??受益于2015年至今寬松的貨幣政策，上市房企發債頻繁，債務結構得到了優化，短期償債風險也得以降低。但長期來看，由于土地總價明顯上升，房企的投資力度也不斷加大，總體負債規模不降反升，只是債務兌付的高峰期有所推遲。本篇報告中，我們將通過房企2015年財報中的總有息負債、凈負債率、現金短債比、長短債務比等指標，研究房地產行業的整體債務情況，并對各類指標綜合表現不佳的房企未來面對的主要風險進行分析。

??一、負債情況：總量增加，杠桿和企業規模相關

??1、有息負債：多數房企有息負債總額增加

??2015年，65家重點房企有息負債總額為32300.85億，平均有息負債為496.94億。細分來看，大中型房企有息負債總額高企，主要由于重點城市樓市火爆，企業加快布局，資金需求量陡增，同時國內融資渠道增多、成本降低，大型和國資房企為代表單筆融資規模增大。而中小型和區域型房企的有息負債總額相對較低，一方面是受限于企業規模與擴張速度，資金缺口和融資能力較低；另一類，以朗詩、當代、濱江為代表，通過小股操盤、代建的開發模式，“輕資產”介入降低企業負債壓力。

??有息負債總額TOP10以大中型房企為主。其中，恒大、綠地位列前兩位，分別為2969.06億和2398.75億，萬達、中國中鐵、中國鐵建、保利有息負債也超千億。同比14年，恒大有息負債漲幅最高達90%，碧桂園漲幅排名第二達到47%，加大重點城市土儲和加速優質項目并購，是導致債務高企的共同原因。綠地、富力、中海有息負債同比漲幅分別為26%、22%和19%；而有息負債總額前十中，僅中國鐵建和保利兩家房企，同比14年略有下降。

??2、凈負債率：國資和閩系房企資金杠桿高

??凈負債率最低TOP10以大中型房企為主。排名第一的為仁恒凈負債率為3%，同比14年下降42個百分點，其次，是中海與建業凈負債率分別為7%和11%，同比14年分別下降20個百分點和16個百分點。入圍凈負債率最低TOP10的以大中型房企為主，類型包括：

??一類是財務穩健的大型房企，以中海、萬科、華潤為代表，有息負債總額高但貨幣資金充沛，凈負債率處于低位，財務狀況穩健。第二類是品牌強勢中高端產品見長的房企，以仁恒、濱江為代表，15年房地產市場火爆的大環境下，受益于自身品牌、中高端產品和物業服務口碑等，在售項目去化速度加快、同時單價不斷攀升，經營活動產生的現金流大幅提升、貨幣現金提高，凈負債率進一步降低。第三類擴張謹慎的區域型房企，典型如河南建業，一貫對高杠桿擴張采取謹慎態度，凈負債率長期低于行業平均水平；同時受益于中部熱點城市的布局，15年營收增幅較大，貨幣資金總量提升。

??凈負債率最高TOP10以中小房企為主。排名第一的為云南城投凈負債率為434%，同比14年上升89個百分點；其次，為信達和綠地凈負債率分別為281%和273%，同比14年上升89個百分點和97個百分點。入圍凈負債率最高TOP10，除綠地外，以善用高杠桿擴張的中小型房企為主，類型包括：

??第一類是有國資背景的房企。以信達、華發為代表，前者大股東信達資產以處理和管理不良資產為主業，由財政部直接持有67.84%的股權，后者母公司是珠海本地最大的國企華發集團；本輪擴張中借助國資背景，融資渠道多元、外借資金成本低，二者表現激進；例如，信達去年11月以總價72.99億、49152元/平方米的樓板價拿下上海新江灣城地塊，12月又以30.3億總價、單價27000元/平方米獲得深圳遠郊坪山新區的地塊，造成資金鏈繃緊，凈負債率持續攀升。第二類是全國化擴張需求強勁的閩系房企。以泰禾為代表“高杠桿、高負債、快周轉”的開發模式，銷售規模攀升的另一面，財務壓力沉重；但與14年同比，泰禾凈負債率下降302個百分點，主要受益于熱點城市銷售額增加、融資渠道拓寬為企業資金補血。第三類是探索多元化的房企。典型如金科，在新能源領域多元化轉型，但由于其行業技術壁壘遠高于房地產，短期仍無法帶來實質利潤，業務投入進一步拉高企業凈負債率。

??圖：凈負債率最高TOP10(略)

??二、償債能力：規模越大，越當注重融資渠道拓寬

??1、短期負債：大中型房企短期負債總規模較大

??2015年，65家重點房企短期負債總額為10330.56億，平均短期負債158.93億。期末短期有息負債最高的十家企業，分別是恒大、中國中鐵、中國鐵建、綠地、萬達、保利、富力地產、萬科、碧桂園、陽光城。其中從恒大、綠地、萬達、保利等企業可以看出，短期有息負債的總額和房企的規模基本是呈正相關的，規模越大的企業短期有息負債的總額也就會越高。

??恒大地產、富力地產、碧桂園以及陽光城有息負債總額同比增加較高。恒大地產短期有息債同比增加99.3%，主要原因是非流動借款即期部分較2014年增加523.56億，2105年富力地產短期有息債326.79億，陽光城短期有息債211.63億，分別同比增加46.7%和71.4%，而陽光城與富力地產的現金短債比均為0.65，凈負債率較高，短期償債壓力較大。

??2、現金短債比：中小型房企融資渠道窄現金少

??從現金(包括受限制現金)與短期負債的比值，可以直觀地了解到企業短期的負債水平以及企業對流動負債的償還能力。

??當現金短債比大于1時，說明企業有足夠的現金流量保障企業經營過程中短期負債的償還，但過高的現金短債比也可以看出企業對流動資金的利用不充分。

??2015年，65家重點房企現金短債比平均值為1.36。時代地產、濱江集團以及中海地產分別以24.36、20.14、14.09的數值占據了現金短債比前三的位置，這三家企業于本期發行了公司債券，現金的增加以及期末短期負債的大幅度減少導致了現金短債比同比增加較大。

??而較低的短期負債比則說明企業的現金不充足，相比之下短期債務較多，需要多加關注短期負債的償債能力。 通過農工商房地產重組海博股份實現登陸資本市場并更名的光明地產，短期借款以及一年內到期的非流動負債較多，現金短債比僅為0.25。

??3、長短債務比：發行公司債有助優化債務結構

??長短期負債比=長期有息負債/短期有息負債，相比單一的長期負債、短期負債指標，從長短期負債比，我們可以更好得了解企業的債務結構，以及債務分布是否合理。比值越高說明企業的長期負債占比越高，也反應企業的借貸能力越強。

??2005年，65家重點房企長短期負債比平均值為2.12。時代地產于7月份及10月份成功完成兩筆公司債券的發行，融資總額50億元；中海地產完成發行80億元公司債；旭輝集團本期債券發行總額為人民幣34.95億元；濱江集團發行9億債券、長期借款新增近8億，增加了對流動負債的償還能力，優化了債務結構。

??融信集團長期負債減少，短期借款增加，長短期負債比相較2014年降低58.5%；陽光城新增120億短期借款，長短期負債比相較2014年增加29.7%，但依舊較低。

??三、財務風險：投資綜合回款情況，避免借新還舊

??單個指標表現不佳通常存在一定偶然性，僅能作為企業財務情況的參考。但若將所有財務指標集中考量，再綜合企業年報期后的投融資動態，則可對企業當前面臨的償債風險進行更深入的研究。因此，我們選擇了部分2015年年報中凈負債率、債務結構等指標均不夠理想的房企全面分析。

??1、調整債務結構，一季度已有所改善

??陽光城 2015年末的現金短債比和長短債務比均小于1，主要原因是211.6億元的短債規模大，而現金僅137.9億元。并且細化來看，其中短期借款金額高達169.2億元。陽光城年報對此的解釋為，“本期由1年期試行的純信用保證類融資增加，拓展資金池為新的融資方式，以短期借款計量的融資增加所致”。2016年一季度，陽光城的短期借款下降了35.4億元至133.8億元，總有息負債則下降了11億元，但現金也減少至110.4億元，因此凈負債率升至178%，總體而言，陽光城的問題主要在于融資時對兌付時間安排欠考慮，使得債務在2016年集中到期，而2017年、2018年到期債務分別僅為76.6億元和56.8億元。因此，陽光城應當繼續調整負債結構，增加長債比例。

??金科股份2015年凈負債率190%，現金短債比僅0.47，長短債務比亦小于1。表面來看，金科的存在明顯短期償債壓力，結構也不夠理想，但若深究其原因，則能發現金科一年內到期有不少債務集中到期，達181億元，而短期借款僅18.8億元，可見金科并未出現資金鏈緊繃、動用短期高息融資手段的情況。2016年一季度，金科的負債結構有所改善，盡管凈負債率上升了8個百分點、有息負債總規模上升了31.08億元，但顯然管理層已經注意到了債務結構問題，新增有息負債主要為67.2億元長債，而一年內到期債務已有部分順利償還減少至142億元。但值得注意的是，金科的布局集中西南部，并有不少竣工存貨，銷售去化帶來現金回款的速度若是持續緩慢，則土地投資方面要更為謹慎，控制財務杠桿。

??2、短期借款上升快，應拓展融資渠道

??中南建設2015年凈負債率達186%，62億元現金也難以覆蓋106.2億元的短期借款，好在4月增發獲得45.8億元后，權益和現金都明顯有所上升，凈負債率因此下降至120%。此外，中南建設1月還發行了10億元5年期債券，各項財務指標均有優化，一年內到期非流動負債也減少了18億元。但值得注意的是，在融資較頻繁的情況下，中南建設的短期借款增加了9億元，結合其一年來比較明顯的擴張意圖，預計其土地投資力度還將維持在較大的力度，應當注意加快新獲取項目的周轉速度，及時獲得回款，保持財務穩定。

??藍光發展2015年總有息負債不高，凈負債率剛過百，但55.9億元現金距離80億元的短債尚有一定距離。2016年一季度，藍光多項償債指標向負面發展，總息負債上升了35.7億元，凈負債率上升了30個百分點，現金短債比和長短債務比則均有下降。并且從結構來看，藍光一季度新增債務中，長債增加了18.4億元，短期借款上升了9.5億元，渠道并不十分理想，再加上一年內到期的債務增加了7.9億元，短期內償債風險加大。值得注意的是，藍光長期借款中前五名均會在2017年到期，合計34億元，因此當前藍光應當找到更多低息、長期的融資渠道。

??3、償債壓力較大，減小土地投資力度(略)

??一、負債情況：總量增加，杠桿和企業規模相關

??1、有息負債：多數房企有息負債總額增加

??2、凈負債率：國資和閩系房企資金杠桿高

??二、償債能力：規模越大，越當注重融資渠道拓寬

??1、短期負債：大中型房企短期負債總規模較大

??2、現金短債比：中小型房企融資渠道窄現金少

??3、長短債務比：發行公司債有助優化債務結構

??三、財務風險：投資綜合回款情況，避免借新還舊

??1、調整債務結構，一季度已有所改善

??2、短期借款上升快，應拓展融資渠道

??3、償債壓力較大，減小土地投資力度