??導 讀 

??房企的融資渠道正在全方位收緊，預(yù)計未來融資環(huán)境仍將保持低位運行。

◎  研究員 /房玲、易天宇、羊代紅、洪宇桁

??2019年一季度的整體融資環(huán)境繼續(xù)延續(xù)了2018年底回暖的趨勢，使得一季度的房企融資出現(xiàn)了“小陽春”。然而從4月份開始，融資環(huán)境開始逐步收緊。5月份銀保監(jiān)會重點申明了要對銀行、信托等金融機構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的放款加強監(jiān)管工作，同時監(jiān)管部門也加強了對一些拿地激進的房企的融資監(jiān)管。在融資環(huán)境由較為寬松到收緊的背景下，上半年各大房企的財務(wù)情況到底發(fā)生了怎樣的變化呢？為此，我們對174家上市房企的財務(wù)數(shù)據(jù)進行深入分析。

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??總起：房企融資成本持續(xù)上升，凈負債率創(chuàng)新高

??雖然2019上半年房地產(chǎn)市場和政策都有所波動，但由于行業(yè)集中度不斷提高，企業(yè)為了進一步促進規(guī)模增長和提升市場占有率，依然需要大量的資金支持，這就使得整體負債規(guī)模持續(xù)加大。2019年中174家上市房企整體現(xiàn)金持有量相比年初增長了7.98%至31466億元，同時總有息負債相比年初也增加了10.69%至76654億元。 

??由于2019上半年企業(yè)持有現(xiàn)金相對于年初的增幅小于總有息負債的增幅，加上總權(quán)益的增幅也相對較小，因此2019年中174家房企加權(quán)平均凈負債率為91.37%，較年初提高了4.29個百分點，達到歷史最高值，近六成企業(yè)的凈負債率有所上升。究其原因，可能是因為一季度房企融資出現(xiàn)了“小陽春”，大多數(shù)企業(yè)抓緊時機進行了一波融資，同時三四月份的土地市場也較為火熱，企業(yè)拿地較為積極，現(xiàn)金流出較多。 從融資成本來看， 70家重點房企融資成本在上半年繼續(xù)上升至7.04%。這主要是由于境內(nèi)外的融資環(huán)境都持續(xù)收緊，融資成本均有提高，而原有低成本的公司債陸續(xù)到期，因而整體的融資成本也只能水漲船高。

??02

??現(xiàn)金：上半年房企持有現(xiàn)金較年初增加近8%

??1、近六成房企持有現(xiàn)金有所增加

??2019年中174家上市房企的現(xiàn)金持有量為31466億元，較期初增長7.98%。其中70家重點房企的現(xiàn)金持有量為28051億元，較期初增長8.91%；70家房企的現(xiàn)金總量占比89.15%，較期初增加了0.8個百分點。近57%的房企持有現(xiàn)金有不同程度的增加，70家重點企業(yè)中現(xiàn)金增長的企業(yè)占比更高，達75.7%。但是，具體來看單個企業(yè)，持有現(xiàn)金增幅則一般并不是很高，70家重點企業(yè)中僅有7家持有現(xiàn)金的增幅大于50%。 

??截至2019年上半年末，持有現(xiàn)金超千億的企業(yè)有5家，與年初持平，其中現(xiàn)金持有量最多的依然是恒大和碧桂園，持有現(xiàn)金均在2000億元以上，恒大更是將近3000億元，遙遙領(lǐng)先其他企業(yè)。整體來看，規(guī)模房企在持有現(xiàn)金方面有依然有較大優(yōu)勢。

??TOP100房企更注重現(xiàn)金增長 

??從各梯隊來看，百強之外的企業(yè)和百強企業(yè)的持有現(xiàn)金增幅有明顯的差距。現(xiàn)金增幅最為顯著的是50-100強企業(yè)，這些企業(yè)在上半年普遍加大了財務(wù)優(yōu)化力度，此外30-50強的企業(yè)持有現(xiàn)金增幅也相對較大。總的來看，規(guī)模較大的房企更加注重現(xiàn)金的增長以及財務(wù)的平衡。

??恒大上半年現(xiàn)金增量遙遙領(lǐng)先（略） 

??少數(shù)規(guī)模房企持有現(xiàn)金減少（略） 

??2、多數(shù)房企現(xiàn)金增加主要來自增加負債（略） 

??3、萬科、光明地產(chǎn)等17家企業(yè)持有現(xiàn)金減少（略）

??03

??負債：上半年房企平均凈負債率反彈創(chuàng)新高

??1、規(guī)模：21家企業(yè)有息負債超過千億（部分略）

??截至2019年上半年，174家房企總有息負債規(guī)模為76654億元，較期初增長了10.69%。其中，70家重點房企總有息負債66283億元，較期初增長11.3%,占比也較期初上漲0.5個百分點至86.5%。 整體來看，總有息負債的增長主要在于房企整體業(yè)績規(guī)模進一步增長，上半年TOP100房企累計權(quán)益銷售規(guī)模近3.9萬億元，同比增長4%，千億房企達到12家，同比增長了5家，另外，截至上半年末TPO200房企中已有106家房企的全口徑銷售金額突破百億，同比增長14家。此外，2019年一季度融資窗口期，房企加大融資力度也促進了上半年末房企總有息負債增加。隨著近兩年房地產(chǎn)調(diào)控加緊，房地產(chǎn)行業(yè)增速下降，房企有意控制負債、降低杠桿，總有息負債增幅水平2018年開始呈現(xiàn)下降的趨勢，但一季度融資窗口期，使得上半年末總有息負債增幅又較于上年同期上升了4.6個百分點。 具體到長短債的情況來看，2019年上半年短期有息負債23668億元， 較期初增長4.8%；而長期有息負債52953億元，同比增長了13.6%。長債的增幅遠高于短債的增幅，2019年上半年總有息負債的增長主要還是來自于長債的增長，一方面主要在于房企在2019年開始面臨償債高峰，部分短債在上半年到期已被償還，另一方面，在融資收緊的情況下，房企有意降低償債風險，對債務(wù)結(jié)構(gòu)進行適當?shù)恼{(diào)整，以免產(chǎn)生負債違約風險。

??TOP51-100房企有息負債增長最為顯著（部分略）

??從各梯隊表現(xiàn)來看，TOP51-100之間的企業(yè)有息負債增長最為顯著，較期初增長14.91%，其次為TOP31-50的房企，總有息負債也較期初增長了9.45%。究其原因，在行業(yè)集中度持續(xù)提升的情況下，這些房企在規(guī)模增長方面還有相對較大需求，不少企業(yè)都有沖刺千億的目標。

??近86%重點房企總有息負債上漲但漲幅不大（略）

??2、凈負債率：近六成企業(yè)凈負債率微漲

??2019年上半年174家房企的加權(quán)凈負債率（永續(xù)債作為權(quán)益）約為91.37%，達2015年以來最高值，較期初上漲了4.39個百分點，59.9%的企業(yè)凈負債率上漲。其中70家重點房企的加權(quán)凈負債率為95.37%，同比上升4.02個百分點，凈負債率上漲的企業(yè)占比為58.6%。 凈負債率的上漲，主要是因為2018年年底及2019年一季度，房企有一個融資窗口期，在那段時間房企為了償還債務(wù)以及湊集資金等原因，加大舉債，而房企在那段時間也加大了拿地力度，從而使得總有息負債的增幅大于現(xiàn)金的增幅，使得房企的凈負債率上升。

??TOP10房企凈負債率增長最為顯著但仍較為安全（部分略） 

??從各梯隊的企業(yè)表現(xiàn)來看，TOP10的房企凈負債率為85.48%，其較于2018年末上漲幅度最為明顯，增幅達7.67個百分點，TOP10房企中除了保利發(fā)展的凈負債率實現(xiàn)了下降外，其他房企的凈負債率均有小幅上漲。值得注意的是，2019年上半年TOP31-50的企業(yè)凈負債率較于2018年末下降，這部分的企業(yè)的規(guī)模增長到一定的層次之后，為面對未來更加復雜的形式，持續(xù)降低杠桿。

??大型房企特別是央企凈負債率維持較低水平（略）

??雖部分企業(yè)降杠桿有所成效但仍需進一步加強（略） 

??3、永續(xù)債：計入后重點企業(yè)凈負債率增加至97.73%（部分略）

??在永續(xù)債方面，70家重點企業(yè)中持有永續(xù)債的企業(yè)數(shù)量持續(xù)維持2018年年末的28家，2019年上半年末永續(xù)債總量為1591億元，同比增長了10.01%，增加了144.8億元。

??04

??償債能力：短期壓力不大
??負債結(jié)構(gòu)整體更加穩(wěn)健

??1、現(xiàn)金短債比：較年初略有抬升至1.33

??2019年上半年174家房企現(xiàn)金短債比的加權(quán)平均值為1.33，相比2018年底的1.29上升了3.1%，基本可以覆蓋短期負債，現(xiàn)金的流動性以及還債壓力還在可控范圍內(nèi)，整體來看償債風險不大。其中，70家重點房企的現(xiàn)金短債比為1.38，較期初上升了3.3%，57%的重點房企現(xiàn)金短債比有所改善。

??TOP10房企現(xiàn)金短債比略有下降（部分略） 

??從各梯隊企業(yè)表現(xiàn)來看，TOP10房企現(xiàn)金短債比相比年初略有下降0.8%至1.39，TOP31-50房企上升了9%達1.56，在各梯隊中比值最高。此外在行業(yè)集中度不斷增加的形勢下，隨著融資環(huán)境的持續(xù)收緊，中小企業(yè)生存環(huán)境較為艱難，TOP100開外的房企平均現(xiàn)金短債比為1.02，勉強覆蓋短債，為各梯隊中最低。

??龍湖、華潤等企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)較為優(yōu)化（略） 

??部分百強門檻企業(yè)償債壓力很大（略） 

??2、長短期債務(wù)比：債務(wù)結(jié)構(gòu)更趨合理增長至2.23（部分略） 

??從長短期負債比的情況來看，2019年上半年174家房企長短期負債比加權(quán)平均值為2.23，整體債務(wù)結(jié)構(gòu)更趨于合理，較于2018年略微上升了9%。其中，就70家重點房企來看，有44家房企的長短債比出現(xiàn)不同程度的上升，占總數(shù)的63%。 

??從長短債比的企業(yè)梯隊表現(xiàn)來看，各個梯隊的企業(yè)均表現(xiàn)良好，償債壓力維持可控范圍。其中，TOP10、TOP11-30以及TOP31-50房企長短債比較2018年底均實現(xiàn)較大增長，分別增長7.6%、8.9%及7.8%，其中TOP31-50的房企長短債比達到了2.65，于各梯隊中表現(xiàn)最好，這類企業(yè)處于行業(yè)中游，在追趕規(guī)模增長的同時，也較為注重負債結(jié)構(gòu)的健康。

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??融資成本：2019上半年借貸利率突破7%

??從2019年上半年70家重點房企的平均融資成本來看，約有70%的企業(yè)的融資成本相比2018年底有所提高，整體平均融資成本由2018年底的6.68%增至7.04%。從歷年來看，2016年、2017年平均融資成本持續(xù)兩年下降，但在2018年開始反彈，2019年上半年已突破7%。這主要是由于近年來境內(nèi)融資環(huán)境持續(xù)收緊，近期新進行的境內(nèi)外融資成本均有提高，而原有低成本的公司債陸續(xù)到期，因而整體的融資成本也只能水漲船高。

??1、國企、央企融資成本整體維持較低水平（部分略）

??從平均融資成本較低的TOP10房企來看，國企、央企的融資優(yōu)勢依舊明顯，華潤、中海、招商、保利等央企均具有極強的融資能力，能夠以較低的成本獲得所需資金。以中海地產(chǎn)為例，2019年上半年末加權(quán)平均融資成本僅為4.28%，相比年初略微下降了0.02個百分點，處于行業(yè)極低水平。2019年1月，中海與二十家銀行成功簽署港幣300億元5年期俱樂部貸款協(xié)議，貸款成本處于同期同類行業(yè)中最低水平之一。2019年7月，中海地產(chǎn)還成功發(fā)行港幣20億及美元4.5億雙幣種固息高級債券，不僅讓中海成為中資房企中首家發(fā)行雙幣種（港幣與美元）固息高級債券的企業(yè)，同時5.5年期20億元港幣固息債券更成為中資企業(yè)境外公開市場發(fā)行的最長年期港幣債券，且創(chuàng)同行業(yè)最低利率。憑借著良好的信用評級，預(yù)計未來中海的綜合借貸成本或?qū)⒌玫竭M一步降低。

??2、積極擴張企業(yè)融資成本增幅較大（略） 

??3、仍有31%房企融資成本實現(xiàn)下降（略）

??06

??總結(jié)：融資環(huán)境進一步收緊
??創(chuàng)新融資或成為突破口

??綜合來看，由于2019年初房企融資出現(xiàn)了窗口期，大多數(shù)企業(yè)加大了融資力度，導致2019年上半年房企整體加權(quán)平均凈負債率相比年初上升了4.29個百分點至91.37%。另一方面，房企整體財務(wù)結(jié)構(gòu)仍較為穩(wěn)健，總體短期償債壓力不大，現(xiàn)金短債比上升至1.33，相比年初增長3%；但由于房企內(nèi)部分化嚴重，部分企業(yè)仍需警惕償債風險。最后，由于境內(nèi)融資環(huán)境持續(xù)收緊及原有低成本的公司債陸續(xù)到期，房企整體融資成本突破7%，達到7.04%，其中部分國企央企優(yōu)勢或?qū)⑼癸@，憑借低成本融資實現(xiàn)逆周期發(fā)展。 

??進入2019年下半年，房企無論是在信托貸款、開發(fā)貸還是在海外債方面都受到了更大限制，融資環(huán)境進一步收緊。如7月初部分銀行及信托收到窗口指導，要求控制地產(chǎn)貸款及信托業(yè)務(wù)規(guī)模；7月12日發(fā)改委又發(fā)布通知，限制房企海外發(fā)債只能用于償還一年內(nèi)債務(wù)；7月20日房地產(chǎn)信托放行標準規(guī)定項目公司擁有房地產(chǎn)開發(fā)二級資質(zhì)。8月底，又有消息稱，多家銀行收到窗口指導，自即日起收緊房地產(chǎn)開發(fā)貸額度，原則上開發(fā)貸控制在2019年3月底時的水平。8月30日，銀保監(jiān)會又發(fā)布了《關(guān)于對部分地方中小銀行機構(gòu)現(xiàn)場檢查情況的通報》，對于中小銀行違規(guī)為房地產(chǎn)項目提供融資進行了批評。可見，房企的融資渠道正在全方位收緊，預(yù)計未來融資環(huán)境仍將保持低位運行。在此背景下，各房企應(yīng)將重點放在銷售回款，從而保證自身財務(wù)健康。 此外創(chuàng)新融資方面，尤其是REITs產(chǎn)品受到了政策大力支持，或成為房企融資的新突破口。2019年1月1日，上交所在新年致辭中表示未來將進一步發(fā)揮債券市場直接融資功能，深化債券產(chǎn)品創(chuàng)新，推動公募REITs試點，加快發(fā)展住房租賃REITs。2019年4月深交所表示將積極推進公募REITs進程，形成具有特色的REITs板塊。預(yù)計將在不遠的未來，我國首支真正的REITs產(chǎn)品或?qū)⒏斐霈F(xiàn)。除此之外，國家還明確鼓勵發(fā)展綠色ABS，在2019年5月出臺的《關(guān)于支持綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)發(fā)行綠色債務(wù)融資工具的通知》中，明確鼓勵試驗區(qū)內(nèi)承擔綠色項目建設(shè)且滿足一定條件的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類企業(yè)作為發(fā)行人，注冊發(fā)行綠色債務(wù)融資工具用于綠色項目建設(shè)，預(yù)計未來也會有更多的房企參與到綠債的發(fā)行中來。相信在政策引導下，下半年相關(guān)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品仍將繼續(xù)擴容，為房企提供資金支持的同時，進一步改善企業(yè)財務(wù)情況。