??核心結(jié)論

??1、上半年，在房地產(chǎn)金融高壓下，整體債市下行，融資規(guī)模進一步收縮。

??2、房企端融資集中度加強，房企間利率差走闊，分化明顯。

??3、償債峰值年，下半年償債壓力弱于上半年，但仍呈高壓。

??4、重點關(guān)注房企信用評級管理，警惕債務(wù)違約風險。

??5、預計下半年金融監(jiān)管趨緊，維持境內(nèi)穩(wěn)定、境外波動特征。

上半年融資觀察

??1、整體規(guī)模：房企上半年融資規(guī)模5480億元，同比下降16%，較上年同期收縮超千億

??根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2021年上半年房企境內(nèi)外債券融資累計約5480億元，同比下降16%，規(guī)模累計增速連續(xù)兩年下降，2021年上半年融資規(guī)模較2019年、2020年同期分別收縮1296億元與1026億元。2021年上半年房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)高壓，整體債市下行，境內(nèi)、境外融資規(guī)模同比分別下降7%與29%。

??單6月，房企境內(nèi)外債券融資規(guī)模約857億元，環(huán)比增長32.5%，同比下降2.3%。其中，6月境內(nèi)融資規(guī)模回升至615億元，受5月低基數(shù)影響致環(huán)比增長56.5%，境外方面維持低位，規(guī)模約242億元。預計三季度到來的中期財報周期，或?qū)φw融資規(guī)模起到一定的拉升作用。

??2、結(jié)構(gòu)分析：上半年由境內(nèi)債主導，預期下半年境內(nèi)保持流動性，境外不確定預期難扭轉(zhuǎn)

??結(jié)構(gòu)上，境內(nèi)外債市表現(xiàn)持續(xù)分化，2020年4月后，境外債市加速下行，偶有波動卻難以扭轉(zhuǎn)整體趨勢。而境內(nèi)方面，上半年經(jīng)濟大局總體平穩(wěn)，流動性保持合理充裕，上半年境內(nèi)新增債券規(guī)模占比68%，較2020年同期上升6個百分點，達到近八年次高位占比水平。

??預期下半年，房企和金融機構(gòu)堅持“風險中性”理念，境內(nèi)債市整體以穩(wěn)為主。國內(nèi)外環(huán)境依然復雜嚴峻，境外債市方面不確定性不減，尤其美元債受通脹及失業(yè)率上升影響，通脹面臨上行高風險，美元債規(guī)模收縮預期走高。

??3、票面利率：房企間利率差走闊，分化明顯；境內(nèi)債利率持續(xù)回升，境外債利率波動下降

??境內(nèi)方面，上半年債券平均票面利率5.07%，較2020年同期上升79個基點。重監(jiān)管疊加償債高峰導致房企發(fā)債需求上揚，而債市規(guī)模收縮抬升發(fā)債利率，預期下半年境內(nèi)債市利率仍然保持易升難降的特征。境外方面，上半年境外債券融資平均票面利率為6.95%，較2020年同期下降144個基點，較2020年下半年下降84個基點。境外債市持續(xù)低迷，發(fā)債規(guī)模收縮明顯，票面利率呈不穩(wěn)定波動，境外債市下半年預期較難修復。

??另，房企債券利率表現(xiàn)分化愈加明顯。6月以萬科、龍湖為代表的多家優(yōu)質(zhì)房企，分別下調(diào)公司債票面利率，其中萬科將 “18萬科01”債券票面利率由4.05%下調(diào)，最低降至2.8%。而6月尾部房企平均融資成本維持8.0%左右，房企間利率差走闊，利率兩極分化，融資端集中度呈上升趨勢。

??4、發(fā)行期限：上半年境內(nèi)、外債發(fā)行期限同比基本持平，中短債或成市場主流

??上半年，境內(nèi)新增債券融資發(fā)行平均期限為3.82年，與2020年同期3.86年水平基本持平，整體穩(wěn)定。下半年在持續(xù)高壓的調(diào)控政策下，發(fā)債期限呈收縮預期，1年短債與3年期中債或?qū)⒊蔀槭袌鲋髁鳌＞惩鈧习肽昶骄l(fā)行期限3.40年，與2020年同期持平，境內(nèi)外債券發(fā)行期限趨窄。

??5、到期債務(wù)：下半年償債壓力減弱但仍維持高位，房企償債壓力轉(zhuǎn)至銷售端程度加強

??2021年達到房企歷史償債規(guī)模極值，償債總額達12822億元，上下半年分別為6990億元與5832億元，下半年房企償債壓力較上半年減弱，但仍屬到期債務(wù)規(guī)模高位。預計2022-2023年償債規(guī)模有所收縮，維持在8000億元以上規(guī)模水平。

??從單月看，自2020年11月后，凈融資為負的情況持續(xù)出現(xiàn)，即新增發(fā)債規(guī)模不及到期債務(wù)規(guī)模。上半年，“三道紅線”、銀行集中度管理等相關(guān)監(jiān)管政策效果顯現(xiàn)，發(fā)債規(guī)模得到有效控制，而房企除豐富融資渠道外，對銷售端回款依賴程度將進一步加深。

重點關(guān)注

??注重企業(yè)信用評級，警惕債務(wù)違約風險：

??近年來，由于部分房企的債務(wù)違約事件引發(fā)的行業(yè)監(jiān)管升級仍在不斷加碼，為了降低系統(tǒng)性金融風險機率，監(jiān)管對象逐步擴大至整個流程的各個參與者，當前監(jiān)管政策效果已初步顯現(xiàn)。在這個過程中，少數(shù)房企開始逐步暴露出經(jīng)營風險。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2021年上半年有23支債券被評估機構(gòu)列為“低評級高危債”，主要涉及房企5家，涉及債券規(guī)模337.2億元，其中已經(jīng)發(fā)生實質(zhì)性違約的有11支債券，涉及金額104.3億元。

??另，上半年新增列入評級觀察名單房企5家，除華夏幸福外，還包含恒大、藍光、協(xié)信與云南城投4家房企。可見，處于各個梯隊的房企均存在債務(wù)違約的風險，尤其是大中型房企更需要提高警惕，利用監(jiān)管政策過渡期，及時改善自身財務(wù)結(jié)構(gòu)，減少企業(yè)經(jīng)營風險。

??未來，金融監(jiān)管常態(tài)化，企業(yè)的信用評級將會發(fā)揮更大作用，不僅局限于金融場景，在土地市場、多元化領(lǐng)域等都將發(fā)揮作用。

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