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??公募REITs推出，是基礎設施投融資機制改革的重大創(chuàng)新,此舉打通了資本市場與基礎設施的連接通道，也將改變未來房地產(chǎn)行業(yè)融資方式及運營模式。

??4月30日，國家發(fā)展改革委與中國證監(jiān)會共同發(fā)布了《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》，正式啟動基礎設施領域的公募REITs試點工作。標志著基礎設施領域公募REITs試點正式起步，是基礎設施投融資機制改革的重大創(chuàng)新,此舉打通了資本市場與基礎設施的連接通道，也將改變未來房地產(chǎn)行業(yè)融資方式及運營管理模式。本文從REITs推出意義、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、稅收、運營及未來落地的一系列配套政策，進一步解讀公募REITs落地。

??REITs是去杠桿的好工具

??孟曉蘇 國務院發(fā)展研究中心REITs課題組長

??過去發(fā)行的“類REITs”都是私募產(chǎn)品，屬債務型的。現(xiàn)在堅持權益導向，讓原有的基礎設施持有者能夠把項目通過“真實出售、破產(chǎn)隔離”賣給機構投資人，這種權益型的REITs才是真正的REITs。

??這次試點要求的產(chǎn)業(yè)與美國的REITs類型進行了對比，會發(fā)現(xiàn)涉及領域不僅涉及基礎設施，還包括辦公樓、倉儲物流和數(shù)據(jù)中心等資產(chǎn)。政府在過去大舉投資基礎設施建設，一方面建成并運營大量基礎設施項目，另一方面使負債率急劇上升。這些資產(chǎn)多由地方政府持有，要解決這些問題就要去杠桿，而REITs是去杠桿的最好工具，容易在拉動經(jīng)濟和降杠桿上發(fā)揮作用。

??此外，REITs是一種供給側改革的好方式。引入REITs可以解決疫情后恢復經(jīng)濟發(fā)展的若干問題。通過投資形成有效資產(chǎn)，通過公募基金由社會持有其權益，年年能夠分配紅利，可以進入資本市場交易，有效化解沉積債務，實現(xiàn)政府財政充裕，降低資產(chǎn)負債率，可以用獲得的資金除貧紓困，還可以投資進行新的建設。它可以實現(xiàn)存量資產(chǎn)的動能轉換，是推動混改的最佳方案。

??基礎設施投資實現(xiàn)“三角閉環(huán)”

??吳亞平 國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟研究院投資所體制政策研究室主任

??2017年，我國基礎設施投資的增速還有19%，但是，2018年和2019年連續(xù)兩年的基礎設施投資增長速度只有3.8%，下滑得非常快。增速下滑的背后確實是建設資金不足。

??長期大規(guī)模基礎設施投資導致地方債務出現(xiàn)問題，同時現(xiàn)在經(jīng)濟下行壓力非常大，要擴大投資，加大有效投資，又要去杠桿，這幾方面沒法形成閉合的三角形。推出REITs實際上有可能使這個三角形閉合，既有利于去杠桿，又有利于降低地方政府的債務，同時還可能為新建基礎設施籌集資金。

??基礎設施的重要特點之一是資產(chǎn)的沉淀性。如果沉淀資產(chǎn)不能交易，不能通過交易發(fā)生價值，甚至提升價值，那么就很難體現(xiàn)它的真實價值。所以REITS為存量基礎設施提供了一個存量資產(chǎn)價值重估的重大機會。

??從投資者角度來看，REITs為穩(wěn)健型的投資者提供了比較好的投資機會。它是介于股票和債券之間的一個金融工具，收益可能高于企業(yè)債券，當然承擔的風險也比債券高。

??從宏觀角度看，我們現(xiàn)在的金融體系屬于間接融資主導，相對來講效率比較低，REITs能直接解決供需雙方的融資需求，有助于提高儲蓄轉化為儲蓄的效率。

??公募REITs推出意義深遠

??聶梅生 全聯(lián)房地產(chǎn)商會創(chuàng)會會長

??全聯(lián)房地產(chǎn)商會在過去的十五年中一直關注和推動著中國REITs的發(fā)展，本次公募REITs試點的適時推出意義深遠。

??第一，從宏觀經(jīng)濟來說，公募REITs有利于當前中國經(jīng)濟乃至全球的經(jīng)濟的快速振興;第二，公募REITs有利于穩(wěn)投資、補短板，有利于降杠桿、高效利用存量資產(chǎn);第三，公募REITs提供了一種居民儲蓄的投資轉化，提供了中等風險中等收益的適應市場供給側改革的重要產(chǎn)品;第四，公募REITs推動了金融與實體經(jīng)濟的投融資循環(huán)，提高了資金的使用和周轉效率。

??最后，通過基礎設施REITs的試點成功推出，有利于將成功的經(jīng)驗向商業(yè)地產(chǎn)、長租公寓、養(yǎng)老機構等等這些持有型物業(yè)類型的快速拓展，從而進一步完善我國金融體制改革的創(chuàng)新和發(fā)展，為中國經(jīng)濟的跨越式發(fā)展提供新動力。

??為服務實體經(jīng)濟而生

??劉洪玉 清華大學房地產(chǎn)研究所所長

??在經(jīng)歷了2008年的次貸危機之后，人民銀行和國務院當時已經(jīng)提出“開展房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點”，以王剛秘書長為代表的中信證券房地產(chǎn)團隊在那時就已經(jīng)開始了對于REITs的深入研究，幾經(jīng)周折終于面世，我們對于中國REITs飽含期待。

??REITs這一產(chǎn)品是為服務實體經(jīng)濟而生的，這也是以基礎設施作為公募REITs開篇的內(nèi)在邏輯，非居住地間載體，是依靠有效運營才能得到增值的。

??在歐美利率都以接近為零甚至于負利率的情況下，我們也應該加速儲蓄向投資的轉化，切實降低實體經(jīng)濟杠桿，有利于我國經(jīng)濟的風險緩釋。

??我國在專業(yè)管理房地產(chǎn)規(guī)模方面還有很大潛力可挖，在經(jīng)歷了公募REITs開閘階段的基礎設施試點后，中國REITs的投資領域?qū)⑾蛏虡I(yè)地產(chǎn)的領域不斷拓展，希望我們能盡快縮小與美國、新加坡這類成熟市場的差距。

??PPP可與公募REITs很好的結合

??劉世堅 清華大學PPP研究中心主任助理

??基礎設施REITs很早就已經(jīng)進入研討階段，在當下我國的金融業(yè)發(fā)展要堅持控風險、穩(wěn)增長，同時兼顧穩(wěn)定與創(chuàng)新，公募REITs恰逢其時的出現(xiàn)，非常契合中央的政策導向，也有助于彌補近年來我國PPP發(fā)展速度放緩的缺憾。

??公募REITs對于盤活存量，引導投資，降杠桿，釋放地方債的風險和當前的政策訴求非常匹配。當前的公募REITs政策中的細分行業(yè)及區(qū)域也是經(jīng)過謹慎篩選的，未來在操作上也會出現(xiàn)一些難點待解決，如資產(chǎn)的權屬問題、審批流程與材料是否完備的合規(guī)性問題、權益轉移后的底層資產(chǎn)經(jīng)營問題、募集資金的使用問題都是后續(xù)還需要進一步探索和解決的實際問題。

??很多2014年以來發(fā)行的PPP項目由于項目尚未運作成熟、所有權或特許經(jīng)營權不在項目中以及使用者付費模式不健全的一種或多種問題的存在，因此當前還比較難運用到公募REITs中，但是當下運作比較成熟的PPP項目是可以和公募REITs相結合的，尤其是重點區(qū)域、重點領域并且已產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目值得期待。

??如何評價優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?

??徐成彬 中國國際工程咨詢有限公司研究中心副主任、教授級高級工程師

??大家對公募REITs非常關注，而且更關注資本這一側，如投資回報的風險。公募REITs針對基礎設施這一側進行投資時，底層資產(chǎn)的好壞直接關系到投資者的風險和回報。而什么叫優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)最重要指標是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

??首先，底層資產(chǎn)的形成要合規(guī)合法。REITs試點項目必須“已按規(guī)定履行項目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關手續(xù)，已通過竣工驗收”。第二，產(chǎn)權必須清晰。公募REITS強調(diào)權益性，是股權交易，實現(xiàn)原始權益人真正的出表。第三，現(xiàn)金流是審核資產(chǎn)好壞的核心。第四，原始權益人一般資產(chǎn)管理和經(jīng)營能力相對較強。REITS產(chǎn)品要求基金管理人必須具備資產(chǎn)的運營能力。第五，融資獲得的資金要進行再投資，而且投資的方向仍然是基礎設施和公共服務，打通了融資和投資的隔閡。第六，基礎設施REITS需要專業(yè)機構的支撐，這里不僅指金融機構，而且包括律師事務所和財務管理人。

??總之，必須關注資產(chǎn)本身的好壞，項目好才是真的好;提升運營質(zhì)量是保證現(xiàn)金流的最核心要素。除了金融資本端的專業(yè)支持之外，還必須有工程咨詢和項目管理專業(yè)機構的支撐，促進底層資產(chǎn)在REITs上市后發(fā)揮更大的價值。

??關注運營能力、市場化、信披透明度

??朱慶恒 鵬華美國房地產(chǎn)基金基金經(jīng)理

??美國自1960年成立了REITs之后，通過多年來政策的不斷修改與完善，截至2019年上市REITs已經(jīng)達到1.3萬億美元，其中數(shù)據(jù)中心、物流、通訊塔等基礎設施REITs占據(jù)了整體規(guī)模的30%。以美國REITs總市值占GDP的比例推算，我國REITs的市場規(guī)模保守估計可達到3萬億人民幣以上。

??REITs從長期來看能產(chǎn)生很好的收益。在過去二十年間，REITs整體收益累計上漲了20倍，同期標普500指數(shù)在過去20年增長了16倍，羅素2000指數(shù)在過去20年增長了14倍;此外，REITs的分紅收益率也比美國的國債收益率要高約1.3%。

??REITs的流動性也相對活躍，同時在相關性上也與大盤不存在非常強的相關性，泛基礎設施類REITs的收益是遠遠高出REITs行業(yè)整體，其中新基建的表現(xiàn)要好于傳統(tǒng)基建類REITs。

??依據(jù)鵬華對于美國REITs的投資經(jīng)驗，我國的公募REITs要在運營能力、市場化交易、信息披露的透明度這幾方面多下功夫，才能保證我國公募REITs長期健康發(fā)展。

??落地待解決一系列技術問題

??王剛 中國REITs聯(lián)盟秘書長

??中國REITs聯(lián)盟多年來進行REITs的傳播工作，為中國基礎設施REITs的推出也做了充分的準備。2019年12月10號，在海南舉辦了一場中國規(guī)模最大的國際REITs研討會，為中國的基礎設施REITs的推出做了前瞻性研討。

??目前宏觀政策已經(jīng)定調(diào)，之后需要將很多詳細的規(guī)則補充進來，同時也需要在操作過程中認真的執(zhí)行與落實。比如要不要加入增信措施、公募REITs的定價與交易機制如何安排、資管計劃與項目公司之間的結構安排、不同資產(chǎn)的權屬認定、是否需要引入行業(yè)顧問等，有待下一步通過行業(yè)內(nèi)的參與機構代表、專家學者與監(jiān)管層再進行不斷的研討確定。

??針對公募基礎設施REITs的推出，中國REITs聯(lián)盟也總結了十大維度的解讀，未來也將積極的獻言獻策支持中國REITs發(fā)展。我們相信依靠基礎設施REITs的成功發(fā)行與良好運作，未來商業(yè)地產(chǎn)也將順利納入REITs的發(fā)行范圍內(nèi)。中國REITs已經(jīng)起飛，我們要做的是不斷助力，讓中國早日躋身國際一流REITs市場，保持經(jīng)濟平穩(wěn)快速增長。

??類REITs與公募REITs同時推進

??穆文濤 富春控股集團董事長助理

??在現(xiàn)在整體現(xiàn)金流比較充裕的市場條件下，未來公募REITs的分紅收益率可能會維持在一個相對低的范圍，這樣可以加大資產(chǎn)的證券化需求，所以市場前景非常看好。同時依據(jù)我們的理解，公募REITs不設增信，沒有必要的主體評級的要求，這一塊是像我們這樣的資產(chǎn)持有人所期盼的

??對于市場上已有的或準備發(fā)行的類REITs，我們認為可以與公募REITs同時推進和并存，甚至于類REITs在公募REITs成熟之后，也可以實現(xiàn)兩種結構的平穩(wěn)過渡。

??富春集團現(xiàn)在的主要業(yè)務集中在倉儲物流與供應鏈管理，這也是我們的基礎設施REITs鼓勵的領域，同時我們也非常看好中國的數(shù)據(jù)中心。未來企業(yè)的核心資產(chǎn)可以與機構合作，實現(xiàn)金融與運營的有機結合，在培育后實現(xiàn)更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的REITs上市。

??公募基金面臨資產(chǎn)運營考驗

??趙可 招商證券房地產(chǎn)主管分析師

??對于公募REITs的推出，我們認為基礎設施REITs劃定的行業(yè)范圍有助于補行業(yè)短板，類比美國我們本次采用的是廣義的基礎設施概念，超越狹義基礎設施領域的這部分資產(chǎn)范疇值得我們重點關注。

??公募REITs的法律和稅收后續(xù)還有需要解決的問題，但是都將會得到妥善解決。我們認為公募REITs的發(fā)展最應關注的是未來市場化的程度，即公募REITs作為權益化的資產(chǎn)不應以實現(xiàn)資產(chǎn)買賣為主要目的，更應看重資產(chǎn)本身的經(jīng)營與服務質(zhì)量。

??公募基金對于資產(chǎn)的把控能力尤為重要，運營能力出眾的機構將有更大的市場空間。通過對于海外REITs的研究，可發(fā)現(xiàn)大部分的股權還是集中在有經(jīng)營能力的房企或經(jīng)營機構手中，稅收的問題早晚會解決，當前立足于基礎設施領域，未來商業(yè)地產(chǎn)REITs也定會在恰當?shù)臅r點推出。

??清晰劃分機構職責是難題

??楊廣水 北京奮迅律師事務所合伙人

??現(xiàn)階段我國推出的“公募基金+ABS+項目+基礎資產(chǎn)”的REITs模式在追求穩(wěn)健性和創(chuàng)新方面做了很好的平衡，權益性、長期性以及公開融資等要素均已具備，具有非常重大的創(chuàng)新意義。

??同時，我們也注意到公募REITs現(xiàn)階段還存在很多問題。由于公募REITs的已有結構涉及機構眾多，如何清晰的劃分各機構的職責是一個難題;此外，公募基金管理人的經(jīng)營管理能力問題以及國有資產(chǎn)的轉讓定價問題等都值得重點關注與探討。

??現(xiàn)階段，監(jiān)管層的實施細則與監(jiān)管細則起草工作都已在同步展開，相信通過大家群策群力，這些問題都可以得到妥善解決，未來形成一個成熟完善的市場環(huán)境。

??公募+ABS安排是最優(yōu)選擇

??陳慎 華泰證券房地產(chǎn)首席分析師

??我國的公募REITs以基礎設施為突破口兼顧了國家的政策導向以及行業(yè)收益率情況的考量，我覺得是采用“公募基金+ABS”的模式來做一個最優(yōu)選擇。

??分板塊來看，倉儲物流板塊與公募REITs的整個發(fā)展方向來講對接起來是比較順暢的，它的整個模式特點也是和REITs非常匹配的，包括高度的標準化和輕運營的市場。此外，產(chǎn)業(yè)園行業(yè)降杠桿的訴求比較強烈，但是由于行業(yè)自身證券化程度不夠，存在著回報率偏低、運營管理附加值不高、產(chǎn)權不完整等原因。

??未來公募REITs的推出，將吸引越來越多的投資人與投資機構參與進來，會形成供需兩旺的格局，但是目前來看還有一些問題需要解決:

??第一，中國REITs的底層資產(chǎn)年限問題有待解決，這影響到資產(chǎn)的估值定價;第二，稅收優(yōu)惠問題需要解決;第三，如果發(fā)行收益率偏低對于未來市場規(guī)模可能產(chǎn)生的影響;第四，對于底層資產(chǎn)的特許經(jīng)營權需要制定一個清晰完備的審批流程。

??相信在基礎設施REITs推出后，長租公寓或者是商業(yè)地產(chǎn)也將在未來迎來突破。

??改善資本市場結構、助力經(jīng)濟轉型升級

??程驍遠 中信資本高級董事總經(jīng)理兼房地產(chǎn)部執(zhí)行合伙人

??基礎設施REITs試點的開啟將長期利好物流資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園及數(shù)據(jù)中心等新基建基礎設施的資金流動性，有助于開發(fā)企業(yè)或持有企業(yè)的融資、退出或持續(xù)運營，有助于私募股權基金基于公募REITs的基金鏈運營模式的良性循環(huán)。

??公募REITs拓展到寫字樓、購物中心、酒店等傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)領域尚待時日，以持續(xù)、穩(wěn)健現(xiàn)金流為價值核心的商業(yè)地產(chǎn)本質(zhì)上區(qū)別于以散售回現(xiàn)為盈利核心的住宅地產(chǎn)，因此傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)領域的公募REITs同樣符合國家“房住不炒”的發(fā)展戰(zhàn)略，有助于盤活和打造更多的持有型優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以改善資本市場結構、助力經(jīng)濟轉型升級，REITs市場的全面建立將促進中國房地產(chǎn)行業(yè)的健康良性可持續(xù)發(fā)展。

??做好賣方向買方的角色轉移

??李耀光 渤海匯金董事總經(jīng)理

??本次公募REITs的法規(guī)中，對于管理人的要求較高，應做好賣方向買方的思維和角色轉移，做好投資運營相關的能力建設以及項目儲備工作。

??參考海外的REITs經(jīng)驗，規(guī)模較大的REITs通常流動性會相會更好一些，同時市值表現(xiàn)也會更穩(wěn)健一些，融資并購的能力也會更強一些。國內(nèi)REITs通過合理的安排和設計，將REITs作為一個持續(xù)擴張的資本運營平臺，這樣對于國內(nèi)的REITs市場的流動性和未來發(fā)展會提供更多的空間。

??本次公募REITs中定義的基礎設施REITs不同于傳統(tǒng)的基礎設施范疇，包含了商業(yè)運營和資本邏輯在里面，對于公募REITs市場的起步和發(fā)展意義重大。

??突破基金“雙十”投資限制

??趙陽 長盛創(chuàng)富資產(chǎn)管理總經(jīng)理

??現(xiàn)階段的制度設計利用了公募基金分紅不交所得稅的特性，較好的規(guī)避了雙重征稅的弊端，同時大比例的持有資管計劃也突破了公募基金“雙十”的投資限制規(guī)定，具有劃時代的意義。

??公募REITs存在著一些比較大的問題，比如涉及到管理人的合規(guī)有效經(jīng)營問題，還有封閉式基金所有持有的資產(chǎn)交易時的定價問題等。

??在公募REITs推出之前，投資人可以適當配置一些海外REITs，體驗一下真正的權益類REITs是如何運行的。在市場選擇方面，與香港相比，新加坡是一個資產(chǎn)種類更多、更加國際化的REITs市場，適合嘗試進行REITs投資。

??評級公司應順勢調(diào)整評級方法

??羅光 東方金誠董事長

??目前對于資產(chǎn)證券化的評級體系已經(jīng)不再適用于現(xiàn)在的公募REITs產(chǎn)品了，對于評級公司來說，涉及到模型的重新設計，但這需要將公募REITs的結構中的所有細節(jié)敲定下來。

??公募REITs規(guī)定所投資的標的資產(chǎn)是資管產(chǎn)品以及少量債券，但是從產(chǎn)品設立的初衷以及整體上來說還是股權類的公募基金，如果沒有增信以及產(chǎn)品的分級措施的話，沒有太多債性的元素，這樣評級在其中的角色就有所弱化了。

??前期考慮到產(chǎn)品的銜接問題，可能公募REITs前期仍需要評級公司的介入;此外，由于公募REITs可具有總資產(chǎn)20%規(guī)模的負債，這就需要進行相關的評級服務作為借債的指導依據(jù)。

??期待稅收配套政策推出

??俞娜德 勤會計師事務所金融稅務及商務咨詢主管合伙人

??此次推出的“指引”里面要求90%分配給投資人，一年內(nèi)不少于一次分配，公募REITs已經(jīng)具備了與國外REITs相應的嚴格監(jiān)管要求，因此具備實行稅收優(yōu)惠。

??公募REITs中主要的稅費，把資產(chǎn)注入到SPV里面去，這個中間過程的一些稅收，包括像增值稅、契稅、房產(chǎn)稅的問題;此外，在運營階段，也可以考慮一定程度的免稅待遇。

??未來在國務院、證監(jiān)會等監(jiān)管層的努力下，公募REITs稅收政策將會穩(wěn)步推動，能夠更好的指導中國REITs的發(fā)展，同時也為其他類型不動產(chǎn)發(fā)行REITs做好政策準備。