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??城市與區(qū)域治理研究院 蘇志勇

??近日網(wǎng)傳的一份《昆明城投專家會議紀要》再次引爆城投債風險話題。網(wǎng)傳文件透露，昆明部分城投公司到期公募債償還困難，地方政府正在多方籌措資金，但仍面臨較大壓力。隨后昆明市政府緊急辟謠，但由此引發(fā)的熱議并未就此結束。

??城投債作為地方政府重要融資方式，在促進地方經(jīng)濟和城市建設中發(fā)揮了重要作用。隨著債務規(guī)模的不斷擴大、地方經(jīng)濟增長放緩和土地財政“熄火”，城投債風險開始隱現(xiàn)，并成為地方政府債務風險的重要隱疾。

??2023年以來，城投違約事件有愈演愈烈之勢。貴州、山東、云南等省份多地相繼爆出城投債到期難以兌付事件，或?qū)で笳蛊谥亟M，或“拆東墻補西墻”。各地方政府為了堅守不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，積極采取各種措施化解債務風險。

??銜枚疾進的城投債

??城投債緣起于分稅制改革后地方政府的財權事權矛盾，為解決地方建設資金籌集問題，地方政府通過成立地方政府融資平臺進行城投債的發(fā)行。

??2008年全球金融危機，中國推出“4萬億”刺激計劃，采取財政和貨幣“雙松”政策，各地方政府借勢推出擴大投資、加大基礎設施建設計劃。投資計劃所需的巨額資金促使城投債發(fā)行規(guī)模迅速擴張。

??2010年，財政部、國家發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，進一步明確地方政府融資平臺是由地方政府及其部門和機構、所屬事業(yè)單位等通過財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)設立，具有政府公益性項目投融資功能，并擁有獨立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟實體，地方政府融資平臺從此成為國有資本參與地方基礎設施建設、民生工程經(jīng)營的重要形式。

??2014年10月國務院接連發(fā)布《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)【2014】43號）和《關于深化預算管理制度改革的決定》（國發(fā)【2014】45號），要求明確劃清政府與企業(yè)界限，剝離地方政府融資平臺公司的政府融資職能，各級地方政府根據(jù)新修訂的《預算法》，采取具體措施進一步深化預算管理制度改革。城投公司由地方政府投融資機構轉變?yōu)槭袌龌\營主體。

??雖然地方政府不再對城投債兜底，但是有地方政府作為隱性擔保人，城投債相比普通公司債券有著良好的信用支撐，因此備受市場追捧。高速城鎮(zhèn)化帶來巨量資金需求，房地產(chǎn)市場火熱帶動土地財政收入倍增，進一步增強了地方城投債的發(fā)債底氣。在地方政府專項債額度受限的背景下，城投債成為地方政府的重要融資工具。

??2014年以來，城投債發(fā)行一路高歌猛進。Wind數(shù)據(jù)顯示，平臺公司每年發(fā)行的城投債規(guī)模從2014年的1.42萬億元到2021年的5.47萬億元。2022年在嚴厲監(jiān)管之下發(fā)行規(guī)模回落至4.34萬億元，但規(guī)模仍處相對高位。2023年城投債發(fā)行繼續(xù)回升，一季度城投債發(fā)行發(fā)行規(guī)模1.62萬億元，同比增長21.8%。

??連續(xù)多年的大規(guī)模發(fā)行，造成城投債存量和到期債務規(guī)模加速累積。2014年我國城投債余額僅為3.23萬億元，到2021年末已經(jīng)突破12萬億元。截至2023年5月24日，地方城投債總存量達到1.95萬只、13.77萬億元。從到期規(guī)模看，2023年城投債到期規(guī)模達5.7萬億元，同比大幅增長52%，達到歷史峰值。

??償債壓力與償債能力的失衡

??巨量的城投債到期規(guī)模令地方政府償債壓力劇增，近兩年房地產(chǎn)市場下滑帶動土地出讓相關財政收入大幅下滑，償債資金減少，再融資能力減弱，導致整體償債能力進一步弱化。

??2022年以來，城投非標違約及商票逾期事件頻發(fā)，市場對城投債發(fā)生信用風險的擔憂開始增加。今年涉及城投的負面事件有愈演愈烈之勢。據(jù)機構統(tǒng)計，今年1~4月城投非標違約事件達73件。

??近日網(wǎng)傳的一份《昆明城投專家會議紀要》引起媒體廣泛關注，網(wǎng)傳文件透露，昆明部分城投公司到期公募債償還困難，地方政府正在多方籌措資金，但仍面臨較大壓力。隨后昆明市政府緊急辟謠，涉事兩家金融機構也迅速發(fā)表聲明澄清，但由此引發(fā)的輿論熱議和市場擔憂并未停止。

??據(jù)媒體梳理，截至2022年末，昆明市城投平臺有息債務達到3577.5億元，如果以一般公共預算收入和政府性基金收入之和作為政府綜合財力計算，昆明市僅城投債務的債務率就達到550%。

??相比于昆明對債務問題的遮掩態(tài)度，貴州則顯得比較坦誠。4月中旬貴州省發(fā)展研究中心刊文表示，受制于財力水平有限，化債工作推進異常艱難，僅依靠自身能力已無法得到有效解決。下一步，調(diào)研組將根據(jù)了解到的實際情況和各市縣反映的突出問題，積極向國研中心爭取智力支持。

??存在償債壓力的省份遠不止云南、貴州。據(jù)聯(lián)合資信統(tǒng)計，2023年二季度到期城投債余額合計約1.2萬億元，較2023年一季度增長17.23%。其中江蘇、浙江、山東、天津、四川城投債到期規(guī)模位列前五，而甘肅、寧夏、天津和青海二季度到期城投債規(guī)模占存續(xù)城投債的比重超過18%，其中山東和四川區(qū)縣級城投債占比較高。2022年下半年以來山東多個縣市城投平臺出現(xiàn)逾期未兌付事件，即與區(qū)縣級城投債集中到期有關。

??城投債風險溯源

??城投債風險是一個逐漸積累的過程，究其原因，主要來自以下幾個方面：

??一是地方政府債務規(guī)模擴張過快。多年來，地方政府為了追求經(jīng)濟發(fā)展和提升城市競爭力，通過加快基礎設施建設等手段刺激經(jīng)濟。在財權與事權不匹配的情況下，地方政府通過擴大以城投債為主的隱性債務規(guī)模來滿足不斷增長的資金需求。城投債發(fā)行速度大大超出經(jīng)濟增長和財政收入增長速度，風險暴露在所難免。

??二是土地及相關財政收入大幅下滑。地方政府和城投平臺最大的收入來源都是土地的一級整理和土地出讓收入。近兩年房地產(chǎn)市場持續(xù)下行，一些三四線城市土地市場跌入冰點，政府土地出讓及相關收入驟降，城投平臺的滾債模式難以為繼。以近期備受關注的昆明為例，2022年以土地出讓收入為主的政府基金預算收入為146.1億元，同比下滑68%。

??三是城投公司管理能力和盈利能力偏弱。一些城投公司信息不透明，公司治理和財務管理制度不健全，風險隱患不能得到及時有效的預警。城投公司往往被賦予地方政府投融資、建設的職能，承擔一些政府指定的非營利性公共項目，對主營業(yè)務收入和利潤產(chǎn)生嚴重影響。公司運營產(chǎn)生的現(xiàn)金流和利潤難以覆蓋城投債本息，需要通過政府補貼等政策維持，一旦地方政府資金支持不到位，償債壓力便會突顯。

??四是部分地區(qū)城投公司再融資壓力加大。惠譽評級機構分析認為，由于大量短期債券即將到期，且融資成本處于高位，中國近三分之一省份的城投企業(yè)面臨較高的再融資壓力。尤其是面臨高額債務到期的經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的城投企業(yè)，一旦所屬地方政府為其提供及時且充分財政支持的能力有所削弱，資金鏈斷裂風險可能會一觸即發(fā)。

??雖然城投公司作為市場化運營主體，發(fā)行的城投債不再由地方政府兜底，但是地方政府作為隱性擔保人，城投債與地方政府債務有著千絲萬縷的聯(lián)系，地方政府在風險防范上有著不可推卸的責任。

??城投債的化解之道

??對于城投債的風險化解，中央層面從2014年起就明確了“中央不救助”原則，打破城投債剛性兌付。近期財政部再次重申“打破政府兜底預期”“誰家孩子誰家抱”。政策導向上，堅持“控制增量，化解存量”。一方面通過長期債務替換短期債務、低成本的債務替換高成本債務的方式平穩(wěn)化債；一方面鼓勵城投主體依靠市場的力量、市場化出清實現(xiàn)化債。各地方政府為了堅守不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，也在積極采取各種措施化解債務風險。

??綜合各地在化解城投債風險方面的實踐經(jīng)驗，風險化解路徑主要有以下幾個方面：

??一是債務置換。用地方政府發(fā)行的長期、低息再融資債置換城投短期、高息和地方政府相關的債務，名義債務人由城投轉變?yōu)榈胤秸?015年我國曾發(fā)行12.2萬億元置換債，用于置換非債券形式存在的地方政府存量債；2019年又推動地方政府與金融機構合作開展隱性債務置換，并推出建制縣隱性債務化解試點。兩次大規(guī)模債務置換工作對地方政府隱性債務風險起到重要的緩解作用。

??二是借新還舊。通過發(fā)行新的城投債償還到期債務，在債務期限上以長期債務替換短期債務，在融資成本上以低息債務替換高息債務。從今年前4個月城投債發(fā)行情況看，貴州、湖北、云南、重慶等省份“借新還舊債”發(fā)行占比均在80%以上。

??三是尋求債務展期。對于到期不能償還的債務，積極尋求展期是比較理想的選擇。今年年初貴州遵義道橋城投債的處理就是經(jīng)典案例。遵義道橋經(jīng)與各銀行類金融機構友好協(xié)商，將遵義道橋156億元銀行貸款展期20年，利率也從原來的7.5%降低到3%~4.5%，并且前10年僅付息不還本，后10年分期還本。雖然這是一次“技術性違約”事件，但對雙方都是最好的選擇：銀行不用計提壞賬，遵義城投還保住了信用。

??四是尋求資產(chǎn)管理公司（AMC）和地方國企救助。資產(chǎn)管理公司在處置不良資產(chǎn)方面有強大的資金實力和資產(chǎn)處置經(jīng)驗，是化解城投債務風險的主要力量。今年4月，中國信達表示將通過組建50人金融專家團等措施，圍繞服務實體經(jīng)濟、防范化解風險等方面與貴州開展合作。地方國企對于化解城投債務風險同樣意義重大，一方面國有上市公司股權是地方政府進行債務化解的重要資產(chǎn)，另一方面優(yōu)質(zhì)的地方國企可以為風險主體提供資金拆借或擔保。

??五是借助公募REITs盤活城投公司資產(chǎn)。城投公司擁有大量基礎設施等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，與公募REITs高度契合，城投公司可以通過REITs將這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)迅速變現(xiàn)，收回成本和投資收益，有效化解城投公司債務。未來城投公司可以更多地通過公募REITs實現(xiàn)融資，降低對城投債的過度依賴。

??六是依靠房地產(chǎn)市場回暖。城投債違約最直接的根源就是房地產(chǎn)市場下行導致地方財政收入下滑，因此最佳解決辦法就是促使房地產(chǎn)市場盡快回暖。在融資端最大限度滿足房企合理融資需求；在銷售端繼續(xù)放松限購、限貸、限價等限制措施，更大程度釋放剛性和改善性住房需求。