??導 讀 

??以2020年的截面數據為例，從四類房企各維度杠桿的加權結果來看，財務杠桿的運用上，周轉型＞壓力型＞利潤型＞均優型。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??2021年5月20日，基金業協會要求暫停對基金子公司房地產供應鏈非標產品的備案，監管再次打擊以資管計劃為通道的非標業務，與前期“三道紅線”、“兩道紅線”和“壓降融資類信托規?！钡热谫Y調控一脈相承，反映房地產融資環境處于高度緊張的狀態。在融資政策收緊，資金成本上升而拿地利潤率滑坡的當下，房企通過財務杠桿撬動規模發展的途徑受到制約，倒逼財務杠桿逐漸向合作與經營杠桿轉移。

??本文以周轉和盈利作為兩個衡量維度，將房企劃分為周轉型、利潤型、均好型和壓力型等四類，對四類房企各自的權益乘數進行拆解，分析各類型房企更依賴哪類杠桿？并展望不同類型房企未來價值的提升途徑可能有哪些？

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??權益乘數首次下滑
房企轉向合作與經營杠桿

??2020年房地產行業權益乘數首次下滑。2015-2019年98家樣本房企加權平均的權益乘數常年維持上升趨勢，并于2019年達到峰值6.07倍。2020年監管出臺“三道紅線”新規，對房企全口徑的債務規模（含合作方的股東投入、往來款和供應鏈融資等）進行全方面監管，同年98家樣本房企加權平均的權益乘數同比略微下滑0.48%至6.04倍。

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??根據不同的資金來源，權益乘數可分拆為財務杠桿、合作杠桿和經營杠桿三者之和。其中，財務杠桿指房企對金融機構借貸的有息負債率，而合作杠桿則是房企利用合作方的資金來撬動規模，實則也屬于杠桿。值得注意的是，本文的經營杠桿是剔除預收款后的，指房企通過無償占用供應鏈或關聯方資金的方式來變相加杠桿。

??政策高壓倒逼房企由財務杠桿向合作與經營杠桿轉移。2015-2018年樣本房企加權平均的三大杠桿均呈上升趨勢，直至2018年房地產融資環境開始收緊，多數房企提出降杠桿，2019年以來樣本房企的財務杠桿開始下滑，同時房企將財務杠桿的下滑壓力轉移附加至合作與經營杠桿上。2020年經營杠桿的利用程度首超財務杠桿,98家樣本房企加權平均的經營杠桿2.31倍，同比明顯上升5.66%，財務杠桿同比顯著下滑8.76%至2.18倍，而合作杠桿1.55倍，同比增加3.71%。

??02

??周轉型房企全面加碼三大杠桿
利潤型杠桿利用效率不足

??以周轉和盈利作為兩個衡量維度劃分房企類型。用總資產周轉率來衡量房企的周轉能力，并以此為X軸，同時盈利能力以歸母凈利率來衡量，并將其作為Y軸，原點設定為各自的中位值，將樣本房企分為四類：均好型、利潤型、壓力型和周轉型，劃分后的各類型房企數量相對均衡，周轉型和利潤型各23家，均優型和壓力型各26家。

??從四類房企整體權益乘數加權的結果來看，周轉型＞壓力型＞均優型＞利潤型。2015年以來周轉型房企權益乘數大多高達9.3-11.5倍，遠超同期其余房企；同樣壓力型房企的權益乘數基本與同期行業均值齊平，處于5.0-6.4倍，位列第二。其余均優型和利潤型房企的權益乘數相對偏低，反映各自對杠桿的利用程度較低，相應地其整體承擔的風險也相對較低。

??通過分拆四類房企的權益乘數，分析不同類型房企對三大杠桿的依賴程度。以2020年的截面數據為例，從四類房企各維度杠桿的加權結果來看，財務杠桿的運用上，周轉型＞壓力型＞利潤型＞均優型。財務杠桿具備門檻較低、對規模撬動效應較明顯的優勢，但在融資環境收緊、資金成本上升的當下，其負面效應愈發明顯。2020年利潤型和均優型房企的財務杠桿1.85和1.6，遠低于周轉型和壓力型房企的3.42和2.92。整體而言，高盈利能力房企對財務杠桿的運用程度偏低，雖然該類房企對金融機構借貸資金的使用效率略有不足，但能相應減少利息支出對利潤的侵蝕。

??從合作杠桿的角度來看，周轉型＞均優型＞壓力型＞=利潤型。相較于財務杠桿，合作杠桿較為中性，對規模增長提供助力的同時，也可能侵蝕房企未來歸屬于母公司的盈利空間。另外，合作杠桿門檻較高，對房企品牌輸出和運營管理都提出頗高要求。品牌輸出方面，規模房企的合作開發比例明顯高于中小房企，且往往都是獨立操盤方；運營管理上，合作開發難免存在多方互為博弈的可能，可能存在諸多溝通不暢、項目前期遺留歷史問題較多或實際管理介入困難等隱形成本，從而影響項目開發周期，因此通常要求合作方具備高效的周轉能力，對項目運營流程管控更為標準化和精細化。2020年周轉型和均優型房企的合作杠桿2.05和1.51，高于壓力型和利潤型房企的1.43和1.42，一定程度上反映高周轉能力房企對合作杠桿的運用程度較高，而利潤型房企考量到利潤訴求時，往往不太傾向利用合作開發的打法。

??經營杠桿方面，周轉型＞均優型＞壓力型＞利潤型。四類房企對經營杠桿的運用程度與合作杠桿的趨勢類似，主要緣于經營杠桿是衡量房企對合作方及關聯方或上游經營類往來債務的無償占用情況。一方面，高合作杠桿的房企，與合作方（含金融機構，如明股實債）往來款項更多，導致經營杠桿也會更高；另一方面，當前合作比例較高的房企通常銷售排名更靠前，這類規模房企對上游供應商的議價能力較強，更有可能擠占供應鏈的資金，帶來更高的經營杠桿。2020年周轉型和均優型房企的合作杠桿4.82和2.28，高于壓力型和利潤型房企的2.02和0.95，利潤型房企經營杠桿的運用略顯不足。

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??整體來看，首先，周轉型房企權益乘數最高，加杠桿程度最猛，財務、合作與經營杠桿全部頂格加滿，未來整體杠桿的提升空間有限，中短期可能面臨諸多降杠桿的壓力;

??其次，壓力型房企權益乘數位列第二，整體杠桿水平相對偏高，且杠桿主要體現在有息的財務杠桿上，而門檻較高、效果更正面的合作與經營杠桿的利用相對不足，三道紅線后財務杠桿驅動規模的模式難以維持，未來還是要提升自身管理能力和運營效率，適當提升合作開發比例，實現財務杠桿逐步向其余杠桿轉移；

最后，均優型和利潤型房企整體杠桿水平偏低，其中均優型房企杠桿內部結構最優質，更依賴合作與經營杠桿，在獲得杠桿效應的同時，承擔了較低的財務風險；而利潤型房企對杠桿的利用程度明顯不足且相對更依賴財務杠桿，相應會拖累未來規模發展。