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??導語

??以公募REITs為抓手推動業(yè)務轉型，助力房企走出行業(yè)困境。

??◎  文 / 房玲 易天宇 洪宇桁

??PART.01

??公募REITs發(fā)行規(guī)模突破千億
范圍擴大至消費類基礎設施

??1、公募REITs發(fā)展逐漸成熟，適用范圍擴至消費基礎設施（部分略）

??2020年4月30日，隨著證監(jiān)會和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號），我國境內的基礎設施公募REITs試點正式拉開帷幕。隨后，發(fā)改委于2020年8月和2021年7月分別發(fā)布《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號，下稱“586號文”）和《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金REITs試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號，下稱“958號文”），持續(xù)細化公募REITs的試點工作，同時將公募REITs適用范圍推廣向保障性住房租賃領域。此后又在2021年12月發(fā)布了《關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2021〕1048號，下稱“1048號文”），鼓勵企業(yè)發(fā)行REITs，要求政府做到項目“愿入盡入、應入盡入”。

??為充分挖掘國內市場潛力，提升內需對經濟增長的拉動作用，2023年3月24日，國家發(fā)改委和證監(jiān)會分別發(fā)布《關于規(guī)范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號，下稱“236號文”）和《關于進一步推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關工作的通知》（下稱“《REITs常態(tài)化發(fā)行通知》”），將恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，增強消費能力，改善消費條件，創(chuàng)新消費場景，明確將優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網點項目和保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎設施REITs，這也是我國首次將基礎設施公募REITs底層資產范圍拓展至多數(shù)房企都有涉獵的商業(yè)消費基礎設施領域。

??除了擴張底層資產范圍之外，236號文在此前586號文和958號文的基礎上，進一步夯實了項目發(fā)行要求、申報流程、回收資金使用、運營管理等六大內容。在拓寬底層資產類型，支持消費復蘇的同時，又明確了回收資金的用途和使用進度，積極促進有效投資。此外，236號文還優(yōu)化了項目發(fā)行要求，增加了合格資產的數(shù)量，擴大了發(fā)行規(guī)模。按照236號文“充分發(fā)揮專業(yè)機構作用”的要求，我國可借鑒境外成熟經驗，鼓勵基礎設施公募REITs開展信用評級，由信用評級機構科學分析公募REITs的收益穩(wěn)定性及信用風險，實現(xiàn)高質量發(fā)展，有利于擴大REITs市場規(guī)模，形成常態(tài)化機制。

??2、236號文優(yōu)化公募REITs準入標準，明確資金用途（略）

??3、我國公募REITs發(fā)行規(guī)模突破千億，房企參與程度相對較低（部分略）

??整體看來，當前我國的公募REITs仍處在試點狀態(tài)，市場的觀望情緒也較為濃厚。就目前我國公募REITs市場的發(fā)展來看，完成上市產品數(shù)量和規(guī)模都相對較少。截至2023年11月底，我國已經上市的公募REITs產品共有29只，首次公開發(fā)行規(guī)模為954.53億元。在29只公募REITs中，已經有4只擴募成功，凈認購金額為50.65億元，算上擴募金額后我國公募REITs的總規(guī)模達到了1005.18億元。若是再算上11月26日獲批的3只消費類基礎設施公募REITs和1只住房租賃類公募REIT，則我國公募REITs的總規(guī)模將達到1152.94億元。

??PART.02

??房企積極參與發(fā)行消費類公募REITs
但可能僅利好少數(shù)企業(yè)

??目前華潤、萬科、金茂及物美集團4家企業(yè)進行了消費類公募REITs的申報，但獲受理后的進展不一。其中，中國金茂REIT（華夏金茂購物中心封閉式基礎設施證券投資基金）、華潤商業(yè)REIT（華夏華潤商業(yè)資產封閉式基礎設施投資基金）、印力消費REIT（中金印力消費基礎設施封閉式基礎設施證券投資基金）已經獲批，最快將于12月中旬發(fā)行，而物美消費REIT（嘉實物美消費封閉式基礎設施證券投資基金）受理后暫未獲批。在此背景下，我們對四只REITs進行深入比較分析。

??1、底層資產規(guī)模和區(qū)位均較為優(yōu)秀，物美嘗試打包多個項目上市（部分略）

??從募集說明書來看，華潤此次基礎設施REIT的相關資產項目為2015年開業(yè)的青島華潤萬象城。該項目位于青島市核心商圈之一的香港中路商圈，毗鄰青島市政府、五四廣場等城市地標，同時接駁地鐵2、3號線這兩條青島市重要的地鐵線路，為換乘站地鐵上蓋項目，地理位置較為優(yōu)越。項目定位為城市級購物中心，地上共有6層、地下4層，商業(yè)建面達到了30.12萬平方米，2023年中期的出租率為98.49%，承租租戶超過500戶，業(yè)態(tài)橫跨餐飲、零售、娛樂、服務、汽車、超市、冰場等。因此該項目的資產總估值達到了82.02億元，是四只REITs的底層資產中最高的。

??萬科的底層資產為開業(yè)于2013年的杭州西溪印象城，隸屬于杭州的新興商圈大城西板塊，毗鄰西溪濕地，接駁杭州地鐵3號線。項目定位為面向家庭及城市青年的城市級購物中心，輻射人口達百萬級，可借由西溪濕地在周末和節(jié)假日吸引大量游客來訪。項目共分為A、B兩館，其中A館共6層，B館共7層，商業(yè)總建面為14.41萬平米，是杭州城西單體總建筑面積最大的TOD購物中心，2023年中期的出租率達到了99.2%，資產總估值為39.77億元。

??金茂的相關資產為2016年開業(yè)的長沙金茂覽秀城，項目背靠長沙梅溪湖片區(qū)，毗鄰長沙國際文化藝術中心。項目作為地鐵上蓋，對應地鐵站為2號線文化藝術中心站。周邊5公里內人口約145.89萬，人口組成以年齡26-40歲的青中年人及家庭客群為主，客群整體消費潛力較高。與此同時，長沙金茂覽秀城的總建筑面積約10.27萬平方米，其中可租賃建面約6.12萬平米，2023年中期的出租率為98.36%，也是金茂商業(yè)的第一個覽秀城項目，資產總估值約為10.76億元。

??相較于三家龍頭房企拿出的大規(guī)模綜合體項目，物美集團的底層資產則是位于北京的4個小型社區(qū)商業(yè)項目的組合，開業(yè)時間從2003年到2012年不等，單個項目的平均商業(yè)建面不足2萬平方米，2023年中期的綜合出租率僅為88.71%。但是由于項目均處于北京人流較為密集的地段，因此經營狀況也較為不錯。假如該筆公募REITs成功上市且后續(xù)經營足夠穩(wěn)定，這種打包小而美項目作為公募REITs底層資產的方式未來也可能成為部分企業(yè)的參考案例。

??2、華潤萬象城租金和運營效率明顯領先，物美社區(qū)商業(yè)收入相對單一（略）

??3、消費類基礎設施利潤率不確定性較大，風險程度中等（略）

??4、底層資產+發(fā)行人資質限制提高發(fā)行難度，受益企業(yè)相對有限（略）

??PART.03
規(guī)模房企運營商可借力REITs
加速業(yè)務版圖拓展

??1、疫情影響下運營收入保持正增長，2023年央企商業(yè)恢復更快（部分略）

??根據克而瑞《2022年中國房地產企業(yè)運營收入排行榜》，規(guī)模在TOP10內且未出險的內資房企運營商，包括有華潤、龍湖、新城、萬科、中海及招商共6家。從這6家房運營商近年來的運營收入[1]總和來看，2022年運營收入規(guī)模約612億，同比增速從2021年的33%放緩至2022年的8%，在疫情影響下依然保持了正增長。2023年上半年6家企業(yè)的運營收入合計為349億，同比增速回升至20%。

??6家房企運營商的合計運營收入占TOP20比例逐年攀升，從2020年的32%上升至2022年35%。近年來，不少房企商業(yè)運營商由于受到開發(fā)業(yè)務板塊拖累，需要拋售大宗商業(yè)項目，運營業(yè)務板塊發(fā)展相對趨緩或收縮。但華潤、龍湖、新城、萬科、中海及招商6家房企運營商由于自身財務較為穩(wěn)健，地產開發(fā)業(yè)務運營正常，運營業(yè)務發(fā)展一直更為穩(wěn)定。

??2、龍湖、新城商場規(guī)模大、運營實力強，具備REITs上市潛力（略）

??PART.04

??中型房企運營商持有優(yōu)質資產
借力REITs實現(xiàn)業(yè)務轉型

??1、大悅城及合生創(chuàng)展規(guī)模較大，已積極研究相關利好（略）

??2、TOP20以外的房企運營商同樣有望參與REITs發(fā)行（略）

??PART.05
出險房企較難獲得
消費類公募REITs政策利好

??1、受主業(yè)拖累商業(yè)版圖逐步收縮，出售項目減緩資金壓力（略）

??2、出險房企投資物業(yè)以酒店為主，公募REITs遠水解不了近渴（略）

??PART.06

??以公募REITs為抓手推動業(yè)務轉型
助力房企走出行業(yè)困境

??總體來看，隨著房地產行業(yè)進入深度調整期，房企不斷尋找新發(fā)展路徑，而近期消費類公募REITs的政策利好給房企們提供了解題的新思路。擁有優(yōu)質不動產項目的房企運營商們可以借助公募REITs加快企業(yè)的戰(zhàn)略轉型，資產運作模式由重轉輕，自身角色定位從開發(fā)商轉變?yōu)橘Y產管理服務商，對于當前房企走出行業(yè)困境具有重要意義。

??具體來看，房企運營商一方面可以通過公募REITs出表項目募集資金，獲得額外的業(yè)務拓展資金。另一方面，也能通過商管公司運營底層資產獲得管理費收入，同時認購REITs獲得長期分派收入。

??從發(fā)行主體來看，對于已出險或資金狀況較為困難的房企而言，當前仍然較難順利發(fā)行公募REITs。而對于資金情況較好、現(xiàn)金流充裕的高信用房企更望順利發(fā)行公募REITs，其中國企或行業(yè)龍頭更有望成為最先順利完成公募REITs發(fā)行的排頭兵。

??需要關注的是，發(fā)行公募REITs產品底層資產是核心，若想要發(fā)行消費類基礎設施公募REITs在前期仍要做好各項準備：

??首先，房企運營商在發(fā)行公募REITs前需厘清底層資產的權屬，同時由于公募REITs采取“公募基金-專項計劃-項目公司”的三層結構，也需要先將包含底層資產的項目公司股權轉讓給專項計劃，同時保證項目公司的債務償清。

??其次，在資產申報方面需要是成熟優(yōu)質、運營穩(wěn)定的基礎設施項目。為了確保公募REITs產品收益相對穩(wěn)定，要求底層資產現(xiàn)金流預期相對明確、波動性較小。目前房企運營商還需要不斷提升各項經營指標，提升項目的回報率，從而讓更多資產達到REITs上市標準。

??最后，REITs發(fā)行成功只是第一步，此后的持續(xù)經營以及募投新項目的開發(fā)經營，對于企業(yè)來說才是最為重要。目前商業(yè)企業(yè)發(fā)行REITs時采用收益法進行估值，項目經營的好壞。租金水平的高低，將直接影響發(fā)行時的估值以及上市后的二級市場表現(xiàn)。這對于房企運營商的長期精細化經營提出了更高要求。

??目前，公募REITs的底層資產范圍仍未有包括寫字樓、酒店等，而有相當一部分的房企運營商持有的物業(yè)類型以寫字樓、酒店等等為主，這類資產或將在下一步進入REITs基礎資產范圍名單，相關房企運營商需持續(xù)關注政策走向。