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??2024年開年，一連串重磅消息引起房地產業界廣泛關注。

??1月2日央行發布的《2023年12月抵押補充貸款開展情況》顯示，2023年12月國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行凈新增抵押補充貸款（PSL）3500億元；1月4日深圳市發布《關于積極穩步推進城中村改造實現高質量發展的實施意見》（征求意見稿）；1月5日，廣州市荔灣區發出一線城市首張“房票”。

??幾則看似不相干的消息，實質上有著緊密的內在聯系。央行重啟抵押補充貸款（PSL），意味著影響“三大工程”實施進展的最大難題——資金問題得到根本解決；深圳城中村改造實施意見落地，意味著城中村改造進入實質階段；廣州試點房票制度為城中村改造中的拆遷安置難題找到了最佳解決路徑。

??保障房建設、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施這“三大工程”，被認為是落實房地產發展新模式的重要抓手，也是穩定房地產市場的關鍵切入點。“三大工程”的加速實施將最大限度地彌補因樓市下滑帶來的投資和消費缺口。不僅可以拉動超萬億元的房地產和相關基礎設施投資，改善居住環境，而且對拉動住房消費、帶動房地產市場企穩回暖將產生重要的影響。

??PSL重啟

??PSL即抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending）的縮寫，最早創設于2014年，作為一種新型儲備政策工具，具有“準財政”和“寬信用”的雙重功能，主要用于支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。

??相比于其他金融工具，PSL資金投放針對性更強，即通過政策性銀行定向支持特定項目，做到精準滴灌，如對棚戶區改造、城中村改造、重點基礎設施等方面的資金支持。另外，PSL相當于央行投放基礎貨幣，具有定向寬松的效果，且融資成本低（目前利率僅為2.4%），期限較長（一般期限在3~5年），與城中村改造等項目周期相吻合。

??2014年起在全國范圍內啟動大規模棚改，PSL成為重要的資金來源。2014年和2015年前5個月，央行分別投放PSL資金3831億元和2628億元，2014年~2020年累計投放規模達36704億元，對拉動房地產投資、商品房去庫存發揮了至關重要的作用。2022年9月至11月，央行第二次啟動PSL，凈新增6300億元，主要用于支持保交樓以及對基建相關領域的信貸投放，對推動保交樓等工作起到了重要作用。

??時隔一年，央行再次重啟PSL，單月投放規模達3500億元，目的非常明確：重點支持“三大工程”。

??2023年12月的中央經濟工作會議指出，加快推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”。完善相關基礎性制度，加快構建房地產發展新模式。“三大工程”被定位為房地產新發展模式的重要抓手。中國人民銀行行長潘功勝此前也曾表示，為保障性住房建設等“三大工程”提供中長期低成本資金支持，完善住房租賃金融政策體系，加快構建房地產發展新模式。

??實際上國開行對“三大工程”的資金支持已經啟動，靠前發力的意圖非常明顯。據媒體報道，2023年12月19日，國開行向福州雙龍新居保障房項目授信2.02億元，并發放首筆1000萬元專項支持700套配售型保障房建設；12月23日，長沙市望城區大澤湖片區城中村改造項目一期工程獲得國開行省分行配套貸款1000萬元，作為全國發放的首筆超大特大城市城中村改造項目配套貸款，專項用于支持城中村改造項目范圍內產業載體配套基礎設施建設。

??從“三大工程”的加速推進可以看出，PSL重啟已在意料之中。參考2014年啟動PSL時的進程，機構預測投放規模不會僅限于3500億元，接下來還會有持續投放，預計累計規模可能達萬億元。PSL投資具有較強的杠桿效應，按照第一輪啟動PSL經驗，大概可帶來2.5~3倍的杠桿，3500億元的PSL預計可拉動投資近萬億元；如果PSL進一步投放，達到萬億規模，將拉動投資2.5萬億~3萬億元，一定程度上彌補了房地產開發投資下滑帶來的缺口。

??PSL不僅作用于投資端，對消費端的拉動作用也不容小覷。主要體現在城中村改造過程中的貨幣化安置方面，PSL通過國開行專項貸款流入地方政府，地方政府通過貨幣化安置流入居民端，最終轉化為住房消費，激活購房需求。

??房票擴圍

??PSL重啟解決了“三大工程”的資金來源問題，但是如何解決房地產市場需求端的問題，則需要依靠房票這一政策工具。

??1月4日，《廣州市房票安置實施方案》經廣州市政府常務會議審議通過；1月5日，廣州市荔灣區發行了全市第一批房票，標志著廣州市房票政策正式落地。緊隨其后，廣東佛山也推出房票政策。

??房票是被征收人房屋安置補償權益貨幣量化后，征收人（區政府）出具給被征收人購置房屋的結算憑證。即在被征收人與征收人（區政府）簽訂補償協議后，將被征收人可獲得的權益轉換成一張可用于購置房屋的票據。此前在全國房地產“去庫存”大潮下，被很多城市所使用。2022年6月，鄭州成為本輪房地產市場調整以來首個采取房票安置的省會城市。隨后，四川宜賓、河南信陽、江蘇常熟、浙江義烏、南京、昆明、貴陽、南昌、廈門、無錫、溫州等30多個城市相繼加入房票安置行列。

??從這些推行房票安置的城市來看，各地政策細則各有不同。例如南昌設置了分段獎勵：3個月內使用，給予10%的額外補貼；4~6個月內使用，給予8%的額外補貼；7~12個月內使用，給予5%的額外補貼。廈門允許房票流通轉讓，但需滿足人均住房面積不低于35平方米的條件，另外初始房票可以分割轉讓。

??從房票安置實施效果看，城市之間的差別明顯。例如浙江義烏在實施房票安置后，2023年1~4月商品住宅銷售額同比增長31.5%。而本輪最早實行房票制度的鄭州，由于一些城中村改造項目停工、房票結算周期長等原因，企業和購房者參與的熱情并不高，對樓市的刺激作用有限。

??廣州的房票制度設計，吸取了其他城市的經驗教訓，經歷了數月的征求意見和反復修改完善，形成了頗多亮點。一是拓寬了安置渠道，被征收人可自主靈活選擇復建安置、產權調換、貨幣補償、房票安置等其中一種補償方式，也可以選擇幾種補償方式的組合，增加了被征收人的選擇自由度。二是房票安置獎勵。選擇房票安置，按規定在基礎補償額以外給予被征收人一定的政策性獎勵。三是房票可跨區域使用。房票全市通用，可跨區購買“房源超市”中的房屋。四是房票可以轉讓。被征收人所在戶滿足擁有一套在廣州的住房前提下，允許房票在本項目被征收人間轉讓一次。五是期限更長。最長使用期限18個月，到期后未使用部分可申請兌換成貨幣。

??作為一線城市中城中村規模最大的城市，廣州從2023年初已經開始積極推進新一輪城中村改造。2023年3月，《廣州市支持統籌做地推進高質量發展工作措施》出臺；9月，專責從事保障性住房投資、融資、建設和運營管理的廣州安居集團有限公司揭牌成立，旨在通過城中村改造轉化、存量房源整租運營等多渠道籌建房源；10月，《廣州市城中村改造專項規劃（2021~2035）》審議通過，明確提出通過探索房票政策機制，破解城市更新改造安置難題；11月，《廣州市城中村改造條例（征求意見稿）》發布，成為全國首個專門針對城中村改造的地方性法規條例。

??這次廣州作為第一個落地房票安置的一線城市，其房票政策對其他特大超大城市城中村改造具有很強的示范作用。

??樓市企穩可期

??2022年以來，我國房地產市場經歷了連續兩年的持續下滑。2023年1~11月，全國房地產開發投資同比下降9.4%，商品房銷售面積同比下降8%，商品房銷售額下降5.2%。在房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢下，房地產發展模式的轉型成為2023年住房城鄉建設工作的重要課題，而“三大工程”則成為房地產新模式的抓手。“三大工程”+PSL+房票，也將成為2024年樓市企穩回暖的重要砝碼。

??從政策效果上看，本輪重啟PSL不要指望像2014年大規模棚改那樣，對樓市起到立竿見影的刺激效果。一是由于房地產市場供求形勢已經發生了重大變化；二是本輪城中村改造從規模和范圍上遠不及上一輪棚改，主要指向特大超大城市；三是本輪PSL投放規模也不太可能超過上一輪棚改。盡管如此，在PSL助力下，“三大工程”的啟動，無疑對疲弱的房地產市場會起到重要的托底作用。

??投資方面，“三大工程”通過PSL的杠桿撬動，每年預計可帶來超萬億元的投資需求，這部分投資將很大程度上彌補房地產投資下滑的缺口，減緩房地產投資下滑趨勢。

??需求方面，“三大工程”中的城中村改造、保障房建設將帶來大規模的住房需求，一方面通過房票政策將這部分需求引導到房地產市場，達到樓市去庫存目的；另一方面通過加速保障房建設和籌集，滿足外來人口和青年人的住房需求。

??“三大工程”實施的重點集中在21個超大特大城市，這些城市也是我國房地產市場的中流砥柱，市場需求旺盛，有著強勁的市場回暖基礎。這些城市對整個房地產市場將起到壓艙石作用。

??當然，樓市的企穩回暖僅靠“三大工程”還遠遠不夠，仍需要供需兩端的政策支持。一是各地因城施策的寬松政策仍需要持續發力，特別是一線城市應盡快調整限購限售等限制性政策，為市場松綁。二是配合城中村改造，充分利用好房票這一政策工具，做好制度設計，擴大房票的覆蓋范圍，將市場需求轉化為實實在在的成交數據。三是地方政府可以通過回購商品房作為保障性租賃住房或長租房，破解房地產市場供需錯配問題。近日，央行已經批準一項總額1000億元的“租賃住房貸款支持計劃”，用于引導工農中建等7家銀行為試點城市住房租賃經營主體收購存量住房提供資金支持，市場化盤活存量房屋、擴大租賃住房供給。

??機構觀點

??半夏宏觀：

??2024年經濟金融發力的重點是“三大工程”，發力的工具是以PSL為代表的政策性金融工具，應該也在萬億的級別，類似2016年前后棚改時的做法。這一工具的本質上是財政貨幣化，但它并不會顯示在赤字率里面。而這一工具的杠桿效應要遠遠大于普通國債。

??“三大工程”以城中村為首。對于這一輪的城中村改造，市場主要參考過去幾年廣州深圳等地城中村改造的模式，認為拆遷難，拆除比例低，持續時間長，經濟性不高，資金缺乏，所以總體的預期并不高。

??但本輪將具有幾大特點：拆遷更快更容易，項目周期縮短，政策性資金杠桿更大，項目總體的經濟性更高。實際的影響會遠超當前市場的預期。

??隨著PSL的資金到位，城中村拆遷的開始，房票的大量發出，我們將可以看到地產銷售的回升，后續是房價的企穩，觀望性需求的入場，隨后向上的循環開啟。屆時當前市場的大部分的擔憂都會被化解。

??廣發證券：

??由于城中村項目啟動周期較長，預計前兩年投資規模不會太大，2024年城中村改造仍然屬于項目啟動前期時間段，預計2024年城中村改造投資規模可能不到2000億元，在2027~2030年左右達到約1萬億元的高峰。

??保障房方面，2024年投資體量可能約4000億元。

??后續PSL資金每年支持城中村改造和保障房建設的規模可能在3000億~7000億元。若全部用于地產領域，對地產投資的拉動作用可能在2%~5%。

??整體來看，本次城中村改造和保障房建設對房地產的影響或小于上輪棚改貨幣化。一方面可能主要帶動地產投資和基建投資，對于居民購房需求和新房銷售提升的影響取決于價格和預期傳導；另一方面城中村改造的周期較長、規模相對較小，短期內效應或不明顯。

??天風證券：

??PSL具備長期穩定、成本適當的資金屬性，與“三大工程”資金整體適配。未來PSL投放仍具增量空間，預計力度較大且頻率較快，資金支持下“三大工程”建設有望于2024年加速落地。

??目前PSL利率為2.4%，較1年期MLF利率低10BP，不排除2024上半年MLF繼續下調可能，預計PSL利率仍有下降空間。

??城中村改造拉動萬億投資，PSL撬動資金形成合力根據測算，預計未來5年21城城改年投資額可達0.9萬億，對三大工程投資端形成較強支撐。

??從運作流程看，或為政策性銀行將高等級債券及優質信貸資產抵押從央行處獲得PSL貸款，政策性銀行拿到貸款后發放至地方政府，用于拆遷費支付；后政府收回整理城中村拆遷土地出讓給開發商，土地出讓金收入為PSL貸款還款來源。

??中金公司：

??房票優化的核心在于提高前期貨幣投放的乘數效應，以及有關政策經驗其實或多或少都是具備的。我們的主要政策建議包括建立完善房票的可流轉制度、考慮房票可用于二手房購置、以及建立市域范圍內的統籌機制等。我們認為房票制度的優化或許可以提升居民采納貨幣化補償的比例，以及使貨幣補償被更充分用于購房目的，令流動性盡可能的注入市場。如是，那么房票所能撬動的年化新增需求比例或達到15%~20%，對市場的含義就可能產生質的變化。總之，我們認為房票的成效是觀察未來市場的一個關鍵之一。

??申萬宏源：

??預計本輪PSL后續投放也將可能是連續投放；預計本輪PSL投放生效滯后時間將縮短至2~3個季度。上輪棚改中，資金來源多元化，其中PSL占比投資約50%，預計本輪城改資金中也將是多元化資金組成，但同樣PSL是其中最關鍵組成部分；預計本輪中PSL支持的專項借款也將是重要組成部分。

??廣州首批房票落地，預示城改加速。預計本輪城中村改造將以貨幣化安置為主，包含房票補償和貨幣補償，同時考慮到目前市場較弱，房票補償的定向性更強，預計初期房票補償將更占主導地位。