近23個百分點。

??歷年來看，城投合作拿地、開發(fā)土地整體開工率逐年下降，2021年開工率最高達到72%，比當年城投獨立拿地且未找合作方地塊的開工率高出48個百分點。

??由此可見，城投獨立開發(fā)意愿并不高，且部分地塊由于其本身位置和“托底”屬性，尋找合作開發(fā)難度較大。反觀合作地塊和項目，受到品牌房企的帶動以及部分優(yōu)質(zhì)地塊“光環(huán)”，無論是開工率還是開工時間均高出一籌。城投合作項目中，已開售比例超過40%，而獨立拿地已開售的比例僅為13%。

??在已開工的聯(lián)合拿地中，央國企、民企與城投的組合占比相當，均為36%，而城投與城投的聯(lián)合則占到28%，也從側(cè)面反映出與央國企開工效率更高。

??從不同類型企業(yè)合作拿地開工率也可見一斑，“城投+央國企”開工率（城投+央國企開工地塊/城投+央國企聯(lián)合拿地總地塊）達到62%，占比最高，城投與城投的組合開工率最低，為33%，但比城投整體開工率高出10個百分點，一方面是部分地塊為多家城投進行聯(lián)合拿地與開發(fā)，其中有城投企業(yè)具有一定的開發(fā)能力；另一方面，城投與城投聯(lián)合拿地已開工多數(shù)集中在上海、北京以及部分強二線城市市區(qū)地塊。諸如2022年三季度天津南開區(qū)成交的津南文（掛）2022-008號地塊，由山西建投城市運營集團有限公司、山西建筑工程集團有限公司、山西三建集團有限公司、山西五建集團有限公司4家聯(lián)合拿地，并于2023年4月開盤，案名為建投譽山院，截止到2023年12月共計成交金額超過12億，單價5萬元/平方米，銷售回款目前已經(jīng)能夠覆蓋土地成本。

??城投獨立拿地中，也有部分在拿地后開啟了尋找合作、代建的舉措，因此整體開工速度不及“城投+”聯(lián)合拿地。整體上看，城投獨立拿地的開工率（城投獨立拿地開工地塊（包含后續(xù)合作）數(shù)量/城投獨立拿地地塊）為21%。而獨立拿地尋找合作代建后開工率為74%。

??04

??無錫、蘇州、青島城投合作項目多

??市區(qū)項目更易達成

??從合作項目的分布情況來看，無錫、蘇州、青島的城投合作項目在數(shù)量上最高，而北京的城投項目合作的比例大于其他城市；具體分布上，市區(qū)項目比郊區(qū)項目的合作比例更高，可見區(qū)位優(yōu)勢越好的項目更容易找到合作方。

??一、無錫、蘇州、青島合作項目數(shù)量最多，北京城投項目合作比例最高（略）

??二、市區(qū)地塊合作比例更高，廈門、無錫郊區(qū)項目合作多

??所有城投公司的合作類項目中，按項目所屬的位置劃分，位于市區(qū)的項目占比為52%，位于郊區(qū)的占比則為48%，總體分布上沒有明顯差異。

??細化到城市層面，合肥、長春和鄭州的合作類項目均位于市區(qū)，但主要是由于這些城市集中供地區(qū)域僅限于市區(qū)范圍，受到統(tǒng)計范圍的影響。此外，長沙、蘇州、南京、重慶、濟南和武漢合作項目位于市區(qū)的占比高于七成，而位于郊區(qū)的僅有三成；反之廈門、天津、上海、寧波等城市合作項目位于市區(qū)的比例低于20%。

??從另一個角度來看，計算城投在市區(qū)、郊區(qū)拿地項目分別的合作比例，明顯可以看出，大部分城市市區(qū)地塊的合作比例更高，即區(qū)位有所更加明顯地塊更容易找到合作方，尤其在南京、長沙、蘇州和北京，市區(qū)地塊合作比例高出郊區(qū)地塊30個百分點以上。

??反之，個別城市郊區(qū)的合作比例更高，例如廈門、無錫、福州、深圳等。以廈門為例，廈門島內(nèi)土地供應(yīng)緊缺，基本由廈門國貿(mào)、廈門建發(fā)等國企競得，城投在島內(nèi)拿地僅有廈門軌交競得湖里區(qū)濕地公園TOD璞瑞地塊，且為獨立開發(fā)。

??另一典型城市如無錫，無錫城投參與拿地的項目中，市區(qū)項目合作比例為53%，郊區(qū)項目合作比例卻高達70%，大部分合作項目在拿地環(huán)節(jié)就已經(jīng)呈現(xiàn)聯(lián)合拿地的情況，且不乏“城投+城投”模式的聯(lián)合拿地。

??05

??總結(jié)

??綜上所述，城投是過去三年維穩(wěn)土地市場的重要主體，也是行業(yè)下行周期出清調(diào)整過程中的新常態(tài)，但托底拿地不開發(fā)的隱憂仍存。一方面是開發(fā)能力較弱，開發(fā)意愿較低，另一方面，資金上，城投債務(wù)壓力并不房企小。此外，部分托底土地位置并不理想，短期也難找到合適的合作方。對于未來城投拿地的出路，我們認為獨立開發(fā)只適合小部分有操盤經(jīng)驗的城投，多數(shù)城投依然需要以盤活資產(chǎn)為主，需要積極尋找合作開發(fā)、代建、轉(zhuǎn)讓等機遇。

??一、城投操盤能力、經(jīng)驗優(yōu)勢相對不足，債務(wù)壓力仍是硬傷

??作為近三年維穩(wěn)土地市場的新主體，城投在集中供地不斷托底之后，擺在城投企業(yè)面前有兩個急需解決是問題：

??第一，開發(fā)能力弱，城投對房地產(chǎn)項目操盤開發(fā)的優(yōu)勢現(xiàn)相對不足。相較于傳統(tǒng)的房地產(chǎn)企業(yè)，城投在開發(fā)建設(shè)、項目管理上存在一定硬傷，部分城投不具備項目建設(shè)管理和銷售方面的經(jīng)驗。過往市場上行周期中，部分城投依靠合作甚至獨立操盤能夠在當?shù)厥袌鋈〉靡欢ǔ尚В谙滦兄芷谥校谝援a(chǎn)品力為核心的新格局下，城投想要獨立開發(fā)仍然難度頗大。即便城投所拿地塊仍有一定盈利空間，但算上各種土地、財務(wù)成本，處于當前“盈利”但“拖”不起的情況。

??第二，資金、債務(wù)壓力不容小覷。實際上城投債務(wù)壓力并不比房企小，甚至已有部分城投出現(xiàn)違約，多數(shù)城投只拿地但不開發(fā)，資金與土地都沒有真正運轉(zhuǎn)起來，反倒助推了城投自身的債務(wù)風險。自2019年以來，涉房城投企業(yè)的總有息負債和總權(quán)益就開始逐年增加，從80258億元增至2022年的121194億元；總權(quán)益也從83021億元增至114313億元。相較之下，其貨幣資金自2019年的18014億元增至2021年的20173億元之后，在2022年又回落到了18504億元。因此涉房城投企業(yè)的加權(quán)平均凈負債率自2019年起持續(xù)攀升，2022年已經(jīng)達到了89.83%。與此同時，這些企業(yè)的現(xiàn)金短債比也持續(xù)降低，從0.96降至0.58。除此之外，由于城投債務(wù)在標準債券之外還包括銀行貸款和非標借款等(包括信托融資款、定融、融資租賃款等)，因此城投企業(yè)在表外的擔保仍然沒有體現(xiàn)在其凈負債率和現(xiàn)金短債比中。根據(jù)企業(yè)披露的債券年報，2022年339家涉房城投企業(yè)的對外擔保余額共約15514億元。若是將其計算入總有息負債，則這些企業(yè)在2022年的加權(quán)平均凈負債率將升至103.4%，直接提升了近14個百分點。大量的對外擔保一定程度上也影響了企業(yè)的流動性，部分企業(yè)即使有政府的財政支持也出現(xiàn)了流動性危機

??二、關(guān)注合作、轉(zhuǎn)讓、代建等機遇，盤活項目資產(chǎn)化解債務(wù)壓力

??城投拿地并不是長久之計，大量存量土地以及顯露風險的債務(wù)都降制約城投在土地市場一直“托底”的可能性。那么城投手上的土地要如何處置？我們認為會有三個方向和機遇。首先是，找合作方進行聯(lián)合開發(fā)，從此前城投拿地的情況來看，城投與本地的民企、大型的央國企合作較多，但門檻相對較高，就當前市場低迷的情況而言，不能從根本上化解當前城投內(nèi)部的風險，但對于部分仍想介入到集中供地中的部分民企乃至國企而言，也是一定補充貨值的機會；其次是代建，由于城投開發(fā)能力不足，需要找到有實力、有口碑的代建方。從代建整體的規(guī)模和實力來看，可選擇的企業(yè)范圍較少，藍城、綠城、華潤、金地、招商等優(yōu)勢明顯。最后，就是將項目轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)。既能夠瘦身，也能夠減輕自身的債務(wù)壓力，且?guī)缀鯖]有門檻，只要有開發(fā)商愿意接盤，選擇范圍較大。轉(zhuǎn)讓過程中難免會出現(xiàn)一定的折價，這對于部分資金有限的企業(yè)而言，部分優(yōu)質(zhì)地塊仍然值得關(guān)注的“撿漏”機會

??對于地方政府而言，未來需要回到化債的治本之策，必須盤活旗下項目資產(chǎn)，不斷改善經(jīng)營狀況，提高盈利水平。一方面，地方可以將各業(yè)務(wù)板塊重新劃分整合，提高運營效率、降本增效，不斷提升各業(yè)務(wù)板塊專業(yè)化、精細化運作。另一方面，無品牌背書的涉房城投企業(yè)，可以積極尋找合作方進行聯(lián)合開發(fā)，或?qū)ふ移放拼ㄉ檀ǎ涌炱煜马椖康慕Y(jié)轉(zhuǎn)速度和現(xiàn)金回流。事實上，對于債務(wù)問題而言，最重要的是資產(chǎn)收益，看重的是未來的盈利能力，而非債務(wù)本身。

??最后，長久以來城投企業(yè)的存在極大推動了各地方的城鎮(zhèn)化建設(shè)，而城鎮(zhèn)化建設(shè)的目的是為了吸引更多企業(yè)與消費者。城投企業(yè)的存在是手段而非目的，未來地方政府仍需要設(shè)法拉動各類經(jīng)濟，實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)健運行，用增加的稅收去償還債務(wù)。只有未來的經(jīng)濟能夠繼續(xù)健康前進，長期的債務(wù)問題才能迎刃而解。