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??導語

??特定階段下產生的城投“托底”土地市場的現象，無疑給代建市場帶來新的機遇。

??◎  文 / 謝楊春 吳嘉茗

??專題視點

??過去三年行業調整期，在企業投資上呈現2個特征，第一，民企大量退出，央國企獨占鰲頭，擇機拿了大量優質地塊，以獨立開發為主；第二，城投大面積托底土地市場，但開發能力是硬傷。

??因此，也催生了巨大的商業代建“理論”需求，即大部分開發能力薄弱導致城投拿地后需要尋找第三方代建。但實際有效需求確因城投自身開發意愿、地塊條件以及地方財政的限制大大折扣。

??本文通過過去三年城投在核心城市拿地的數量、位置以及開工情況，分析未來城投手中土地的理論代建空間，并發現：

??第一，民企退出、央國企強勢，城投拿地項目開工率僅三成。在行業下行周期中，土地市場格局出現顯著的變化，即民企大量退場、央國企強勢，城投成了多數核心城市托底的生力軍。其中央國企多數以獨立開發為主，城投開發能力則較弱，這一點從城投拿地后的開工率僅22%也可見一斑。

??第二，城投拿地未開工面積近3.3億平方米，樂觀測算未來開工的占比僅15%。根據每塊地的不同情況賦予其開工系數和開工可能性，大致估算出城投參與拿地但未開工的地塊中有約530塊存在一定的開工可能性，總建筑面積約為4987萬平方米。

??第三，根據典型代建城投項目來看，代建利潤空間仍存，但主動權、溝通問題，以及銷售指標的規定導致代建項目愈發內卷，解約情況也時有發生。對于未來城投代建空間而言，選擇優質項目，打磨產品力、管理力、營銷力至關重要。

??01
民企退出、央國企強勢
城投拿地項目開工率僅三成（節選）

??在行業下行周期中，土地市場格局出現顯著的變化，即民企大量退場、央國企強勢，城投成了多數核心城市托底的生力軍。其中央國企多數以獨立開發為主，城投開發能力則較弱，這一點從城投拿地后的開工率僅22%也可見一斑。而開發能力的硬傷也催生了巨大的商業代建“理論”需求，即大部分開發能力薄弱導致城投拿地后需要尋找第三方代建。

??1、投資呈現民企衰退、央國企強勢格局，城投托底衍生代建空間

??2020年三道紅線的約束和2021年的雙集中供地的開啟，成為了房地產企業投資的轉折點。在行業規模、市場銷售持續進行調整的三年，企業投資格局發生了翻天覆地的變化。突出表現在三個方面：

??第一，民企幾乎退出土地市場。眾所周知，民營企業在2021年之前基本是房地產行業的中流砥柱，尤其是2015年、2016年一輪三四線周期中，涌現了大量以高周轉聞名的地方民企，這些企業在土地市場四處“攻城略地”。

??2021年之前民企在新增拿地TOP100中投資金額（全口徑）保持在2萬億元以上，占百強比重60%以上。2022年、2023年呈現斷崖式下跌，民企拿地金額占比下降近40個百分點，拿地金額較2020年高峰下降近九成。究其原因一方面是市場銷售的疲弱導致銷售回款困難，另一方面三道紅線之下多數民企不斷追求加杠桿帶來的經營危機、現金流危機集中爆發。

??第二，央國企成為土地市場中流抵住。民企退出之下，央國企憑借良好的信用背書和較低的融資成本繼續在土地市場上補充優質的土儲貨源。在近三年新增拿地金額的TOP100中，央國企的投資金額占百強的比例快速上升，2022年、2023年占比超過60%，較2020年低點增長了近28個百分點。

??從央國企的數量上看，近五年基本穩定在30家左右，但金額的大幅增長一方面說明了央國企開始在土地市場中積極納儲，另一方面也從側面反映出央國企投資范圍主要集中在集中供地的核心城市、核心地塊。

??值得一提的是，從代建市場來看，央國企的強勢和民企的退出，無疑會沖擊市場份額。畢竟央國企多數以獨立開發或合作開發為主，尤其是在核心城市，難以讓利。而民企大量的退出也使得原本份額不多的小房企需要代建需求和中型房企的代建需求銳減。

??第三，土地市場走弱，城投大量托底催生代建空間。作為集中供地以來的“現象級”情況，城投成了土地市場走弱之下的重要拖底力量。在2021年之前的拿地金額TOP100榜單中鮮有地方平臺公司的身影，但集中供地以來，房企資金困境疊加市場下行的壓力，導致越來越多的城市需要城投托底穩住土地市場。

??2023年拿地金額TOP100中有近半數上榜企業為城投平臺類公司，其托底范圍甚至不乏核心一二線城市，在三四線城市更是基本以城投為主。由于城投平臺公司開發能力是硬傷，部分相對優質的地塊實際是存在大量的代建空間。

??2、城投拿地占比近五成，近三年整體開工率僅22%細化到城投表現來看，從2021年至2024年5月，重點監測的30個重點一二線城市成交的含宅用地中，有46%的地塊由城投公司競得（含合作拿地），同時拿地金額占比也高達33%。從幅數或金額的角度來看，城投公司均是占比最高的類型，也是市場下行階段維穩土地市場的重要支撐。圖：2021年-2024年各類房企在核心城市拿地金額、幅數占比情況（略）按不同年份走勢來看，城投拿地占比在2022年大幅提升并達到高峰，隨后2023年和2024年占比有所下滑，但拿地幅數的占比仍然保持在40%以上的高位，拿地金額占比也保持在30%以上。圖：城投類公司2021-2024年核心城市拿地金額、幅數占比變化（略）與拿地幅數、金額占比較高不同的是，由于運營專業度普遍不及規模國央企和高周轉的民企，城投公司拿地后的開工率明顯低于其他幾類房企：2021年至今，城投拿地項目中全部開工的地塊僅有20%，加上部分開工的地塊，總體開工率22%。

??按拿地時間統計，即便是時間較早的2021年、2022年，城投平臺類公司的拿地開工率也僅有30%和27%，同時期，央企開工率平均在75%以上，地方國企更是高達85%，而民企也有近五成的開工率。

??圖：2021年-2024年城投拿地后開工率對比（略）

??02
市區高性價比項目開工快
潛在開工面積近0.5億平方米（節選）

??由于受到開發能力的限制，城投公司在拿地后的項目開發速度相對較慢，因此部分城投公司選擇與專業度更高的房企合作開發，或選擇引入代建方，也有部分地塊則長期處于不開工狀態，可見城投公司與常規房企相比，最大的區別在于第一開發能力、運營能力是硬傷，尤其是在市場下行信心較弱的階段，負面效應被放大；第二本身并無開發意愿，城投平臺類公司同樣面臨高負債的資金壓力。

??以城投公司2021年、2022年拿地項目來看，開工比例分別為30%和27%，也就是近七成地塊在拿地兩年后仍未開工，可見這部分公司的開工意愿較低，若將其視為“無開工意愿”，并以此推算2023年、2024年城投拿地項目后期的開工比例同樣約為三成左右，疊加已開工項目的面積段、區位分布、拿地方式等綜合情況，可以估算30個重點城市中城投拿地項目中的開工空間。

??1、已開工城投地塊：聚焦市區項目，與國企合作拿地最有效（略）從城投已開工的土地來看，主要呈現三個特征：第一，就項目規模而言，城投所拿地塊規模越大的反而開工率越高，城投拿地項目中，總建面小于5萬平方米的地塊開工率為17%，隨著面積段升高，地塊的開工率也持續上升，當總建面達到20-25萬平方米階段時，開工率超過30%，大于25萬平方米的項目中，開工率達到37%。這與部分高能級城市綜合用地體量較大不無關系。

??第二，從項目區位和拿地方式而言：市區項目的開工率遠高于郊區項目；合作拿地項目的開工率也遠高于獨立拿地項目。

??其中，市區項目的開工率為36%，郊區項目則僅有15%，兩者相差近20個百分點；合作拿地項目開工率為47%，城投獨立拿地項目開工率僅19%，兩者相差28個百分點。

??究其原因，部分配套齊全、資源屬性較強的市區地塊，溢價空間、抗風險能力均較強，尤其是在部分核心一二線城市，在政策逐步放開、市場信心緩慢筑底修復之下，仍能看高一線；而合作拿地開工比例高也在情理之中，畢竟從拿地階段就開始合作的地塊，多數是以央國企操盤為主，剩余合作拿地未開發的地塊集中存在城投與城投聯合托底中。

??第三，合作拿地項目的開工率已經遠高于獨立拿地項目，而城投公司與不同類型的公司合作拿地，開工率也有較大的差異：與國企、央企合作拿地項目的開工率分別達到79%和64%，可見國央企對于開工率的帶動效果卓越；其次與民企合作拿地項目的開工率39%；城投與城投公司一起拿地的項目開工率最低，僅28%。

??2、城投拿地未開工面積3.3億平方米，潛在代建空間約占15%（略）

??03
代建城投的典型項目

??正如上文所述，過去三年受到各種因素的影響，城投幾乎拿了核心城市近半數土地，而開工、開發的寥寥無幾，其中尋找代建開發的同樣較少，主要分布在無錫、杭州等長三角城市。盡管根據測算未來能夠開工的土地僅占到未開工土地的15%（按建面樂觀估計），但這部分依舊是潛在代建空間。

??因此我們選擇過去三年城投拿地占比近八成、代建市場較為成熟的無錫，通過綠城管理與城投合作的兩個典型代建項目，從產品打造、市場定位以及銷售表現來剖析當前市場下代建城投項目的具體情況。

??1、鳳棲星瀾：零墊資輕資產輸出產品和管理，聚焦改善客戶（部分略）

??隨著行業步入調整期，多數企業將資金聚焦在核心城市核心地塊中，綠城同樣如此。

??2007年進入無錫，綠城先后打造了先后打造了玉蘭花園、香樟園、鳳起和鳴、誠園等項目，但近三年卻鮮在無錫市場拿地，尤其是集中供地之后，無錫土拍基本以本地的城投、平臺類公司“托底”。

??市場變化之下，綠城則通過代建的方式持續深耕無錫。鳳棲星瀾則是最近兩年城投拿地、代建代銷的典型項目之一。

??該項目是2022年無錫第三批集中供地中被無錫新都房地產開發有限公司（太湖新城集團）底價所拿，地塊建筑面積6.67萬平方米，拿地價格12億元，樓板價1800元/平方米，為經開區純住宅用地。從位置上看，該地塊屬于經開區的北入戶，按照無錫市政府的規劃，項目在經開發展的3.0的軸線上面，區位相對較好。

??在2023年1月份，由項目業主為無錫城梁置業有限公司進行工程總承包招標，要求總工期要求897天，規定設計開工日期為該年1月15日，達到預售條件時間為該6月15，工程竣工日期為2025年6月30日。最終是由綠城管理以6825萬元、核算費率8.86%中標，進行該項目的全過程代建，且沒有入股以及任何墊資。

??其中綠管負責產品設計、工程監管以及最后的項目銷售及售后，太湖新城集團主管財務、物業以及對于項目定價、各項項目方案的審批。

??在產品打造上，綠管實際是按照太湖新城集團原本的4條產品線靜和系、星瀾系、心海系、沁瑭系所衍生，鳳棲星瀾也是星瀾系的高端序列。

??如果從最終方案、過程溝通以及銷售情況來看，鳳棲星瀾作為綠管代建的城投項目，已經在當下孱弱的市場中引起了客戶關注并取得了不錯的銷售業績，并在一定程度上實現了共贏。我們認為：

??第一，產品設計中，太湖新城集團和綠管實現雙贏的局面。太湖新城集團作為無錫市屬十大國有集團之一，一直以“綜合城市運營商”為定位，旗下地產開發平臺雖然有靜和、星瀾、心海、沁瑭四大住宅產品系，但僅停留在理念和框架當中。通過與各方的代建，按照其理念打造的產品會豐富其地產開發平臺的產品類型和開發設計能力。而且太湖新城儲備的土地并不少，尤其是經開區，未來發展落地的五到十年內，太湖地產平臺或將可以獨立進行操盤。而綠管則通過產品輸出，展現其代建與自建的品質并無差異，打消客戶對于品牌房企代建的質量和水平的擔憂，強化綠管代建的品牌效應。

??第二，產品打造、市場定位展現了綠城管理的專業能力，也是項目能夠熱銷的關鍵。設計布局上，容積率不變的前提下，鳳棲星瀾放棄了高低配的設計，僅打造10棟17層小高層住宅，共427戶，使得綠化景觀資源和公區空間面積更大；外立面采用無邊框的窄邊設計，結合超扁平的建筑風格和高比例的窗戶與地面面積，既能展現簡約、優雅的外立面，也使建筑的外觀更加精致細膩，吸引部分客戶，特別是地緣性的客戶。在產品定位上，考慮到太湖新城板塊已經“炒”了近十年，所以從客戶的角度出發，采取了以改善型戶型為主。整個項目只有3個戶型，建面128-183平方米，從首改到高級改善需求客戶的全覆蓋，戶型設計上三個戶型基本全部是以橫廳為主。從產品角度，鳳棲星瀾在片區內競爭力較強。

??第三，分工明確內耗成本大大減少，零墊資輕資產輸出產品和管理，風險幾無。與民企或中小企業合作不同的是，與城投的聯合往往內耗會增多，尤其是國企向來講究流程和手續的情況下，合理的分工、互相的信任是代建能夠順利按照節點推進的重要一環。在鳳棲星瀾項目綠城管理全代建過程中，主要是產品設計、市場定位、工程的監督等，財務和費用以及最終決定權在城投手中。考慮到流程的時間和滯后性，在項目營銷活動上，案場會提前半個月準備和報批，雖然犧牲了一定的靈活性，但保證了項目節點的順利推進。此外，該項目綠城管理沒有任何參股，也無需墊資，也沒有采用以往企業包干制的策略，所有產生的費用均是實報實銷，營銷人員的工資也由項目業主城投方（中間尋找第三方公司）發放，對于綠城管理而言，只需要聚焦在工程進度、產品打磨以及最后的銷售策略即可。反映在數據層面，項目展廳基本是2023年5月開放，并在2023年8月首次開盤。

??2、奧體潮鳴：稀缺資源是核心，產品設計賦予代建企業高自由度（略）

??04
??總結

??綜合而言，特定階段下產生的城投“托底”土地市場的現象，無疑給代建市場帶來新的機遇，盡管從開工情況、城投開發意愿來看，規模上相對較小，但對于多數尋找第二賽道、求生存的企業而言仍然是一條優質的賽道。

??從目前城投拿地的代建情況來看，比例仍不高，一方面是城投自身的開發意愿不足，也與城投自身債務壓力較大不無關系，另一方面市場下行即便是優秀的代建企業操盤，銷售的不可控風險仍大。

??此外，代建城投項目與之前代建其他中小房企、民企有較大差別，除城投本身流程手續之外，其開發理念還是以利潤為主，少賺不虧的底線思維下，難免會存在項目四平八穩的情況，對市場敏感的滯后性需要代建企業警惕。

??1、代建城投項目空間仍存，但愈發“內卷”

??從上文測算來看，目前核心城市城投未開工土地近3.3億平方米，理論上未來代建的空間仍然巨大，畢竟大多數城投不具備獨立開發的能力。而城投拿地后的出路無外乎合作開發、代建開發、或再次轉讓土地三種。

??合作開發的可能性隨著土地開工時間的延后越來越小，畢竟規模化的央國企要么選擇獨自在核心城市投資優質地塊，要么早在拿地之初就與城投達成合作協議，考慮大部分城投托底下地塊位置并不理想，這一點并不符合央國企的合作策略。而且需要“入資”項目，也會提高這些企業對于城投地塊的篩選標準。

??而尋找代建企業開發無疑是城投拿地后的“中上策”，但從實際情況來看，根據我們樂觀估算，城投未開工土地中未來存在開工可能性的土地僅15%，雖然占比較低，但從代建行業的角度來看，依然能夠給代建企業帶來較大機遇和選擇。

??實際上，由于代建并不同于自己投資開發，在項目拓展上，并不用過多考慮項目本身的“算賬”問題，因此其實大多數城投項目（除一些偏遠區域以及限制性較多的地塊）都在代建企業選擇樣本中。再結合目前城投僅22%開工率可以看出，主動權以城投為主，這也不難理解，大部分城投都面臨一定的債務壓力，本身資金并不充足，不同于民營企業的是，大部分城投底線“少賺不虧”，因此在當前市場下選擇不開工也不足為奇。

??這就造成了在核心城市代建城投項目競爭愈發激烈，企業與企業之間內卷加劇。一方面，從已開工的代建項目來看，大多數代建企業原則上以不墊資、純代建為主，小部分項目會在集團專享會討論評估后入股或者代持，甚至有部分企業為了拓展項目，與城投企業簽訂部分“對賭”協議；另一方面，城投代建的實際空間仍存在但也有限，越來越多的企業下場“分蛋糕”也會加劇企業間拓展的競爭激烈度。

??2、純代建城投雖風險小，主動權、利益訴求博弈導致解約問題不容小覷（略）