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??導語

??優質板塊有望率先迎來平衡新周期，助力行業加速筑底

??◎  文 / 馬千里 俞倩倩

??2024年9月末以來，得益于中央政策面的有利扶持，房地產市場在四季度迎來了企穩向好的勢頭，一二手房交易量大幅回升，部分優質熱點產品更是再現“一房難求”的景象。但受前期土地超量供應和行業銷售規模下行等因素影響，行業庫存壓力仍處于高位，而厘清當前各能級市場的結構性風險，正是找出政策調整的發力點、推動市場企穩回升、提升供求信心的關鍵所在，本文要點如下： 

??1，行業庫存規模匡算超120億㎡，降庫存穩市場將是長期過程。2024年以來，中央部委多次提出穩市場相關指示，要求“嚴控增量、優化存量、提高質量”，并利用專項債券資金，回收相關閑置用地，并進一步增加城中村和危舊房屋改造，拉動有效需求，促進行業庫存去化。但在全國商品房銷售面積較峰值下降近半的時代背景之下，基于目前70億㎡的施工面積，以及已成沉疴的大規模未開工土地，壓降行業庫存風險仍將是在中長期內持續面臨的重大挑戰。 

??2，商品住宅銷售規模進入階段性底部，預計2025年下半年完成短期調整。2024年新房住宅成交數量級已經降至8億㎡，從各類測算模型結果來看，均已跌破了現階段住宅需求規模的保守底部，再加之2024年四季度新房成交的止跌回正，當前的需求信心正在逐步走出低谷。若穩市場政策能夠持續發力，成交規模能夠持續趨穩，預計2025年下半年核心城市房價有望全面趨穩止跌。 

??3，三成低風險城市貢獻半數流量，為供需平衡提供內生動能。從137個典型城市庫存規模和去化壓力來看，僅有39個城市消化周期在2年以內，占比不到三成（28%），但這些城市新房市場交易熱度更高，新房成交規模（流速）占比達到50%。杭州、上海、西安等優質城市的“低庫存壓力流量”，不僅是企業投資拿地的避風港，從穩市場角度出發，保證這些低庫存城市的核心板塊、主力戶型、優秀產品的庫存指標健康，也有助于為行業注入“活水”，提升行業的平均盈利空間，為行業回歸供需平衡提供更多內生動力 

??4，十年以上廣義庫存占比超過一成，盤活閑置庫存大有可為。各能級城市若能積極主動處置長久不開發的閑置土地，將這些出讓多年、仍未形成有效新房供應的廣義庫存再度盤活，將大大減少市場存量地塊，有利于穩定市場預期。尤其是對于那些新房交易仍具有較大流量，只是由于廣義庫存過高而導致預期下滑的板塊而言更是如此。譬如在盤活5年以上的積壓庫存之后，樂觀估計昆明、重慶長期消化周期均可重回8年以內。 

??5，高風險板塊集中近遠郊+前期投資投機產業新城。結合各城市區域板塊庫存情況和消化周期，涉宅用地成交建面和新房成交規模適配情況，進行分析，可以看到風險板塊主要集中在各城市外圍近郊和遠郊區域，還有部分區域為前期投資投機扎堆的新城和產業開發區板塊。 

??6，各城市低風險板塊交易份額接近六成，建議加強聚焦優質片區新房開發。鑒于城市大量庫存來自于高風險、低流速的“雞肋”板塊，在剔除各自去化風險最高的那些板塊后，城市的消化周期又是如何？為此，研究中心對典型城市的板塊消化周期進行了梳理，并剔除了消化周期達到城市平均值兩倍以上的板塊，以此再度計算各城市的“截尾消化周期”。對比前后差距可見，徐州、深圳、蘇州、昆明等城市狹義消化周期均明顯改善，均降至18個月以內。

??01

??行業風險：歷經三年穩市場調整
行業初顯信心企穩信號

??無論是從行業整體調控、還是從行業參與的研究角度出發，不謀全局者，均不足謀一域。據國統局公開數據。2024年末，商品房待售面積已超過7億㎡（竣工未售），同比增12%，但這僅僅是行業庫存的冰山一角。在所統計局公布的待售面積（竣工未售）之外，行業庫存還包括巨大的施工面積和待開發土地。

??1、行業庫存規模匡算超120億㎡，降庫存穩市場將是長期過程（節選）

??為消解庫存壓力，扭轉行業發展預期，近年以來地方供地規模連年快速下行。2024年以來，中央部委更是多次提出穩市場相關指示，要求“嚴控增量、優化存量、提高質量”，并利用專項債券資金，回收相關閑置用地，并進一步增加城中村和危舊房屋改造，拉動有效需求，促進行業庫存去化。

??但在全國商品房銷售面積較峰值下降近半的時代背景之下，基于目前70億㎡的施工面積，以及已成沉疴的大規模未開工土地，壓降行業庫存風險仍將是在中長期內持續面臨的重大挑戰。

??基于行業供求關系和風險角度，匡算全國房地產“庫存”規模，當前行業關注度較高的四個口徑為： 

??其一，廣義庫存：127億㎡(理論上未售出的建面總量)

??匡算邏輯：歷年土地累計成交建面-歷年商品房累計銷售面積 

??此算法符合一般的意義下的庫存概念，包含竣工未售、施工未售以及待開發土地，未包含已售空置面積。從宏觀調控角度，這一指標反映了目前行業所面臨的整體庫存壓力。 

??其二，開工未建成且未售：67億㎡(已開工但尚未售出，部分為停工) 

??匡算邏輯：歷年累計新開工面積-歷年商品房累計銷售面積-期末竣工未售 

??即已開工未售中的未竣工部分，此算法更多的是基于中期庫存視角，目前尚有67億㎡未售面積。相比竣工未售部分，這部分庫存還面臨著保交樓的壓力，對照目前不到10億㎡的行業年交易規模來看，中期庫存需壓降至50億㎡左右，中期供需關系才能恢復到相對健康的水平。 

??其三，未開工面積：53億㎡（閑置土地及新出讓未開工土地） 

??匡算邏輯：歷年土地累計成交建面-歷年累計新開工建面 

??閑置土地規模均在此內，結合近年土地出讓建面和新開工規模保守估算，目前全國閑置超過三年的土地超過30億㎡，地方盤活閑置土地任重而道遠。 

??其四，已售未竣工：62億㎡（保交樓相關） 

??匡算邏輯：累計銷售-（累計竣工-期末待售面積）

??這一指標說明 “保交樓”正在面臨的挑戰。需要說明的是，受竣工面積統計口徑因素影響，該匡算值可能偏高。

??2、近三年庫存增速逐步趨緩，壓降長期風險大約需要8年左右時間（略）

??3、商品住宅銷售規模接近階段性底部，預計2025年下半年完成短期調整（節選）

??進一步細分到商品住宅市場，從統計局月度數據來看，2024年商品住宅成交降至8億㎡左右，從各類測算模型結果來看，均已跌破了現階段住宅需求規模的保守底部，近年來大量居民推遲了原有的自住購房節奏。

??從增量需求邏輯，年均新房增量需求大約在8.8億㎡左右

??估算總量=城鎮增量人口住房需求+居民住房改善需求+舊改-租賃，研究中心2023年模型

??從購房能力邏輯，年均期望新房成交規模大約在8.7億㎡左右

??估算總量=城鎮人口有能力購房需求*一手房成交占比，研究中心2024年模型

??即便展望長期市場發展，當國內城鎮化率達到70%，人均住房面積達到48㎡的較高水平之時，屆時中國城鎮住房存量將達到470億㎡，按80年的建筑平均壽命保守計算，每年自然更替需求即可達到7億㎡左右，相對目前8億㎡的新房成交規模來看，也已經接近了行業底部。

??當前的新房市場正在逐步走出低谷。若穩市場政策能夠持續發力，成交規模持續趨穩，預計2025年下半年核心城市房價有望全面趨穩止跌。屆時行業長期庫存壓力雖然仍在高位，但從需求面來看，市場將完成階段性的短期調整，購房者信心也將得到恢復。

??02

??城市風險：面對各能級共性挑戰
盤活閑置土地、提升產品質量勢在必行

??對比庫存壓力指標來看，各能級之間、各城市之間均顯著分化，一二線城市庫存壓力明顯低于三四線城市，而上海、杭州、西安等少數城市又明顯好于大多數一二線城市。這些庫存壓力相對較輕的城市，不僅新項目開發風險較小，聯系成交規模來看，也提供了更多的成交流量，進一步聯系土地市場交易數據可以看到，2024年，成交金額前5的上海、北京等城市即貢獻了全國土地成交金額的二成，這些頭部城市，已然成為了行業發展企穩的風向標和壓艙石。

??但從城市內部庫存結構性特征來看，又存在較為明顯的共性，一方面，大多數城市主力戶型的庫存壓力均相差不大，在經過了近三年的主管部門引導和市場自發調整之后，各類戶型產品的庫存風險均已較為接近；另一方面，各能級城市均有大量多年未曾開發的庫存用地，若能適當盤活這些地塊，將顯著降低各城市的庫存壓力，改善供求預期，盤活閑置用地大有可為。再者，在經歷了2015-2021年住宅成交的高位運行之后，面對二手房市場大量次新房源的挑戰，新建住宅開發更需提升產品質量，而對于那些已經售出了較多大戶型房源的武漢、徐州等城市而言，為促進新房去化，提升產品力尤為關鍵。

??1、狹義庫存：三成低風險城市貢獻半數流量，為供需平衡提供內生動能

??從137個典型城市庫存規模和去化壓力來看，城市間分化極為顯著，僅有39個城市消化周期在2年以內，占比不到三成（28%），但這些城市新房市場交易熱度更高，新房成交規模（流速）占比達到50%。

??其中消化周期在18個月內的13個城市，更是以8%的庫存規模實現了18%的流速，庫存壓力不到平均值的一半。其中上海、杭州月均新房成交面積均超過50萬㎡，低庫存+高流速，為這些城市帶來了更多的投資想象空間，聯系近年土拍市場表現來看，這些城市也是屢屢拍出高溢價地塊，上海徐匯區斜土路小米地塊、杭州江灣新城更是都在2024年刷新了城市地價紀錄，兩宗地均由綠城競得。

??26個城市消化周期在36個月的以上，流速極為低迷。這些城市狹義庫存占到樣本城市總量的21%，但是新房市場交易規模僅為樣本城市總量的6%。鑒于城市之間庫存壓力的巨大差異，若不考慮在這些高庫存城市進行項目開發，對企業而言損失了不到一成的市場需求，但樣本城市“截尾”后的平均消化周期可由30.1個月下降至25.4個月，面對的庫存壓力明顯減輕。考慮到城市內部各板塊同樣存在明顯分化，這一思路也可應用于城市內部的產品抉擇。

??杭州、上海、西安等優質城市的“低庫存壓力流量”，不僅是企業投資拿地的避風港，從穩市場角度出發，保證這些低庫存城市的核心板塊、主力戶型、優秀產品的庫存指標健康，也有助于為行業注入“活水”，提升行業的平均盈利空間，為行業回歸供需平衡提供更多內生動力。

??2、分戶型：一二線主力戶型庫存壓力相近，三四線小戶型去化風險稍高（略）

??3、廣義庫存：一二線去化周期多在8年以內，有望2年內整體回歸健康（略）

??4、庫存年代：十年以上廣義庫存占比超過一成，盤活閑置庫存大有可為(節選)

??進一步細分廣義庫存的形成時間，各能級城市均有大量廣義庫存為10年前出讓的地塊，其中一線、二線、三四線的庫存占比分別為14%、15%和11%，即便是房地產起步時間較晚的三四線城市，占廣義庫存比重也超過一成。

??2024年以來，中央部委多次提出要加強盤活閑置用地，在“926”政治局會議中，財政部提出允許地方政府專項債券用于土地儲備，支持收回收購存量閑置土地，后自然資源部印發了《關于運用地方政府專項債券資金收回收購存量閑置土地的通知》，為各地啟動開展收回收購存量閑置土地提供政策指導和工作依據。據自然資源部解讀，收回收購土地，盤活存量，能夠起到三方面作用：一是減少市場存量房地產用地規模，更好發揮土地儲備“蓄水池”和投放調解的功能，穩定市場預期。二是增加資金流動性，有利于房企集中資金用于保交房。三是收儲后形成“凈地”“優地”，既有利于補齊公共服務設施短板改善環境，滿足居住需要，也可以騰出空間支持實體經濟發展，促進有效投資。

??各能級城市若能積極主動處置長久不開發的閑置土地，將這些出讓多年、仍未形成有效新房供應的廣義庫存再度盤活，將大大減少市場存量地塊，有利于穩定市場預期。尤其是對于那些新房交易仍具有較大流量，只是由于廣義庫存過高而導致預期下滑的板塊而言更是如此。

??聯系典型城市表現來看，對于昆明、重慶等長期庫存規模占比較高、且廣義庫存壓力較大的城市而言，加強閑置土地和長期待售庫存的處置，可有效減輕這些城市的庫存壓力，釋放土地活力，提高市場預期。據研究中心測算，在盤活5年以上的積壓庫存之后，樂觀估計昆明、重慶長期消化周期均可重回8年以內。

??5、次新房：近十年次新房人均持有量超10㎡，住宅開發更需提升產品力（節選）

??據CRIC統計，典型城市近十年來人均購房面積已超過10㎡，對標目前40㎡左右的市區人均住房面積來看，已經遠遠超過了住房自然更替需求（按80年的建筑平均壽命保守計算，十年時間人均自然更替需求為5㎡左右）。尤其是在2016-2021年間，二三線城市人均購房面積均在1.2㎡以上，投資性需求涌入房地產市場，持有了大量閑置住房。而在2021年下半年樓市預期轉變之后，這部分投資性需求出于資產重新配置的目的，“買二不買一”，導致近年來二手房成交占比快速上行。在城鎮化發展速度放緩、行業發展預期仍未明顯扭轉的情況下，面對二手房市場中大量待售次新房源的競爭，新房市場更需提升產品力。通過產品品質的更新換代，讓更多自住需求流向新房市場。

??聯系近期地方房地產控規調整可以看到，多地地方政府已出臺容積率新規，鼓勵新建住宅加送露臺、對開放連廊不計容等，大力發展“四代宅”產品，通過提高住房實得率，提高購房者獲得感。在市場相對低迷的南京、武漢等市，2024年四季度優質四代宅產品均取得了不錯的銷售業績，譬如南京江韻瑧悅項目地處廣義庫存高企的江北核心區，于十一國慶期間啟動認籌，首開洋房產品，半小時即以四倍認籌率售罄，后續加推高層、小高層產品，熱度延續到歲末，該項目為江北核心區首個上市的第四代住宅產品，高得房率及露臺贈送產品力遠超同板塊競品。

??隨著新房市場進一步向改善需求轉變，120㎡以上的大戶型產品越來越成為當前市場主力。尤其是在2024年末財政部取消普通住宅非普通住宅標準之后，進一步降低了大戶型產品的稅費負擔。但是結合歷史成交數據來看，也有部分城市已經成交了大批大戶型房源。按每百人持有120㎡以上次新房套數計算，武漢、清遠、溫州、徐州、南昌、寧波等城市均在5套以上，其中武漢更是超過10套，若以120㎡為界，這些城市較多的中高收入家庭已經實現了了住房改善，若要在這些城市促進新房銷售，更需要進一步新建住宅產品的產品競爭力。比如武漢四代宅項目沙湖板塊沙湖天境項目，除了產品優勢高得房率98-105%之外，一線臨沙湖，自然景觀優越，且各項配套成熟，且長期規劃發展預期較好，2024年10月末開盤212套，實現當日售罄。

??03

??板塊風險：北京半數庫存集中在高庫存板塊
蓉漢等土地超發普遍

??為了更好的探究各城市不同區域板塊風險情況，我們將從以下三個維度出發：（1）狹義庫存角度，即當前各城市區域板塊新房狹義庫存和消化周期，若庫存量較大且去化周期偏長的區域板塊，潛在風險較大；（2）廣義庫存角度，判斷當前各城市區域板塊是否存在土地供應過量的情況，即以涉宅用地成交總建面與新房成交面積比值來判斷；（3）潛在供應角度，以當前各城市近3年來新房成交規模來看未來區域板塊二手次新房掛牌體量，是否會對新房市場有直接分流作用。

??1、無錫超五成庫存面臨高風險，合肥、西安僅個別板塊承壓

??聚焦重點20城各區域板塊狹義庫存和去化周期情況，我們先以去化周期單月36個月作為潛在風險板塊的篩選標準，可以看出，（1）無錫、北京等城市風險板塊庫存面積占比均超50%以上，潛在去化風險較大，但換言之，避開這些高風險板塊后，庫存風險也將迎來顯著改善；（2）常州、深圳、廈門、鄭州、義烏、武漢、廣州、成都、佛山、長沙、天津等11城風險板塊庫存面積占比均超在30%-50%之間，高風險庫存占比中等；（3）重慶、上海、蘇州、青島等風險板塊庫存面積占比均超在20%-30%之間，高風險庫存占比較小；（4）杭州、合肥、西安、南京風險板塊庫存面積占比低于二成，高風險庫存占比最低。

??為了更好的聚焦不同區域板塊去化風險情況，我們篩選了去化周期超36個月且狹義庫存量為城市TOP10且的板塊，定義為“雙高”（高庫存+高去化周期）板塊。可以看出，無錫 “雙高”板塊數量居首達8個，其次為北京、成都、佛山、廈門、深圳、天津、武漢等超半數城市“雙高”板塊僅3-4個，上海、長沙、重慶、合肥、南京、青島等符合條件的“雙高”板塊僅1-2個。

??具體來看，第一類“雙高”板塊達5個以上的城市，以無錫為典型代表，無錫“雙高”板塊分布較為分散，經開區、錫山區、梁溪區、惠山區、濱湖區等均有涉及。

??第二類“雙高”板塊為3-4個的城市，多數城市譬如京、成都、佛山、廈門、深圳、天津、武漢等都集中在這一區間。主要板塊特征也是以城市外圍或是待發展新城為主，因區域人口基礎薄弱或產業導入人口效果不佳，因而新房成交低迷造成了庫存積壓。

??第三類“雙高”板塊不足3個的城市，以上海、南京、長沙、合肥等為典型代表，合肥蜀山區運河新城板塊和長沙岳麓區梅溪湖一期板塊都是前期熱度較高的的板塊，因行情低迷而出現了庫存消化周期的穩步攀升。

??2、蓉漢長常等土地超發板塊大于20個，深蘇廈等多數板塊供應規模適度（略）

??3、僅無錫經開奧體板塊長中短期庫存風險均高，去化壓力高企（略）

??04

??綜述：優質板塊有望率先迎來平衡新周期
助力行業加速筑底

??本文綜合分析了行業風險，城市風險和板塊風險。從長期發展視角來看，鑒于長期庫存壓力的高企和新房交易規模的降級，在很長一段時間內，“去庫存”都將是房地產行業發展的關鍵詞。但是從交易規模角度來看，2025年新房交易量有望迎來筑底，在區域分化之下，各城市的低風險板塊也有望率先進入平衡發展的新周期。綜合全文，主要結論及相關建議如下：

??1、高風險板塊集中郊縣+投資投機新城，核心市區風險相對可控

??結合上文各城市區域板塊庫存情況和消化周期，涉宅用地成交建面和新房成交規模適配情況，我們總結了城市風險區域板塊TOP3，詳情如下表。可以看出，風險板塊主要集中在各城市外圍近郊和遠郊區域，還有部分區域為前期投資投機扎堆的新城和產業開發區板塊。

??2、各城市低風險板塊交易份額接近六成，建議加強聚焦優質片區新房開發

??鑒于城市大量庫存來自于高風險板塊，且這些板塊大多流速不高，無論是對于房地產企業、還是地方主管部門而言，除少數重點市政相關項目之外，繼續進行房地產開發的可能性都很小。

??因此在現階段，為了對于城市價值作出相對公允的判斷，更應當對各城市消化周期作“截尾”處理：在剔除各自去化風險最高的那些板塊后，城市的消化周期又是如何？為此，研究中心對24個典型城市的板塊消化周期進行了梳理，并剔除了消化周期達到城市平均值兩倍以上的板塊，以此再度計算各城市的“截尾消化周期”。對比前后差距可見，徐州、深圳、蘇州、昆明等城市狹義消化周期均明顯改善，均降至18個月以內。

??就低風險板塊的市場份額來看，典型城市18個月以內板塊成交金額平均占比達到59%，其中合肥、西安、成都、杭州、濟南更是在七成以上，對于地方主管部門和開發商而言，可進一步聚焦這些優質片區的新房開發。一方面適度加快項目的供應上市節奏，另一方面也要注意新增土地供給和周邊配套的同步發展，避免出現短期“空城”現象，傷及優質板塊的發展預期。

??3、建議進一步優化供地與新房上市節奏，促進行業加快企穩(略)

??通過對不同板塊土地供應策略的差異化調整，不僅有利于化解房地產行業的短期風險，從長遠來看，還有助于促進土地資源在城市內部的合理分配與利用，推動城市的均衡發展。對于高流量高庫存板塊和壓力板塊，在化解庫存、穩定市場的基礎上，可以引導產業升級與轉型，優化城市功能布局。例如，利用閑置土地或庫存房產發展新興產業園區、文化創意產業基地等，吸引人才和資源流入，提升區域活力。而對于熱點板塊，在加快供給滿足居住需求的同時，注重公共服務資源的配套建設，避免因人口過度集中導致的城市病。實現房地產市場與城市整體發展的良性互動，構建更加健康、可持續的城市發展格局，讓房地產行業在經濟穩增長中發揮更為積極的作用。