??近年來，中國房地產行業整體規模增速放緩、步入調整期，房企生存及發展環境發生轉變。企業在自身布局拓展以及規模擴張需求下，紛紛尋求合作開發，項目合作開發占比不斷提升。在當前融資及市場環境下，房企資金壓力仍然較大。通過合作開發，房企可以用相對較少的資金撬動更高的銷售業績和利潤規模。從企業經營角度，合作開發也有助于房企高效獲取土地、分散風險、在項目開發中優勢互補。

??另一方面，雖然目前行業整體的項目合作開發已成為趨勢，各種合作模式也日漸成熟。但同時，合作開發對房企的增長質量和母公司股東權益也會有一定程度的稀釋，其背后潛在的經營風險不應忽視。本文，我們將從企業經營及財務表現的角度對房企合作開發的得失進行解析。

??01

??年內部分房企發布尋地合作計劃

??合作開發趨勢深化

??1、百強房企銷售權益降幅明顯，TOP30之后房企更為顯著

??合作開發必然就會涉及到項目權益的分配，銷售權益占比的降低是房企合作項目增加的主要表現之一。我們通過對房企銷售數據統計分析發現，2016-2019年TOP100房企加權平均銷售權益持續走低，2019年僅為73.5%，較2018年下降6.8個百分點。降幅也達到近三年的最高，呈現持續擴大的趨勢，可見市場環境的變化倒逼房企加強合作。

??考慮到不同規模房企發展特征、合作開發需求存在差異，我們將TOP100房企分為TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100四個區間，觀察趨勢的異同。從數據表現來看，加權平均銷售權益下降趨勢仍然得證，但是不同區間房企的趨勢變化各有特點。

??其中，TOP10房企規模實力雄厚，擁有較強的操盤能力，一般在合作開發中權益占比較高。2019年，TOP10房企加權平均權益最高，同時降幅也最為平緩。而TOP31-50、TOP51-100兩個區間的房企2019年加權平均權益降幅最顯著，TOP30之外的房企由于規模增長空間受到擠壓，生存壓力更大，通過增加合作開發擴大規模是當前的主要戰略路徑。

??2、少數股東權益占比整體提升，同比提高3.6個百分點（略）

??3、華潤、中海、中梁等房企相繼發布尋地合作計劃

??今年以來，中海地產、華潤置地、中梁控股相繼發布2020尋地合作計劃，此外，實地集團、中交地產、信友集團、金沙集團等房企也公開尋找土地合作伙伴。從具體尋地合作計劃來看，合作方式整體呈現多樣化，包括戰略合作、股權合作、聯合拿地、收并購、代建、城市更新等等，區域范圍主要集中在潛力城市或熱點城市，多為一二線和強三線城市。未來，規模房企之間合作開發的趨勢將進一步加強。

??例如，中海3月13日通過官方公眾號宣布尋地合作計劃，就股權收購、資產轉讓、國企混改、城市更新、聯合開發等業務范疇展開全面合作，城市范圍包括但不限于全國一二線城市及強三線城市，這一計劃涵蓋了中海地產旗下華東、北方、華南、華北和西部區域，以及專攻二線以下城市的中海宏洋。整體來看，中海各個區域在選擇合作城市上，偏向于潛力型城市和高能級城市。

??02

??房企合作開發撬動規模增長

??三大模式成為主流

??1、合作開發撬動更多優質資源，助力全口徑銷售規模增長

??近年來，在資金壓力和土地市場土地獲取難度增加的背景下，房企紛紛尋求合作開發以滿足自身的規模發展需求。從上述規模房企2020年以來發布的尋地計劃也可以看出，合作開發正成為房企獲取優質資源、謀求規模提升的主要途徑之一。

??通過分析規模房企業績增速與銷售權益變動的關系，我們發現，在近年來全口徑業績增速較高的房企中有不少房企的銷售權益比都有較為明顯的下降。在我們研究的這70家典型上市房企中，2016年以來均保持了業績規模的增長，其中有超8成房企的銷售權益占比呈不同幅度的下降。具體而言，在2016-2019年三年全口徑業績復合增長率高于30%的房企中，有超6成房企自2016年以來的銷售權益比降幅較為明顯，大于10%。

??特別是對于中小規模的房企而言，在面對市場以及其他房企帶來的生存競爭壓力前面，其自身的規模訴求也相對更高。這部分房企中，以中梁、正榮、美的置業、弘陽、德信、力高、銀城等為代表的新上市房企就表現得較為突出，在銷售業績復合增長率高于40%、優于規模房企整體的同時，銷售權益占比的降幅也高于行業其他房企。

??2、高效獲取土地、拓展全國化布局，開發職能層面優勢互補（略）

??3、通過聯合拿地分攤資金壓力，獲取土地同時控制拿地成本

??通過聯合拿地展開合作開發是目前最為常見的一種合作模式。房企通過成立項目公司合作拿地，一方面，可以分攤投資資金壓力，目前在政策持續調控下，行業整體融資渠道收緊和融資成本上揚的現狀為房企融資帶來相當的壓力，流動性風險成為房企普遍關注的問題，聯合拿地有助于企業分攤成本、控制投資支出。

??另一方面，聯合競標土地的形式也在相當程度有效避免非理性競爭，當前，高溢價拿地現象頻現，特別一線城市和熱點二線城市，土地資源供應有限，競拍者眾多，且多數地塊采取競價方式，競爭尤為激烈，合作拿地可以讓房企以更合理的溢價獲取土地，有效控制拿地成本。

??在2019年度業績發布會上，越秀地產、融信中國、首創置業、中國奧園、弘陽地產、正榮地產等多家房企均表示，在2020年還將繼續增加土地聯合獲取開發、增強合作。目前通過聯合拿地展開合作開發的模式已經較為成熟，并為多數房企所接受，未來仍將是主流模式，成為越來越多房企尋求合作開發的路徑。

??4、入股項目公司進行合作開發，通過股權合作獲取優質地塊

??通過入股項目公司進行合作開發也是重要的合作模式之一。當前，招拍掛市場優質地塊難尋，并且起拍價普遍較高。房企通過入股項目公司獲取項目權益，進行股權合作，可以更加高效得獲取優質地塊，控制拿地成本。目前來說，規模性房企在股權合作上的優勢更加突出，如融創收并購總金額連續三年在行業領先。同時，地方性中小房企與規模性房企合作開發也有助于提升項目的品牌知名度，進而提高產品溢價，獲得更高的收益。

??收并購是進行股權合作常見的路徑。今年，收并購作為行業關鍵詞之一，市場機會受到大多房企關注。2019年度業績發布會上，華潤置地、綠城中國都認為今年收并購機會多，公司將加大收并購力度，擴充土地儲備；正榮地產也認為今年是收并購的好時機；此外，龍光地產表示將積極把握土地收購機遇，同時尋求更多并購目標。由此，我們可以預期，收并購市場的熱潮會促進更多房企之間的合作開發，合作開發也將更加趨向成熟化。

??5、以小股操盤或代建參與開發，輕資產運營模式逐步成熟（略）

??03

??股權合作影響利潤表現

??房企平衡規模和效益是關鍵

??1、項目合作并表，增厚房企營收及毛利潤規模

??（1）少數股東損益占比提升，反映房企并表合作增加（略）

??（2）項目合作并表增厚營收規模，稀釋控股股東凈利占比

??房企合作開發的并表，一方面會帶動營收規模及毛利潤的提升。諸如中梁、當代置業、越秀等房企，2019年通過并表合作的增加，實現營業收入和毛利潤規模的大幅提升。其中，中梁的少數股東權益占比連續兩年持續快速增長，合作力度加碼，營業收入和毛利潤分別同比提升87.5%和90.7%至566.4億元和131.8億元。基于合作并表項目的利潤水平在一定程度上影響到房企整體的利潤表現，通常來說，房企更傾向于選擇高利潤水平的合作開發項目并表，同時對合作開發項目進行操盤運營，在推動規模增長的同時提升整體利潤率水平。

??另一方面，歸母凈利潤占比則被稀釋。隨著并表合作帶來少數股東權益占比的增加，在一定程度會侵蝕上市房企股東的利潤，2019年少數股東損益占比增長的典型上市房企中，近三成房企歸母凈利潤占比下降幅度超過10個百分點，其中銀城國際的歸母凈利潤占比同比下降46.8個百分點至42.5%。因此，需謹慎關注合作并表項目數量增長后 “增收不增利”的情況，以及并表高杠桿項目公司帶來的資金風險。

??2、非并表項目通過投資收益帶動歸母凈利率提升

??（1）投資收益占比提升反映房企非并表合作比例增加

??對于合作開發的非并表參股房企而言，項目的結算收益會更多的通過權益法進行核算，最終以對聯營及合影企業投資收益的形式反應在這些企業的當期利潤中。我們將投資收益占比定義為投資收益與核心稅前凈利潤的比值，用該指標反映房企非并表合作情況。2019年70家典型上市房企中，近七成房企投資收益占比提升。其中，首創置業、城建發展、德信中國等房企的投資收益占比居高，非并表合作比例較高。

??（2）非并表合作帶動房企凈利率水平提升（略）

??3、合作開發提升ROE水平，優化房企顯性債務指標

??除了對利潤指標的優化，部分房企通過合作開發還能在一定程度上提升ROE水平，同時也有助于優化企業的杠桿情況。一方面，通過合作開發，房企憑借較少的資金占用撬動了更高的凈利潤規模，提升ROE水平；另一方面，房企合作開發過程中，通過引入項目合作方的資金減輕外部融資壓力，從而優化顯性債務指標。如濱江、寶龍、融信等上市房企2019年合作力度加碼，盈利能力均同比顯著提升，凈負債率得到改善。（表略）

??04

??案例解析

??合作開發對房企發展的影響

??1、陽光城

??陽光城在2016-2019年短短四年間，全口徑銷售規模由487.2億元增長至2110.3億元，平均復合增長率達63%。規模的迅速增長除了得益于陽光城的區域及城市深耕策略及營銷管理體系的不斷優化，合作開發撬動也是其關鍵之一。自2018年開始，陽光城便加碼合作力度，通過合作加速項目的拓展，2019年權益比重進一步下降至64%。

??從投資角度來看，近年來陽光城隨著收并購及合作拿地的加碼，全國化布局逐步完善。2018年，陽光城在整體拿地趨謹慎的步調下，合作拿地卻持續發力。當年新增土地的建筑面積權益占比僅58%，同比下降13個百分點，單地塊權益在50%及以下的地塊建面占比由上年的35.6%增長至53.7%。2019年，通過合作及收并購和獲取的土地中，仍有近一半權益占比小于50%。

??通過合作納儲，陽光城進一步擴展對于長三角、京津冀及內地戰略城市的布局。2016-2019年間，大福建土儲占比由28%下降至18.1%，長三角、京津冀和內地戰略城市土儲占比分別提升6.9、10.8和9.2個百分點。整體來看全國化布局更趨均衡與完善，成為突破千億及后續持續快速發展的重要基礎支撐。

??2、中梁控股

??2019年7月，中梁在香港聯交所主板成功掛牌上市，是近年來新上市房企中規模最大的房企。2016-2018年，僅用兩年時間中梁成功從190億元躍升至千億陣營，2019年達到1525億元，同比增長50.2%，在整個行業規模增速放緩的背景下，依然保持了很高的增速。2016-2019年，中梁的合約銷售金額年均復合增長率達100.2%。

??但銷售規模高速增長的同時，我們發現中梁的銷售權益占比也在持續下滑，2019年僅為67%。由此可見，中梁通過犧牲權益、加大合作力度，從而達成了規模的快速進階。與此同時，近年來中梁的少數股東權益也在急速擴張，2019年同比增長190.8%，達到近三年來最高，少數股東權益占比也超過半數達58.3%，這進一步印證了中梁項目中合作開發力度之大。

??在合作開發模式下，除了銷售規模急劇擴張，同時也帶動利潤規模的持續增長。一是合作開發的并表部分增加，使得毛利潤大幅增長，2019年中梁毛利潤131.82億元，同比增長90.7%；其次合作開發中非并表部分會體現在投資收益上，從而帶動凈利潤規模、歸母凈利利潤增長。總的來看，2019年中梁凈利潤達62.56億元，其中歸母凈利潤為38.34億元，同比增長98.5%。但隨著合作項目的增加，也可以發現中梁歸母凈利潤占比也在不斷被稀釋，2019年僅為61.3%，相較2018年76.4%進一步收縮，顯然從這一角度來講，合作開發也在一定程度對母公司損益產生影響。

??2020年，中梁提出“開放合伙、開創平臺、九全破局、共識共創”的年度主題，并在此指引下，尋求更多合作，2020年3月23日啟動尋地合作計劃，通過戰略合作、股權合作、聯合拿地、并購合作、資產收購、城市更新、代建等模式進行全面合作，繼續強化合作開發力度。

??……部分略……

??3、美的置業：（略）

??4、中駿集團

??中駿近年來銷售業績規模增長較為顯著，2019年中駿集團實現全口徑銷售金額805億元，全口徑銷售面積632.5萬平方米，分別同比增長56.7%和52.4%。2016年至2019年額度合同銷售復合增長率達44%，在規模房企達到較高水平。

??銷售規模的高增長，一方面得益于中駿以加速去化、回籠資金為目標，在二線及強三四線城市推出新盤，2019年內在售項目超過150個，其中46個為新推項目。另一方面，也主要是由于中駿集團近年來持續加大項目合作力度。2019年全年，中駿集團合營聯營部分的銷售額達401億元，在2017年的基礎上復合增長134%。其銷售權益比從2016年的95%降低近41個百分點至2019年的54%，全口徑銷售金額增速明顯高于權益金額增速。

??加大合作開發項目的拓展力度，雖然可以在短期內對全口徑業績規模起到較為明顯的推動作用，但對企業利潤和盈利水平的貢獻卻相對有限。受合營聯營項目中部分項目非并表的影響，近年來中駿的營收規模增速不及銷售增速，2019年中駿集團實現毛利潤58.9億元，核心凈利潤21.7億元，（扣除投資物業公允價值變動及其他收入影響后）利潤規模較去年同期均有所下降。相應的，其毛利率和核心凈利率的降幅也較為明顯，合同銷售的快速增長并未能為公司帶來盈利水平的提升。

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??總結：總體而言，在行業整體合作開發趨勢加劇的背景下，合作開發已成為房企獲取優質資源、謀求規模提升的重要途徑。近年已有部分房企通過項目合作開發實現了業績規模的增長。2020年以來也有不少規模房企積極發布尋地合作計劃，旨在通過項目合作拓展更多潛在資源。但同時，合作開發背后潛藏的風險也不容忽視。

??一方面，從合約銷售業績的角度來看，近年來部分規模房企在全口徑業績規模高速增長的同時，銷售權益占比大幅降低。通過低股權、非操盤項目的增長“注水”業績規模，導致權益銷售增速顯著低于全口徑銷售增速，實際增長質量有待考量。

??另一方面，從房企財務表現的角度來看，合并報表中母公司合作項目數量的增加，在增厚營收規模的同時也會稀釋母公司股東損益占比，在少數股東損益及其占比提升的同時，部分房企的歸母凈利率可能會出現增速放緩或下滑。

??在行業競爭壓力以及業績規模訴求面前，對于房企而言，如何平衡規模和效益同步發展是關鍵。更多地關注自身的操盤及權益口徑業績，在一定程度上更有助于房企提高自身的增長質量。