??本次公募REITs擴(kuò)容至公租房領(lǐng)域，很難對(duì)住房租賃自身的模式產(chǎn)生根本性改善。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部會(huì)同國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、自然資源部、國(guó)家稅務(wù)總局近期印發(fā)《關(guān)于做好2021年度發(fā)展保障性租賃住房情況監(jiān)測(cè)評(píng)價(jià)工作的通知》，明確表示在“十四五”期間應(yīng)大力增加保障性租賃住房供給，力爭(zhēng)新增保障性租賃住房占新增住房供應(yīng)總量比例達(dá)到30%及以上。作為“十四五”期間房地產(chǎn)領(lǐng)域的計(jì)劃重心，政府在財(cái)稅、土地、金融、資金監(jiān)管等方面給予全面的政策支持。比如近期發(fā)改委出臺(tái)的958號(hào)文件，已明確將保障性租賃住房納入公募REITs的試點(diǎn)范圍。而無(wú)論是開(kāi)發(fā)商主導(dǎo)的重資產(chǎn)模式，亦或是二房東包租下的輕資產(chǎn)模式，住房租賃都存在收益率偏弱，不足以吸引社會(huì)資金大規(guī)模投入等通病，導(dǎo)致當(dāng)前“國(guó)家隊(duì)”仍是租賃市場(chǎng)的主力軍。而本次公募REITs擴(kuò)容至租賃領(lǐng)域，會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)哪些破局？能否解決租賃商業(yè)模式的痛點(diǎn)？

??1 收益率吸引力不足
“國(guó)家隊(duì)”托底住房租賃

??根據(jù)物業(yè)獲取方式的不同，可將租賃機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)分為重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)模式。重資產(chǎn)模式下，租賃機(jī)構(gòu)通過(guò)招拍掛或收并購(gòu)住房租賃物業(yè)，利用自持面積開(kāi)發(fā)租賃住房從而產(chǎn)生穩(wěn)定的租金收入；而輕資產(chǎn)則指租賃機(jī)構(gòu)不獲取物業(yè)產(chǎn)權(quán)，通過(guò)長(zhǎng)期租賃的方式獲取存量物業(yè)，對(duì)其進(jìn)行改造后轉(zhuǎn)租賺取租金價(jià)差的經(jīng)營(yíng)模式。

??輕重模式互有利弊，但無(wú)論哪種模式都難逃租金收益率不足的痛點(diǎn)。重資產(chǎn)模式下，前期土地成本和建安成本投入規(guī)模大，僅靠租金收入難以覆蓋前期投入，回收周期長(zhǎng)，不便于擴(kuò)張。以年內(nèi)出讓的純租賃上海寶山大場(chǎng)鎮(zhèn)項(xiàng)目(103-01、103-02地塊)為例，拿地成本6500元/平（相較周邊折價(jià)74%），算上建安后前期投資開(kāi)支近1萬(wàn)元/平，新開(kāi)業(yè)項(xiàng)目出租率普遍偏低，預(yù)計(jì)三年后才能進(jìn)入穩(wěn)租期，前期資金沉淀難免。目前，該項(xiàng)目周邊年化租金約840元/平，假設(shè)等到項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定后可維持80%以上的出租率，運(yùn)營(yíng)成本預(yù)估占租金收入的30%左右，那該項(xiàng)目的租金回報(bào)率大概4-5%，不及同期的融資成本。上述項(xiàng)目拿地成本較低，對(duì)普通的住房租賃項(xiàng)目而言，投資回報(bào)率甚至更低。

??而輕資產(chǎn)模式的優(yōu)勢(shì)在于回收周期相對(duì)較短，便于擴(kuò)張，但租金價(jià)差空間有限、成本控制難，租金收益率不足。一方面，長(zhǎng)期租房多為中低收入人群，疊加輕資產(chǎn)準(zhǔn)入門檻低，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者的增多，二房東議價(jià)能力有限，導(dǎo)致租金價(jià)差空間有限，收入不穩(wěn)定；另一方面，成本較難管控，拿房成本高是普遍現(xiàn)象。如自如長(zhǎng)租公寓收入中70%是拿房成本，再加上15%的裝修分?jǐn)傄约?0%的運(yùn)營(yíng)成本和增值稅，利潤(rùn)所剩無(wú)幾。

??住房租賃回報(bào)率偏低，不足以吸引社會(huì)資金大規(guī)模投入，因此當(dāng)前租賃市場(chǎng)主要由“國(guó)家隊(duì)”托底。租賃用地主要3種供地方式：純租賃地塊、競(jìng)自持租賃地塊和集體用地（涉及存量，暫不討論）。純租賃地塊因折價(jià)較多，大部分都由當(dāng)?shù)卣缘變r(jià)定向轉(zhuǎn)讓予地方國(guó)企，如CRIC系統(tǒng)顯示年內(nèi)87.9%的純租賃地塊由地方國(guó)企斬獲。而競(jìng)自持租賃地塊方面，目前約56.7%的競(jìng)自持租賃用地由國(guó)資獲取，而民企或主動(dòng)或被動(dòng)選擇，仍取得其中的43.3%，多為龍湖、旭輝、中駿等涉及住房租賃的主流房企。

??2“弱資產(chǎn)”融資困難
目前尚未打通資金閉環(huán)

??除初始投資成本高、回報(bào)率不足和回收周期長(zhǎng)等制約外，住房租賃融資難、融資方式有限也是阻礙其規(guī)模擴(kuò)張的重要原因。目前住房租賃的主要融資方式分債權(quán)融資和股權(quán)融資等兩類；其中債權(quán)融資方式主要包含銀行信貸、住房租賃專項(xiàng)債券以及資產(chǎn)證券化，而股權(quán)融資包括PE/VC和IPO。

??前期開(kāi)發(fā)或并購(gòu)階段，租賃機(jī)構(gòu)相對(duì)依賴銀行信貸和住房租賃專項(xiàng)債券等融資工具，但由于前期開(kāi)發(fā)階段并未產(chǎn)生穩(wěn)定的租金，收益往往難以覆蓋融資成本。

??銀行信貸偏向于選擇頭部房企以及大型國(guó)有租賃公司，更偏向于選擇區(qū)域位置佳、人口密集、交通便利的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。而自2017年政策鼓勵(lì)住房租賃專項(xiàng)債至今，其發(fā)行規(guī)模從2018年的98.28億元逐步增至2020年的124億元，但整體規(guī)模依舊有限，且發(fā)行主體集中于萬(wàn)科、龍湖等頭部市場(chǎng)化的租賃企業(yè)。發(fā)行難度大，主要?dú)w因于專項(xiàng)債監(jiān)管審批嚴(yán)格，如嚴(yán)格審核募集資金用途中投入租賃項(xiàng)目的占比，前期龍湖、葛洲壩、綠城以及廣州城建等獲批的專項(xiàng)債比例均高于70%以上。

??中期經(jīng)營(yíng)階段，待到住房租賃物業(yè)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，該階段更依賴資產(chǎn)證券化方式來(lái)盤(pán)活存量資產(chǎn)，將可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)組合打包向投資者發(fā)行。

??從發(fā)行來(lái)看，住房租賃較少依賴CMBS（存續(xù)僅4單），約7成證券化產(chǎn)品是類REITs，3成是收益權(quán)類ABS/ABN。以類REITs為例，2021年以來(lái)僅成功發(fā)行1單公共租賃住房類REITs（京保2021-1），近年來(lái)發(fā)行規(guī)模顯著下滑也與租賃市場(chǎng)景氣度下滑有直接關(guān)系。從發(fā)行人來(lái)看，發(fā)行規(guī)模靠前的有華發(fā)、人才安居、華僑城、保利和碧桂園等，多為“國(guó)家隊(duì)”及頭部房企。發(fā)行的主要制約是住房租賃的回報(bào)率較弱，資本化率較難覆蓋其優(yōu)先級(jí)利率（通常比銀行貸款高），其中利差需要發(fā)行人貼息，這很難持續(xù)下去。發(fā)行門檻自然提升，對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流、區(qū)位、主體信用和增信措施都提出嚴(yán)格要求。

??后期退出階段，當(dāng)前國(guó)內(nèi)并沒(méi)有真實(shí)的退出方式，目前資產(chǎn)證券化更偏向于債權(quán)融資屬性，而非項(xiàng)目權(quán)益的真實(shí)出售。而赴境外REITs或IPO又普遍面臨資產(chǎn)出境方面的法律和稅收限制，境內(nèi)又無(wú)相關(guān)政策支持，退出不靈活是制約當(dāng)前住房租賃發(fā)展的主因。

??3 公募REITs擴(kuò)容至公租房
能否打破僵局？

??近期，發(fā)改委發(fā)布958號(hào)文件《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金 （REITs）試點(diǎn)工作的通知》，計(jì)劃將公募REITs擴(kuò)容至保障性租賃住房領(lǐng)域。除新增行業(yè)范圍外，相較于前期發(fā)改委586號(hào)文，本次958號(hào)文在城市范圍、規(guī)模要求、不動(dòng)產(chǎn)投資比例、申報(bào)途徑和擴(kuò)募監(jiān)管等方面進(jìn)行了顯著修訂。

??此外本次非試點(diǎn)范圍表述由“酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓、公寓、住宅等房地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍”調(diào)整為“酒店、商場(chǎng)、寫(xiě)字樓等商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目不屬于試點(diǎn)范圍”，刪除“公寓、住宅”。但文件還是在試點(diǎn)范圍明確提出土地用途原則上仍應(yīng)為非商業(yè)、非住宅。

??保障性住房租賃由于租金漲幅的控制，公益品屬性強(qiáng)，疊加住房租賃物業(yè)本身回報(bào)率低、回收周期長(zhǎng)，很難滿足資產(chǎn)證券化對(duì)回報(bào)率的要求，當(dāng)前更多依賴財(cái)政補(bǔ)貼以及銀行貸款等資金支持進(jìn)行開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)。本次公募REITs擴(kuò)容至公租房領(lǐng)域，很難對(duì)住房租賃自身的模式產(chǎn)生根本性改善，但還是具有一定積極意義：

??1）首次打通住房租賃退出環(huán)節(jié)，可以靈活處置物業(yè)資產(chǎn)，真正實(shí)現(xiàn)前端銀行貸款+住房租賃專項(xiàng)債，中期證券化手段盤(pán)活存量，到后期公募REITs的全線布局；

??2）相較類REITs的被動(dòng)管理（存續(xù)期內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不改變），公募REITs管理人對(duì)物業(yè)是主動(dòng)管理的，疊加公募REITs沒(méi)有到期期限，其管理人會(huì)結(jié)合租賃企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，靈活買入或處置旗下資產(chǎn)，來(lái)改善資產(chǎn)整體租金收益率；

??3）管理人可通過(guò)借貸或增發(fā)基金的方式，以合理價(jià)格收購(gòu)具備升值潛力的住房租賃物業(yè)，通過(guò)住房租賃物業(yè)估值的提升來(lái)彌補(bǔ)其租金收益率的不足。

??雖然現(xiàn)階段公布的政策暫時(shí)僅將保障性租賃住房納入公募REITs的底層資產(chǎn)，并未將市場(chǎng)化的住房租賃物業(yè)考慮在內(nèi)，但住房租賃模式與公募REITs適配，未來(lái)公募REITs有望迎來(lái)再次擴(kuò)容。當(dāng)前公募REITs發(fā)行門檻較高，要求凈現(xiàn)金流分派率不低于4%，而住房租賃物業(yè)回報(bào)率普遍較低，很難發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品。未來(lái)政策可以在拿地階段適當(dāng)加大純租賃地塊的供應(yīng)，引導(dǎo)拿地成本的下滑，讓利于租賃企業(yè)；并盡快出臺(tái)REITs的稅收優(yōu)惠安排（當(dāng)前只對(duì)REITs分紅免征所得稅和增值稅），避免重復(fù)征稅，從而提升租金收益率水平。