??自98年房改開始，中國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了前所未有的快速發(fā)展，行業(yè)內(nèi)大中小房企百舸竟流。黃金時代已經(jīng)結束，行業(yè)整合提速，行業(yè)格局形成，大房企拼業(yè)績、中房企沖規(guī)模、小房企抱團取暖。中國房企未來將走向何方？我們從業(yè)務模式、發(fā)展歷程、經(jīng)營特點等角度，全方位解構香港龍頭房企重資產(chǎn)下的租售混合經(jīng)營之路，探索中國房企的轉型方向。

??從發(fā)展歷程上看，香港房企主要經(jīng)歷了三大階段。第一階段是1945-1967年，大量小型房企成立。二戰(zhàn)結束后大量人口回歸香港，帶來大量的住房需求，一度引發(fā)了房荒。50年代中期“分層出售、分期付款”的售樓方式大大降低開發(fā)與購房的門檻，香港房地產(chǎn)行業(yè)迎來大發(fā)展時代。第二階段是1968-1984年，房企大量并購迅速擴張。隨著香港經(jīng)濟的發(fā)展，大量游資涌入香港帶來了股市繁榮。房地產(chǎn)企業(yè)借機掛牌上市，籌集資金通過并購整合與大規(guī)模拿地擴大業(yè)務規(guī)模，房地產(chǎn)市場迎來繁榮時期。第三階段是1985-1997年，市場走向集中，龍頭房企由售向租轉型。中英談判到香港回歸的過渡時期，經(jīng)過激烈競爭和收購兼并，中小型房地產(chǎn)企業(yè)逐步淘汰，中小型房地產(chǎn)企業(yè)逐步淘汰，十家龍頭房企占據(jù)市場70%以上份額，同時標桿房企開始拓展租賃業(yè)務，由單純的開發(fā)銷售向租售混合經(jīng)營轉型。

??目前，前十大房企主要采取租售混合的經(jīng)營模式。根據(jù)港交所分類，香港前十大房企中5家為物業(yè)開發(fā)商、5家為物業(yè)投資企業(yè)。根據(jù)主營業(yè)務構成，新世界地產(chǎn)、長實集團、恒基地產(chǎn)這三大家族及嘉里建設和信和置業(yè)被分類為物業(yè)開發(fā)商；新鴻基、九龍倉、太古地產(chǎn)、恒隆集團及希慎興業(yè)被分類為物業(yè)投資商。而實際上，香港前十大房地產(chǎn)公司普遍深耕地產(chǎn)主業(yè)，采用住宅開發(fā)銷售及物業(yè)自持租賃兩條腿走路的模式。除新世界發(fā)展的基建、服務業(yè)務對營收貢獻占比較大外，其他房企收入來源70%以上來自于地產(chǎn)主業(yè)。物業(yè)開發(fā)類企業(yè)也會有20-30%收入來自物業(yè)租賃，物業(yè)租賃類房企穩(wěn)定收入來源于物業(yè)租金，但也會保留一定的開發(fā)業(yè)務，但銷售收入受開盤進度影響，不同年份波動較大。

??由于成長在土地資源稀缺的香港，港資房企形成了重利潤、精開發(fā)、低周轉的業(yè)務模式。由于土地的稀缺，香港房企希望充分挖掘每一個項目價值，重視項目盈利能力。為提高項目利潤率，香港房企一般有兩大手段：一是打造高端產(chǎn)品線，通過精細化、個性化開發(fā)，提升項目溢價率；二是拉長項目開發(fā)周期，等待增值再出手，吃透土地溢價。精細化運作必然帶來資產(chǎn)周轉率的下降，香港地產(chǎn)商除部分開發(fā)類企業(yè)總資產(chǎn)周轉率高于0.1外，大部分物業(yè)投資類企業(yè)僅為0.05，均值不足美國房企1/10，也遠低于內(nèi)地房企。

??在低周轉的業(yè)務模式下，香港房企為保持企業(yè)抗風險能力，主要依靠內(nèi)部融資，負債率低、資產(chǎn)結構優(yōu)。香港房企普遍采用租售混合經(jīng)營的業(yè)務模式，注重業(yè)務間內(nèi)部現(xiàn)金流的平衡，對外部資金依賴程度相對較低。香港前十大房企資產(chǎn)負債率均值為24%,其中最高的新世界發(fā)展資產(chǎn)負債率也不到50%；從凈負債率情況看，房企均值在14%左右，其中最高的新世界發(fā)展為30%，最低的信和置業(yè)不到1%。在部分年份，房企凈負債率為負數(shù)，現(xiàn)金資產(chǎn)可以完全覆蓋有息負債，企業(yè)靠內(nèi)部資金滾動經(jīng)營。此外，租賃業(yè)務帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，香港地產(chǎn)商資金實力雄厚。香港前十大房企中，租賃收入貢獻占比平均為40%，為房企帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。2018年，新世界發(fā)展、長實集團等現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物規(guī)模超過500億港元。現(xiàn)金在流動資產(chǎn)中占比平均為30%，而希慎興業(yè)現(xiàn)金在流動資產(chǎn)中占比更超過60%。現(xiàn)金可覆蓋短期債務，資金鏈穩(wěn)固。穩(wěn)定而充裕的現(xiàn)金流為企業(yè)的償債能力提供了有力的保障，香港房企除恒基地產(chǎn)外現(xiàn)金及等價物基本可以覆蓋短期有息負債，部分房企在售資金甚至達到短期有息負債30倍，償債能力無憂。

　　作者為恒大研究院首席房地產(chǎn)研究員