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??導(dǎo)語(yǔ)

??投資規(guī)模減，存量去化難，房企聚焦核心城市，三四線項(xiàng)目去化慢，市場(chǎng)信心待重塑。

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁

??研究視點(diǎn)

??隨著房地產(chǎn)行業(yè)從增量擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量發(fā)展，如何進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)成為重要議題。近期，在全國(guó)各大重要會(huì)議中，“盤活存量閑置土地”被多次提及。

??如2024年9月24日，國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，央行行長(zhǎng)潘功勝表示：“央行將支持收購(gòu)房企存量土地。在將部分地方政府專項(xiàng)債券用于土地儲(chǔ)備基礎(chǔ)上，研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場(chǎng)化收購(gòu)房企土地，盤活存量用地，緩解房企資金壓力。必要時(shí)，人民銀行可提供政策支持。”9月26日，中央政治局會(huì)議中，提及“加大“白名單”項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地”。

??10月17日，在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上，央行副行長(zhǎng)陶玲再次提及“人民銀行正會(huì)同有關(guān)部門抓緊研究，允許政策性銀行、商業(yè)銀行向有條件的企業(yè)發(fā)放貸款，收購(gòu)存量土地，人民銀行提供必要的再貸款支持。”而11月11日，自然資源部更是印發(fā)通知，運(yùn)用專項(xiàng)債券資金收回收購(gòu)存量閑置土地。

??兩天后，廣州宣布簽訂了大干圍2宗土地的收儲(chǔ)協(xié)議，越秀地產(chǎn)預(yù)計(jì)可獲得約15.29億元的現(xiàn)金補(bǔ)償。根據(jù)收儲(chǔ)協(xié)議，土地收回后將重新安排出讓，新買家支付了土地出讓金后，越秀可向廣州市土地開(kāi)發(fā)中心提出書面支付補(bǔ)償申請(qǐng)。這2宗地本是商業(yè)用途，越秀地產(chǎn)2021年收購(gòu)來(lái)后一直未動(dòng)工建設(shè)。根據(jù)最新的規(guī)劃，地塊將調(diào)整為居住用地，且已被列入廣州今年的擬供商品住宅用地項(xiàng)目清單。這已經(jīng)是今年以來(lái)廣州第三次收回閑置土地。8月30日、9月2日，廣州市土地開(kāi)發(fā)中心分兩次向越秀地產(chǎn)收回白云區(qū)廣龍地塊3幅土地、番禺區(qū)暨南大學(xué)北側(cè)地塊二的使用權(quán)，總代價(jià)約120億元，廣州市土地開(kāi)發(fā)中心不需要支付現(xiàn)金，只提供等值應(yīng)付票據(jù)，用于該公司購(gòu)買廣州新出讓的土地。與前兩次的應(yīng)付票據(jù)相比，最新的收儲(chǔ)協(xié)議雖然要等到土地重新賣出后才能收到補(bǔ)償款，但是也更為靈活。

??《關(guān)于運(yùn)用地方政府專項(xiàng)債券資金收回收購(gòu)存量閑置土地的通知》提到，優(yōu)先收回收購(gòu)企業(yè)無(wú)力或無(wú)意愿繼續(xù)開(kāi)發(fā)、已供應(yīng)未動(dòng)工的住宅用地和商服用地。其他用途的土地，進(jìn)入司法或破產(chǎn)拍賣、變賣程序的土地，因低效用地再開(kāi)發(fā)或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等需要收回的土地，以及已動(dòng)工地塊中規(guī)劃可分割暫未建設(shè)的部分，也可以納入收回收購(gòu)范圍。通過(guò)政府收回收購(gòu)、市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓、企業(yè)繼續(xù)開(kāi)發(fā)等方式，不僅可以減少土地閑置與浪費(fèi)，還能為其他領(lǐng)域提供更多用地支持。

??對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，近年來(lái)的投資越來(lái)越謹(jǐn)慎、聚焦，但是此前積累的大量土地儲(chǔ)備，帶來(lái)的壓力也越來(lái)越大。盤活存量閑置土地的政策，給企業(yè)帶來(lái)了一絲機(jī)遇，能在一定程度上緩解房企資金困難，化解行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。下文中，我們將從行業(yè)層面及具體企業(yè)案例，來(lái)分析比較當(dāng)前房企的土儲(chǔ)現(xiàn)狀。

??01
投資規(guī)模大幅收縮，盤活存量重要性凸顯

??1、投資規(guī)模一降再降，以銷定產(chǎn)成為行業(yè)共識(shí)

??近三年，受到市場(chǎng)走弱、現(xiàn)金流緊張等因素影響，房企投資意愿低迷。尤其是自2020年末三道紅線政策出臺(tái)以來(lái)，房企投資力度“一緊再緊”，投資規(guī)模“一降再降”。

??據(jù)克而瑞中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)新增貨值排行榜，2020年投資金額TOP100房企累計(jì)投資規(guī)模為44799億元，而2021年下降了15%至37913億元，2022年更是大幅下降了56%，投資金額下降至16503億元。2023年及2024年前三季度，TOP100房企的投資金額繼續(xù)處于歷史低位，其中2024年前三季度投資金額6264億元，僅約占2023年全年投資金額的40%，預(yù)計(jì)2024全年的投資規(guī)模仍將進(jìn)一步下滑。

??此外，投資金額的百?gòu)?qiáng)門檻值也在持續(xù)下降：2021年投資金額百?gòu)?qiáng)門檻值為93.5億元，2022年和2023年，投資金額百?gòu)?qiáng)門檻值降為37.9億元和30.8億元，還不及2021年6月末的水平。截止至2024年前9月，投資金額百?gòu)?qiáng)門檻值僅為16.4億元，門檻的同比降幅為24%，投資收緊的力度可見(jiàn)一斑。

??與此同時(shí)，“以銷定投”已成為絕大多數(shù)企業(yè)的投資策略。在此背景下，企業(yè)的拿地銷售金額比也處于下滑的趨勢(shì)，房企的拿地積極性持續(xù)降低。

??2020年百?gòu)?qiáng)房企的拿地銷售金額比為0.37，而隨著三道紅線的公布，2021年及2022年，百?gòu)?qiáng)房企的拿地銷售比連續(xù)下降，分別下降至0.25及0.18。2023年隨著疫情防控全面解除，全國(guó)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的背景下，這一比值有所回升至0.21，但2024年前三季度這一數(shù)值則下降至了0.15。

??2、聚焦核心城市核心地段，保障去化及回款（略）

??3、去化率持續(xù)下行，去庫(kù)存成為當(dāng)前房企關(guān)鍵字

??雖然房企投資越來(lái)越謹(jǐn)慎、聚焦，但去化率仍出現(xiàn)了下降。華潤(rùn)置地上半年的整體去化率從2023年全年的52%下降至31%，龍湖集團(tuán)上半年新項(xiàng)目的去化率相較于2023年的70%下降至60%左右。此外首開(kāi)股份也在年報(bào)中表示，上半年總體銷售任務(wù)計(jì)劃完成率較低，同比下降明顯；商辦滯重資產(chǎn)依然去化困難。

??究其原因，一方面源于市場(chǎng)信心不足，另一方面則在于存量去化壓力，新項(xiàng)目與庫(kù)存項(xiàng)目的去化率差異愈發(fā)明顯。如2024年上半年，綠城中國(guó)首開(kāi)去化率高達(dá)78%，而整體去化率僅有42%,對(duì)比維持高位的首開(kāi)去化率，兩者差距顯著，這也意味著存量項(xiàng)目去化面臨一定壓力。

??一方面投資規(guī)模相對(duì)減少，另一方面由于市場(chǎng)低迷，尤其是存量項(xiàng)目去化速度放緩，現(xiàn)房庫(kù)存不斷積壓，逐漸成為擠占房企流動(dòng)性的重要因素。根據(jù)43家上市房企公布的存貨數(shù)據(jù)，2024年上半年典型上市房企已竣工存貨占總存貨的比值為22.5%，較2023年底的20.9%繼續(xù)提升了1.6個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到近五年來(lái)的最高值。在此背景下，存量去化已經(jīng)成為行業(yè)關(guān)鍵詞，多家房企均在中期業(yè)績(jī)會(huì)中提及要加強(qiáng)去庫(kù)存。如中駿集團(tuán)就在年報(bào)中表示，要對(duì)三四線城市項(xiàng)目積極盤活存量以期提高去化率。

??在此背景下，我們選取了不同類型的典型企業(yè)，對(duì)其土地儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入分析。央企方面，以保利發(fā)展為典型代表，作為行業(yè)龍頭企業(yè)，銷售和投資表現(xiàn)均值得研究。民營(yíng)房企方面，則分別選取龍湖作為全國(guó)化民企代表、濱江作為地方性民企代表、雅居樂(lè)作為暴雷民企的代表。相比央國(guó)企而言，民營(yíng)房企目前的土地儲(chǔ)備困境更加顯著。大量的民營(yíng)房企暴雷，加速資產(chǎn)處置，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不缺接盤者，但是更多的項(xiàng)目因?yàn)楦鞣N問(wèn)題，陷入停滯。尚未暴雷的民營(yíng)房企，也因?yàn)榱鲃?dòng)性壓力，在土地投資方面更加謹(jǐn)慎、聚焦，存量去化問(wèn)題凸顯。龍湖、濱江是目前TOP10房企中唯二兩家民營(yíng)房企，也是全國(guó)化和地方性民營(yíng)房企的代表，其土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)問(wèn)題也大相徑庭。

??02
保利發(fā)展：新項(xiàng)目入市速度較快，三四線歷史項(xiàng)目占1/3（略）

??1、精簡(jiǎn)拿地城市降至33城，拿地銷售比快速下降

??保利發(fā)展作為行業(yè)深度調(diào)整后新晉銷售規(guī)模第一的房企，2024年1-10月新增土地投資額和貨值也是行業(yè)第一，無(wú)論是其投資決策還是土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)均有一定的行業(yè)借鑒意義。事實(shí)上，保利發(fā)展從2022年就開(kāi)始精簡(jiǎn)布局城市數(shù)量，從2021年新增土儲(chǔ)的66城下降至2022年及2023年的33城；2024年上半年新增土儲(chǔ)城市數(shù)量下降至10城。

??此外保利發(fā)展于三四線拿地更加謹(jǐn)慎，三四線的新增土儲(chǔ)城市數(shù)量從2021年的40城，快速下降至2023年的10城。

??從保利歷年新增土地儲(chǔ)備來(lái)看，無(wú)論是新增土儲(chǔ)規(guī)模還是拿地銷售建面比，均出現(xiàn)了較為明顯的下降。2024年上半年，保利發(fā)展共新增土儲(chǔ)建面116萬(wàn)平方米，同比減少82%；相應(yīng)的拿地銷售建面比下降至0.12。

??2、2021年以來(lái)新項(xiàng)目入市速度較快，三四線去化不足五成

??從歷年新增土儲(chǔ)的入市速度來(lái)看，保利發(fā)展從2021年至2024年上半年期間，共新增項(xiàng)目數(shù)量334個(gè)，相應(yīng)的可售容積率面積為4602萬(wàn)平米。但截止2024上半年末，尚未開(kāi)售項(xiàng)目（累積簽約面積為0）的面積為456萬(wàn)平方米；2021年至今新增土儲(chǔ)的未開(kāi)盤占比為10%，新項(xiàng)目的入市速度相對(duì)較快。

??如果從不同年份新增土儲(chǔ)的未開(kāi)盤占比來(lái)看，2022年的未開(kāi)盤率低至0%，而2024上半年的未開(kāi)盤率為81%，但相信大多數(shù)項(xiàng)目會(huì)在下半年迎來(lái)集體開(kāi)盤。

??從去化率來(lái)看，2021年至2024年上半年期間新增土儲(chǔ)的整體去化率為55.6%。從城市能級(jí)來(lái)看，2021年至2024年上半年期間新增土儲(chǔ)于三四線的去化率僅有47.5%，去化情況相對(duì)困難；而一線及二線的新增土儲(chǔ)去化率均位于60%以上。從拿地時(shí)間來(lái)看，截止2024年上半年末，2022年新增土地平均去化率最高，2023年及2024年上半年部分新增土地入市時(shí)間尚短，去化還在進(jìn)行中。

??3、歷史項(xiàng)目占比63%，超高層及舊改項(xiàng)目入市緩慢（略）

??03
龍湖集團(tuán)：總土儲(chǔ)大幅下降，三四線老項(xiàng)目去化是難題（略）

??04
濱江集團(tuán)：深耕杭州去化較快，土儲(chǔ)消化周期較短（略）

??05
雅居樂(lè)：項(xiàng)目去化難+大量土儲(chǔ)難開(kāi)工，導(dǎo)致惡性循環(huán)（略）

??06
總結(jié)：存量去化問(wèn)題突出，近期去化措施重塑市場(chǎng)信心

??2024年5月17日，人民銀行宣布了設(shè)立3000億元保障性住房再貸款，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化原則，支持地方國(guó)有企業(yè)以合理價(jià)格收購(gòu)已建成未出售的商品房，但后續(xù)整體進(jìn)度仍相對(duì)偏慢。2024年10月，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普在《中國(guó)房地產(chǎn)觀察》一文中認(rèn)為，當(dāng)前政府仍需要推出更多去庫(kù)存措施。雖然人民銀行近期設(shè)立3000億人民幣再貸款，但據(jù)標(biāo)普估計(jì)，再貸款支持下收購(gòu)的商品房將僅占完工未售庫(kù)存總量的4%-6%。

??雖然庫(kù)存問(wèn)題突出，但近期政府為樓市回穩(wěn)逐步實(shí)施住房去庫(kù)存措施，為未來(lái)幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定提供更好的可視性。高盛研究部估計(jì)，如果政府繼續(xù)提供額外刺激措施，且這些政策能真正落地，房地產(chǎn)價(jià)格可能在2025年底前穩(wěn)定下來(lái)。而標(biāo)普也提供了類似觀點(diǎn)，如果政府繼續(xù)優(yōu)先支持開(kāi)發(fā)商融資和去庫(kù)存，到2025年下半年，全國(guó)商品房銷售額有望企穩(wěn)。

??商品房收儲(chǔ)解決的是已開(kāi)售項(xiàng)目的去化和交付問(wèn)題，那么閑置土地收儲(chǔ)，解決的是土地問(wèn)題，對(duì)于有大量尚未開(kāi)發(fā)歷史土地儲(chǔ)備的企業(yè)而言，盤活存量土地可以在一定程度上減輕流動(dòng)性壓力，但是還要看具體的項(xiàng)目情況和政策推進(jìn)落實(shí)情況。11月13日，廣州宣布收回一宗閑置土地，是目前首個(gè)以現(xiàn)金補(bǔ)償收儲(chǔ)的案例，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)有越來(lái)越多的城市加入到閑置土地收儲(chǔ)行動(dòng)中來(lái)。預(yù)計(jì)隨著庫(kù)存規(guī)模逐步下降，開(kāi)發(fā)商無(wú)需通過(guò)大幅降價(jià)去庫(kù)存，從而真正起到穩(wěn)樓價(jià)作用；而樓市價(jià)格企穩(wěn)更會(huì)重塑市場(chǎng)信心，進(jìn)一步帶動(dòng)購(gòu)房者信心恢復(fù)。