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??導語

??未來“僵尸”庫存的占比還會持續推升，進一步干擾城市庫存指標的準確性。

??◎  文 /馬千里、邱娟

??專題視點

??不同于時時緊盯著保質期的快消品行業，房地產行業在分析庫存數據時，常常會忽視庫存的“新鮮度”指標。但是從實際銷售情況來看，領取銷許后長時間仍未售出的住宅，大多均存在嚴重的產品劣勢，去化速度已然遠低于近期供應的庫存，除了少數存在特殊情況的項目之外，大多數都可被稱之為“僵尸”庫存，導致城市庫存總量數據虛高。并且在目前的市場環境之下，追求“確定性”成為了大多數企業投資拿地的首要原則，而庫存又是衡量“確定性”的重要指標，因此在做庫存的去化壓力分析時，為了最大限度的給數據指標“擠水分”，讓數據更加貼合市場本質，從供應時間維度進行庫存“新鮮度”研究同樣不可或缺。

??為此，研究中心從庫存的“生產日期”維度入手，分別就69個樣本城市的庫存供應時間結構、“僵尸”庫存與近期庫存在2023年初的去化差異、以及歷年供應庫存的累計售出率比較等三方面進行探析，據此研判：各能級城市狹義庫存“新鮮度”差異有多大？若只考慮推案時間較新的庫存、扣除“僵尸”庫存之后，哪些城市的實際庫存壓力明顯減輕？對比供應數據來看，各年供應房源累計“售出率”如何變化，哪些戶型在庫存結構中占比更高、去化明顯承壓？本文主要結論如下：

??1，八成庫存為2018年后供應，去化速度遠高于“老舊”庫存。其中一二線城市庫存相對“較新”，2020年及以來的庫存占比為82%，較三四線城市高出約16個百分點。對比不同供應時間的庫存去化情況，可以看出2017年及之前的庫存去化速度非常之慢，2023年一季度僅僅去化了2%，可將其稱之為低去化率的“老舊庫存”或“僵尸”庫存，而“2018后”庫存去化率均在15%以上。

??2，2023年一季度各時期庫存去化均較2022年明顯提速，“次新”庫存規模與占比下降更快。CRIC數據顯示，2023年一季度庫存平均去化率達14%，去化速度達到了2022年全年平均的1.7倍。但“次新”庫存的迅速去化，也意味著大量優質房源已經完成銷售，2023年二季度乃至下半年的成交規模若要維持2023年一季度的勢頭，勢必要更多地依賴未來推案的支持，尤其是對于庫存規模、消化周期較低的杭州、合肥、長沙等熱點城市而言，成交規模的穩定更依賴優質新增供應。

??3，去除“僵尸”庫存后，深圳、珠海、淮北等城市庫存壓力降入安全區間。同時去除供應時間在2017年及之前的庫存房源和交易量之后，對各城市的去化情況重新測算：典型如深圳、珠海、蕪湖、淮北等城市，消化周期已經回落至18個月左右或更少的安全區間，而清遠、六安更是降至一年以內。但另一方面，對于那些“僵尸”庫存占比較高的城市而言，“僵尸”庫存扎堆的區域或板塊大多存在著交易高峰期已過、房價滯漲等現象。以南京為例，2018年以前供應的庫存房源分布情況來看，排在前列的多為百家湖、南站城南、橋北、河西中、東山等“古早”熱點板塊，2018年以前供應庫存均在300套以上，除了高價惜售的河西中板塊之外，這些板塊在2023年一季度成交套數排名均位于全市25名以后，往年的熱度已然不再。

??4，近半城市“次新”庫存去化率超過2023年新增供應，2023年一季度所有成交房源中，僅一成為2023年新推案。除了狹義庫存低位的杭州、合肥等少數城市或熱點板塊之外，這意味著對于有意于在2023年加推的房地產項目而言，也需要注重來自持銷期項目的競爭。以成都為例，2023年一季度銷售套數TOP50中，28個項目成交套數達到了新增供應的2倍以上，即“舊庫存”才是這些項目成交的主力來源，其套數銷冠項目更是在2023年一季度0供應，近800套成交全部來自于2022年的“舊庫存”。

??5，“僵尸”庫存中小戶型房源占比更高，一二線城市表現更甚。“僵尸”庫存中90平方米以下產品比重高達33.3%，而“次新”庫存這一面積段的比重僅有19.5%，高出13.8個百分點。一二線城市“僵尸”庫存中的90平方米以下占比38.6%，而三四線城市為32.3%，相差6.3個百分點。各時期供應住宅的累計銷售數據也佐證了這一點，小戶型房源均是未售率最高的一類。

??6，近期庫存的90-180㎡各面積段去化率整體趨平，但城市間分化依舊顯著。聚焦2022年以來供應住宅的累計銷售情況， 90-180平方米區間內戶型的去化率均在六成左右。這意味著90-180平方米內的各面積段已經不存在明顯的“藍海賽道”，全國性企業對于90平方米以上的主力產品結構無需特意確立重點發展的面積段。不過就單一城市來看仍需因地制宜，大多數城市90-180平方米內各面積段的極差均超過了10個百分點，在產品的面積段選擇上仍需一城一策、適度“避坑”。

??7，上一輪漲價周期促舊庫存去化，2017年前房源未售率僅為2%。2017年以前的“僵尸”庫存占到目前各城市現有庫存的17%左右，但是對比歷年供應數據來看，在2017年之前的供應的房源之中，平均僅有2%的房源尚未售出。典型如南京、廈門，2016年及之前的新房，最終未售出的比例均不足1%，對于這些城市而言，老舊的推案項目哪怕是樓層、朝向、戶型等因素較差，但是在近些年的房價上漲浪潮中，基本上在推案5年之后，這些房源的預售價格已經遠遠低于最新的房價水平，因此除了極個別房源難以售出之外，大多數2016年之前的老項目都已經“清盤”。

??8，房價進入平緩區間后，未來“次新”庫存滯銷率將進一步走高。2022年以來，大多數城市房價進入滯漲甚至回落通道，舊庫存失去了“漲價”這一去化的有利因素之后，可以看到往期庫存的去化速度明顯減緩。這意味對于近年仍未售出的庫存房源而言，以往“全市/板塊房價上漲，助老舊低價房源去化”的模式已不可復制。尤其是對于那些2022年以來房價增速放緩的城市而言，仍未賣出的庫存更需要緊抓去化。畢竟對于大多數庫存而言，新時代房價已不再隨著時間大踏步前行，只剩下70年的產權期限隨著時光不斷流逝。

??PART.01

??2023年一季度庫存去化率較2022年明顯提速，一二線180+豪宅產品去化率居首

??受疫情全面解封補償性需求的釋放以及剛需剛改自住需求回升的雙重利好影響，2023年一季度樓市迎來了復蘇，庫存去化明顯提速。CRIC數據顯示，2023年一季度庫存去化率達14%，去化速度達到了2022年全年平均的1.7倍。具體分能級城市來看去化情況，一二線城市去化整體優于三四線城市。就產品而言，無論是一二線城市，還是三四線城市，均是大戶型產品比較暢銷，2022年，一二線城市100-120平方米產品去化率高達44%，去化速度最快；2023年一季度，則是180+豪宅類產品去化速度最快，僅一季度，該面積段庫存去化率就高達32%。

??1.1，八成庫存為2018年后供應，三四線老舊庫存占比更高（節選）

??CRIC數據顯示，截至2023年一季度末，典型城市七成以上的庫存為2020年及以來的供應，其中2020年、2021年、2022年、2023年一季度占所有庫存的比重分別為12%、24%、26%和9%，2017年及之前的老舊庫存累計占比約為17%。

??分能級城市來看，一二線城市庫存相對“較新”，2018年及以來的庫存占比為91%。相比之下，三四線城市庫存不及一二線城市新鮮，2017年及之前的庫存占比高達20%，較一二線城市高出11個百分點。

??1.2，2023年一季度各時期庫存去化較2022年明顯提速，一二線去化整體優于三四線

??從去化速度來看，2023年一季度庫存去化速度比2022年去化情況好很多。具體數據顯示：2023年一季度去化率就達14%，2022年全年庫存去化率僅為33%，僅僅用了四分之一的時間，庫存去化率就達到了去年全年的四成，相當于庫存去化速度達到了去年全年的1.7倍。可以看出，受近期市場回暖的影響，2023年一季度庫存去化速度明顯加快。

??細分來看，除供應時間在2013年及之前的庫存外，供應時間在2014-2017年、在2018-2021年的庫存，2023年一季度的去化速度均優于2022年，尤其是供應時間在2年內的庫存，2022年全年僅去化了41%，2023年僅一季度就去化了20%，去化速度明顯加快。

??此外，通過對比不同供應時間的庫存去化情況，可以看出2013年及之前的庫存去化速度非常之慢，2022年去年僅去化了6%，在市場環境較好的2023年一季度也僅僅去化了1%，因此我們將2013年及之前的可以稱作“僵尸庫存”；2014-2017年的庫存去化速度也一般，2022年全年僅去化了12%，我們將其稱之為低去化率的“老舊庫存”，2018年以來的庫存還保持相對較佳的去化速度，我們將其稱為“近期庫存”。

??具體分能級城市來看去化情況，一二線城市去化整體優于三四線城市。就以最新的供應時間在2022年的庫存來看，2023年一季度一二線城市的去化率為30%，同期三四線城市的去化率僅為22%，高出8個百分點。2022年去化率來看，當時最新的供應時間在2021年的庫存，一二線城市去化率為51%，三四線城市為41%，一二線優于三四線。

??值得注意的是，少數年份的老舊庫存和稍舊的近期庫存一二線城市去化率不及三四線，比如在測算2022年去化率時，一二線城市供應時間為2014、2017、2018、2019的去化率不及三四線。究其原因，主要是一二線城市這些年份的庫存已經處于較低水平，留下的庫存大都是一些有硬傷的產品，而同期三四線城市庫存處于較高位，因此其去化速度不及三四線。

??1.3，一二線城市大戶型去化率更高，2023年一季度180+去化率高達32%（略）

??PART.02

??一二線庫存更“新鮮”，去除“僵尸”庫存后深圳、淮北等消化周期落入安全區間

??對比不同能級城市庫存的供應時間結構來看，一二線城市庫存較三四線城市更為新鮮。三四線城市2017年及以前的“老舊、僵尸”庫存比例高達19%，較一二線城市高出10個百分點，庫存新鮮度較差。去除“老舊、僵尸”庫存后，各城市近期實際庫存壓力普降，尤其是深圳，在去除占比高達18%的“老舊、僵尸”庫存之后，深圳的去化周期由21.8個月降至14.7個月，庫存壓力降入安全區間。就不同面積段來看，90平方米以下“老舊、僵尸”庫存比重明顯高于近期庫存，一二線城市表現更甚。

??2.1，一二線城市庫存更新鮮，杭州、合肥近七成庫存在2022年及之后（節選）

??一二線城市中，庫存新鮮度最佳的當屬杭州和合肥，兩城2021年及之前的庫存占比分別僅有31%和20%，2022年及之后的庫存占比近乎七成，大都處于持銷期。除這兩城之外，上海、成都和長沙庫存也比較新鮮，2022年及之后的庫存占比均在55%以上。

??三四線城市中，阜新、威海、嘉峪關、六安等城市2017年及其之前的老舊庫存比重均超50%，大量項目滯銷超過5年；不僅如此，超六成的城市僅2019-2021年三年間的庫存占比超50%，近期庫存滯銷嚴重。綜合來看，三四線城市中2021年及之前的庫存比重超過80%的城市占比達三成，僅有樂山一城2021年及之前的庫存比重在50%以下，庫存新鮮度明顯低于一二線城市。

??2.2，去除“老舊、僵尸”庫存后，各城市近期實際庫存壓力普降，深圳庫存壓力降入安全區間（節選）

??上文我們提到，無論是一二線城市，還是三四線城市，2017年及之前的“老舊、僵尸”庫存均占據相對高的比例，這部分項目較多面臨去化困難、有大量交易不活躍的“僵尸尾盤”，這類項目對于去化周期的測算已經意義不太大。因此我們同時去除2017年及之前的“老舊、僵尸”庫存房源和交易量之后，對各城市的去化情況重新測算，結果發現：

??一二線城市中，老舊庫存、僵尸庫存占比較低的杭州、合肥、長沙等城市去化周期亦有小幅縮短，均降至6個月以內，庫存壓力指標繼續領跑；南京和南寧去化周期也降至12個月以內。廣州、深圳、成都、廈門等城市的去化周期均降至12-18個月之間，僅有拉薩和西寧等少數城市去化周期超過18個月。

??值得注意的是，在未去除“老舊、僵尸”庫存之前，深圳的去化周期也高達21.8個月之久，在去除占比高達18%的“老舊、僵尸”庫存之后，深圳的去化周期降至14.7個月，壓力明顯降級。

??2.3，90平方米以下“老舊、僵尸”庫存比重明顯高于“近期庫存”，一二線城市表現更甚（略）

??PART.03

??一季度新增供應去化率不到三成
“次新”庫存成為2023年初成交主力

??2023年初房地產銷售指標顯著轉好，但是由于新增供應規模不足，大多數城市出現了供不應求的現象，往期待售庫存反而成為了不少城市的成交主力。就2023年一季度交易明細數據來看，在深圳、成都、徐州等城市，供應時間在2022年的待售住房去化率，更是反超了2023年一季度新推案。

??3.1長沙、合肥“次新”庫存快速去化，銷售回暖助力消化周期持續低位

??在2023年一季度重點城市新房市場普遍供不應求的情況下，往期積壓庫存的去化情況成為了影響城市銷售規模的重要因素。在2022年末，有超過八成庫存的供應時間在2018年以后，其中2022年即達到了三成以上。因此2018年以來各城市的歷史庫存去化率，在很大程度上也代表著城市的復蘇情況。

??一二線：長沙、杭州、合肥2022年入市庫存去化率達到四成，一季度末去化指標同樣領先（略）

??三四線：僅少數城市2022年入市庫存去化率突破三成，整體市場復蘇情況不及一二線（略）

??3.2 一季度新增供應住宅平均售出26%，僅一成城市去化率過半（略）

??一二線：杭州、合肥新增供應去化率領先，未來銷售規模更依賴新增供應

??三四線：汕頭、中山新增供應去化緩慢，僅占當季成交總量一成

??3.3 近半城市“次新”庫存去化率超過新增供應，一季度成交中僅一成為新推案房源

??對比不同供應時間的庫存在2023年1季度的去化情況來看，可見隨著供應時間的縮短，去化率呈遞增趨勢，2022年供應的庫存去化率達到了21%,遠高于2021年及之前供應的庫存去化速度。但是若將2022年的“遺留”庫存和2023年一季度新增供應對比，二者之間的差異已經縮小至4個百分點。不過對比2022年成交數據來看，受項目暴雷、買房意愿下降、新盤營銷效果下降等因素影響，其時2022年新增供應的去化率（全年38%）是不如2021年供應的“舊庫存”（全年45%）的，2023年一季度新增供應房源的去化率的超過上一年，也在一定程度上說明了2023年一季度市場熱度的真正回升。

??不過就具體城市而言，仍有接近一半的城市2022年“次新庫存”的去化率高過2023年一季度的新增供應去化率，典型如深圳、成都、西安均是如此，2023年新增供應的去化率均較2022年舊庫存低了10個百分點或更多。這一方面固然是由于2023年一季度新增供應有不少是在3月份入市，交易時間較短、或尚未備案的原因所致，但另一方面也反映出對于2023年新入市的項目而言，其競品并非主要是同期入市的項目，隨著市場熱度的回升，前期積壓庫存也成為市場中的成交主力。因此除了在狹義庫存低位的杭州、合肥等少數城市或熱點板塊之外，對于有意于在2023年加推的房地產項目而言，也更需要注重持銷期項目的競爭。以成都為例，2023年一季度銷售套數TOP50中，28個項目成交套數達到了新增供應的2倍以上，即“舊庫存”才是這些項目成交的主力來源，其套數銷冠項目天恒瑞云府更是在2023年一季度0供應，近800套成交全部來自于2022年的“舊庫存”。

??并且由于舊庫存規模較大，在大多數城市的2023年一季度，其成交的主要來源也是“次新庫存”。2023年一季度樣本城市平均僅有13%的成交來自一季度的新增供應，超過八成的成交來自于2018-2022年供應的舊庫存，其中2022年占比更是達到42%。即便是在2023年一季度新增供應去化率超過四成的杭州、合肥，在極低的庫存規模之下，其2022年“次新”庫存的成交占比也達到了五成左右。

??PART.04

??住宅入市3年平均售出90%
各時期小戶型房源未售率均為最高

??就各時期供應住宅的累計售出情況來看，對于供應時間超過5年的房源而言，平均售出率已經超過了95%。在長久的供應時間帶來的價格優勢之下，大多數項目可以實現銷售清盤。在2023年一季度末這一時點，若以未售率低于10%視為達成基本清盤的標準，樣本城市平均需要2年半(30個月)方可達到這一水平。對于大多數項目的分批次推案而言，如果在取得預售證后2年內基本去化完畢，即已經可以視為好于平均水平，若在一年內即接近售罄，那么已經好于目前的絕大多數城市和項目。

??4.1，上一輪漲價周期促舊庫存去化，2017年前房源未售率僅為2%（略）

??4.2，一二線去化速度遠超三四線，2022年房源未售率相差16個百分點（略）

??4.3，各時期供應小戶型未售率均為最高，剛需戶型去化速度優勢漸失

??進一步分戶型來看各時期供應住宅的去化率差異，可以看到在每一個時期，去化最慢的都是0-70平方米的小戶型產品，在2018-2021年期間供應的70㎡以下房源中，至今仍有近三成尚未售出，遠高于同期房源平均10%的去化率水平。典型如汕頭、池州、陽江等，期間供應的70㎡以下住宅至今仍有五成左右尚未售出。

??去化速度較快的房源方面，可以看到中等戶型的剛需、剛改房源一直占據著領先優勢，其中90-100㎡歷年來均為各面積段中未售率最前列的一類房源。但是2022年以來，可以看到各面積段的未售率曲線逐漸從U型向L型過渡。至于2023年一季度新增供應的未售率出現異常變化的原因，我們認為這在很大程度上會受到領取銷許時間和銷售節奏變化的影響，導致120-160㎡面積段改善產品的未售率出現了虛高，這類產品實際去化情況究竟如何，還是需要等待2023年二、三季度再行觀察。單就2022年供應住宅不同面積段的未售率來看，可以看到90-180㎡區間內戶型的售出率已經幾乎完全“拉平”，說明在新的時代背景下，剛需戶型已經漸漸失去了其獨樹一幟的“快去化”地位，其去化速度已經與180㎡以下的改善、再改戶型基本一致。

??PART.05

??總結：追求“確定性”更需指標擠水分
庫存“新鮮度”研究更加重要

??就整體庫存“新鮮度”而言，目前大約有17%左右的庫存供應時間在2018年以前，占比不低，但是就2023年一季度的交易表現來看，這部分庫存僅貢獻了1%交易量，除了少數存在特殊情況的項目之外，大多數都可被稱之為“僵尸”庫存或“死”庫存。并且隨著時間的不斷推移，建成房屋的不斷增多，可以預見未來“僵尸”庫存的占比還會進一步推升，并會成為城市庫存指標的重要干擾項。在目前的市場環境之下，追求“確定性”成為了大多數企業投資拿地的首要原則，而消化周期又是衡量“確定性”的重要指標，因此在做庫存的去化壓力分析時，為了最大限度的給數據指標“擠水分”，讓數據更加貼合市場本質，從供應時間維度進行的庫存“新鮮度”研究必不可少。

??5.1，“次新”庫存規模與占比均走低，熱點城市未來成交更依賴新增供應（節選）

??對比2022年以來的數據，可以看到 “次新”庫存占比不斷下降，意味著大量優質房源已經完成去化，2023年二季度乃至下半年的成交規模若要維持2023年一季度的勢頭，勢必要更多地依賴未來推案的支持，尤其是對于庫存規模、消化周期較低的杭州、合肥、長沙等大多數熱點城市而言，成交規模增減更依賴優質新增供應的變化。熱點城市中僅成都“次新”庫存規模保持穩定，交易規模穩定性更強，2023年初成都供給側積極補貨，且主力營銷房源大多為近一兩年的“舊”推案，至一季度末成都近兩年供應庫存較2022年上升了8%，也是熱點城市中唯一正增長的。

??正是基于當前市場的這一特殊變化，對于2023年熱點城市成交規模的分析，在跟蹤同環比、供應規模和去化周期等指標的基礎之上，也應當綜合考慮其庫存和成交的時間結構，避免將“缺少房源出售”與“成交景氣下降”相混淆，導致對城市短期走向出現誤判，因過于謹慎而錯失了二、三季度中本應抓住的投資和營銷機會。

??5.2，“僵尸”庫存占比提升，測算城市消化周期更應避免“虛高”誤判

??“次新”庫存占比走低的另一面，即是“老舊”、“僵尸”庫存占比的提升。房價回歸理性增長的行業背景之下，“老”庫存不再一定意味著便宜，絕大多數老舊庫存已經無法搶奪新增推案的客源，本文第三章研究結果顯示，在2023年一季度，典型城市2018年以前供應房源的交易量僅占全部交易量的1%。再加之部分城市僵尸庫存占比已經較高，在分析具體城市的消化周期等庫存壓力時，更應當剔除供應時間較久的庫存房源。典型如深圳、珠海、蕪湖、淮北等城市，在去除5年以上的“僵尸”庫存之后，城市消化周期已經回落至18個月左右或更少的安全區間，而清遠、六安更是降至一年以內。

??但另一方面，對于那些“僵尸”庫存占比較高的城市而言， “僵尸”庫存扎堆的區域或板塊大多存在著區位價值無提升、房價長期滯漲等現象。這些“僵尸”庫存對城市整體實際銷售的影響或許不大，但仍可視作衡量板塊發展前景的重要指標，過多的“僵尸”庫存往往意味著這一板塊已經有了較大的存量商品房規模，新房發展空間受限，在做城市板塊投資前景研究時需謹慎評判。以南京為例，就2018年以前供應的庫存房源分布情況來看，排在前列的多為百家湖、南站城南、橋北、河西中、東山等“老版”熱點板塊，2018年以前供應庫存均在300套以上，除了高價惜售的河西中之外，這些板塊在2023年一季度成交套數排名均位于全市25名以后，往年的熱度已然不再。而2022年至今成交套數居于前列的板塊，“僵尸”庫存套數多在50套以下，如江北核心區、大較長、大廠葛塘、上坊等。

??5.3，90-180㎡各面積段去化率整體趨平、城市分化（節選）

??考慮到2023年一季度存在積壓的改善性需求釋放，將統計口徑進一步修正為各面積段戶型的累計去化率，聚焦2022年以來供應住宅的未售率來看，由本文4.3節結論可見，90-180平方米區間內戶型的售出率已經基本“拉平”，去化率均在六成左右。就整體統計數據來看，90-180平方米主力面積段去化率的整體已經基本趨平，意味著90-180平方米內的各面積段已經不存在明顯的“藍海賽道”。就全國性企業的發展戰略角度而言，除了要對小面積段產品的增量發展保持謹慎之外，對于90平方米以上的主力產品結構無需特意確立重點發展的面積段，更多的還是需要因地制宜，結合當地城市的結構性特征作相應調整。

??但是就樣本城市2022年以來供應房源的銷售表現來看，大多數城市90-180平方米內各面積段的極差均超過了10個百分點。就城市視角來看，90-180平方米內各面積段的去化率差異還是較為明顯的，在產品的面積段選擇上仍需適度“避坑”。如上海120-140平方米產品的累計售出率為80%，較100-120平方米低了9個百分點左右。深圳的140-160平方米產品累計售出率更是只有三成，較90-140平方米產品低了20個百分點。

??5.4，房價進入平緩區間后，未來“次新”庫存滯銷率或進一步走高

??2022年以來，大多數城市房價進入緩增甚至回落通道，舊庫存失去了“漲價”這一去化的有利因素之后，可以看到往期庫存的去化速度明顯減緩。對比2022年末和2021年末不同供應時長住宅的未售率，可以看到代表2022年未售率的曲線在各年份均高于2021年。并且在近兩年內供應的房源上體現的更為明顯。在2022年末，供應時長達到1年的房源（2021年供應）尚有26.8%仍未售出，而在2021年末，供應時長達到1年房源（2020年供應）的未售率僅為17.5%，二者相差了9.3個百分點。這意味對于近年仍未售出的庫存房源而言，往日“全市/板塊房價上漲，助老舊低價房源去化”的模式不可復制。尤其是對于那些2022年以來房價增速放緩的城市而言，那些仍未賣出的“次新”庫存，更需要緊抓去化。畢竟對于大多數待售庫存而言，房價預期已不再隨著時間大踏步前行，只剩下70年的產權期限隨著時光不斷流逝。