??導(dǎo)語

??萬科作為中國房地產(chǎn)第一股，其定增計劃的進程與市場的反饋，不僅影響著企業(yè)自身發(fā)展，同時也反映了市場對房地產(chǎn)行業(yè)走勢的預(yù)判。

??◎  文 /房玲、易天宇

??繼保利125億、華發(fā)60億等公布定增議案后，萬科也于2023年2月13日拋出了非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，計劃向不超過35名特定對象開展定向增發(fā)，募集資金總額不超過150億元。若本次萬科定增計劃能夠順利進行，將會是A股房企最大規(guī)模的定增案。

??但值得注意的是，對于此次萬科定增的定價方面，也成為了市場上質(zhì)疑的焦點。萬科作為中國房地產(chǎn)第一股，鑒于其行業(yè)地位及影響力，其定增計劃的進程與市場的反饋，不僅影響著企業(yè)自身發(fā)展，同時也反映了市場對房地產(chǎn)行業(yè)走勢的預(yù)判。

??01

??定增攤薄原有股東利益
發(fā)行價格“破凈”引爭議

??圍繞近期房企的定向增發(fā)浪潮，市場上的主要質(zhì)疑：一是在于定向增發(fā)本身會攤薄不能參與此次定增的原有股東權(quán)益，包括投票權(quán)和未分配利潤；二是在于部分房企是以“破凈”價格選擇增發(fā)。

??從萬科、保利、華發(fā)的計劃發(fā)行股份與總股本的占比情況來看，華發(fā)計劃定增發(fā)行的股份數(shù)占發(fā)行前總股本的占比最高，達到了近30%，而萬科由于其總股本規(guī)模較大，但該占比也達到了9.5%。

??雖然三家企業(yè)都發(fā)布了未來股東分紅回報的規(guī)劃報告，如未來三年，萬科計劃每年以現(xiàn)金方式分配的利潤不少于當(dāng)年實現(xiàn)的可分配利潤的30%。但由于中小股東持有股份被稀釋，其利益仍會被攤薄。2022年上半年萬科A股母公司的未分配利潤為154.32億元，較期初增長了27%，是三家房企中規(guī)模最高的。而萬科在定增預(yù)案中提到“本次發(fā)行前的滾存未分配利潤由本次發(fā)行完成后的新老股東按照發(fā)行后的股份比例共享。”而這對于原中小股東而言，存在著一定的損失。

??此外從發(fā)行價格來看，據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中對非公開發(fā)行股票的規(guī)定，1）發(fā)行價格應(yīng)不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的80%。2）發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業(yè)認購的股份，18個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。這兩條條款的出現(xiàn)主要是為了防止?jié)撛诘睦孑斔同F(xiàn)象。如果以過低的價格發(fā)行，特定對象在鎖定期后還能以拋售股份實現(xiàn)套利。

??對比近期三筆計劃定增規(guī)模較大的華發(fā)、保利及萬科預(yù)案中的發(fā)行價格，可以看到華發(fā)及保利均在《管理辦法》規(guī)定的“不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的80%”的基礎(chǔ)上，加上了“且不低于發(fā)行前公司最近一期末經(jīng)審計的歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產(chǎn)”，而萬科的發(fā)行價格沒有此項保證，主要原因在于萬科股價已處于“破凈”狀態(tài)。

??根據(jù)萬科預(yù)案，萬科計劃募集資金總額不超150億元，發(fā)行數(shù)量不超過11億股來計算，萬科計劃定增的發(fā)行價格約13.64元/股，預(yù)案發(fā)布前一交易日（2023年2月10日）的收盤價為17.67元/股，當(dāng)前的每股凈資產(chǎn)為20.73元/股，相較于前一交易日的收盤價折讓了22.8%。

??02

??定投項目收益率普遍偏低
但能加快資金回收

??從三家企業(yè)對于募集資金的使用用途上來看，萬科用于補充流動資金的占比最高，達到了上限的30%，而華發(fā)股份也達到了25%，僅保利為12%。補充流動資金占比高雖然預(yù)示著這筆資金投入短時間無法創(chuàng)造收益，但同時也為企業(yè)增加了安全邊際，為行業(yè)復(fù)蘇后的正常經(jīng)營做好準備。

??除此之外，三家企業(yè)也都分別公布了定增投入項目的銷售凈利率和項目投資收益率，通過計算整體項目的加權(quán)平均，可以發(fā)現(xiàn)定增項目整體收益率較低。其中保利發(fā)展14個項目的銷售凈利率為8.3%，項目投資收益率為9.53%；萬科為6.58%、7.41%；華發(fā)為6.35%、6.76%。而根據(jù)2022年三季度季報，保利、萬科、華發(fā)前三季度的凈利潤率分別為12.07%、8.07%及8.21%，存在較大差距。

??雖然定增投入項目收益率較低，但通過定增募資仍具有積極意義。由于這類項目需要前期沉淀資金滾動開發(fā)，投入時間一般較長，通過定增募資投入部分募集資金，可以加快資金回收，不失為一種改善現(xiàn)金流的辦法。

??03

??低價定增面臨窘境
“活下去”遠比“活得好”更重要

??事實上，除了萬科外，近期也有多家房企以“破凈”價格增發(fā)的先例，如碧桂園于2022年內(nèi)三次配售。2022年7月碧桂園曾以每股3.25港元的價格，折價12.63%配售8.7億股新股；2022年11月，又以每股2.68港元的價格，配售14.63億股新股，配售價折讓幅度為18%。此后2022年12月，碧桂園再以配股股價每股2.7港元，配股17.8億股，較前一日收盤價折讓14.8%，而碧桂園2022年中的每股凈資產(chǎn)為8.5277港元。 

??據(jù)統(tǒng)計，截止至2023年2月17日港股和A股250家房地產(chǎn)上市企業(yè)中，當(dāng)日收盤價低于每股凈資產(chǎn)，即處于“破凈”狀態(tài)的房企多達178家，占比達到了71%。此外從“破凈”房企的市凈率情況來看，有61家房企的市凈率小于0.2，占比達到了34%；市凈率處于0.2到0.4之間的也多達41家，占比23%。可見，當(dāng)前大多數(shù)的上市房企都處于“破凈”狀態(tài)，從側(cè)面也反映出了當(dāng)前投資者對房地產(chǎn)行業(yè)及公司的信心低迷，從而在股價上直接體現(xiàn)。 

??由此來看，當(dāng)前上市房企若要定向增發(fā)，勢必要面對當(dāng)前股價過低的窘境。若選擇不低于每股凈資產(chǎn)的價格發(fā)行，過高的發(fā)行價格會“勸退”潛在投資者，增加企業(yè)融資的難度。而若選擇以 “破凈”價格增發(fā)，則會造成每股凈資產(chǎn)降低，對當(dāng)前股價繼續(xù)產(chǎn)生不利影響，降低未來股權(quán)再融資的空間，同時也會攤薄已有股東的資產(chǎn)總額。如截止2023年2月17日碧桂園的股價已跌至2.55港元；而萬科自2022年12月初提出增發(fā)股票計劃，也遭到了摩根大通的多次減持。但對于當(dāng)前的房企而言，顯然選擇“活下去”更加重要，才能在未來“活得好”。

??整體來看，近期企業(yè)的定增計劃若能成功發(fā)行，從企業(yè)面來看，短期能夠擴大所有者權(quán)益，降低負債率，增加企業(yè)的安全邊際。部分出險企業(yè)還能夠通過定增方式將一部分債權(quán)人轉(zhuǎn)化為投資者，以債轉(zhuǎn)股形式相對減輕和部分化解債務(wù)壓力。但需要警惕的是，目前銷售市場仍未有起色，定增投入項目的收益率普遍處于較低水平，且部分房企用于補充流動資金的占比較高，雖然能增加安全邊際，加快資金回收，但真實發(fā)展空間有限。除此之外，低位定增對原有股東的權(quán)益造成的傷害較大，大規(guī)模的低價定增會影響上市企業(yè)的市場聲譽與形象，股價的下跌也會造成股權(quán)再融資的空間減小。