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??導語

??2023年房企應付票據減少37%，部分房企無力支付商票。

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陳家鳳

??01

??新規落地之后
房企商票逾期規模穩中有降

??1、商票具有融資屬性，行業擴張期內房企商票持續快速增長（略）

??2、2023年房地產商票逾期規模穩中有降，上游供應商經營持續承壓

??2021年三季度開始，隨著監管對房企融資端、拿地端、銷售端等維度全面收緊，部分前期高度依賴融資的民營房企陸續發生商票逾期事件。伴隨2022年以來越來越多民營房企爆發流動性危機，疊加當前融資環境尚未恢復，行業商票逾期集中出現。根據2023年上海票交所連續披露的《承兌人逾期名單》顯示，2023年以來雖然商票逾期企業中房企項目公司的比重長期超過50%，但是整體來看基本保持穩中有降的趨勢，半年以內出現商票逾期的房企項目公司數量逐漸減少。而根據《持續逾期名單》顯示，截至2023年12月末共有4家房企集團旗下發生持續逾期的項目公司數量超100個，分別是融創、碧桂園、中南和海倫堡，這4家房企旗下出現商票持續逾期的項目公司合計892個，占到房企全部持續逾期項目公司的41%，是商票信用風險大面積暴雷的主力。

??出險房企商票逾期加速，對供應商造成的負面沖擊甚至超過預期。2021年以來供應商對房企客戶的應收票據、應收賬款、其他應收款等科目對應的資產計提了較高的信用減值準備，大幅抬升了預期的信用損失率。根據同花順顯示，2021-2023年建筑業企業分別共計提751.69億、620.95億和728.1億的信用減值損失，較2020年之前大幅增長，計提的壞賬難以回收對這些企業的盈利能力造成較大侵蝕。

??3、商票新規落地，加速房企商票風險出清（略）

??02

??2023年房企應付票據減少37%
部分房企無力支付商票

??1、2023年應付票據規模同比下滑37%，發行受限是主因（部分略）

??2023年59家樣本房企的應付票據規模為659億元，同比下降37%。應付票據規模持續下跌，處于歷史低位。一方面是由于近年來房企陸續暴雷、頻繁違約，供應商對新票據的接收度明顯下降，大規模的商票融資受到限制。另一方面，也是由于部分房企未能償付到期商票，根據國內會計準則，企業無力支付票款的，應將應付票據中的商業承兌匯票按賬面余額轉入應付賬款，也導致了應付票據規模的下降。

??從歷年數據表現來看，2020年前59家樣本房企的應付票據規模快速增長，從2017年末的387億元增長至2020年的1570億元，復合增速59%。應付票據增長較快，主要由于融資環境趨緊，房企將債權融資壓力轉移至供應鏈融資。2021年6月末央行將商票納入房企債務監管，疊加企業頻繁違約，供應商對新票據的接收度明顯下降。

??在此背景下，房地產商票快速增長趨勢被打斷，2021年末樣本房企應付票據增速快速下落，同比增長6%；2022年及2023年應付票據規模連續同比下落37%。

??2、TOP10房企應付票據/有息負債僅0.15%，TOP11-30更依賴商票（略）

??3、民企及混改企業對應付票據依賴程度高于央國企（部分略）

??發行人屬性方面，2023年59家樣本房企中，民企、混改、地方國企和央企應付票據規模占樣本房企應付票據的比重分別54%、31%和14%，民企仍占據絕對份額，主要因為樣本企業中民企數量占比63%。從民企應付票據的平均規模來看，民企平均應付票據規模9.68億，地方國企及央企5.86億，此外混改房企平均應付票據規模高達34.6億。

??從不同性質房企應付票據/有息負債的比值來看，民營房企及混合所有制更加依賴應付票據，占比均高于行業平均；央企及國企該比值則明顯低于行業均值。

??從趨勢變化來看，2023年末民企應付票據/有息負債同比減少0.6pct，而央企同比減少0.74 pct；國企同比減少0.22 pct；混改房企同比減少1.26pct，下降幅度最高。不管是民企、混改還是央國企，大多數企業均在壓降商票規模。

??4、商票規模TOP20房企中7家持續逾期，流動性緊張房企占多數

??03

??商票規模收縮下
未來需更加關注應付類債務壓力

??雖然當前部分房企的商票逾期情況較為嚴重，新增商票規模大幅減少，房企商票規模整體上出現了較大的收縮，但是房企對上游供應商的資金占用現象卻仍然存在，僅是由應付票據轉入了應付賬款，未來需要更加關注應付賬款等科目。與此同時，由于部分港股房企將應付票據在報表上統一計入了“應付貿易賬款及票據”，無法拆分開對各房企商票融資依賴度進行逐一分析。因此我們對房企應付類債務的依賴度進行了進一步分析，并將企業范圍擴大到75家，覆蓋我們TOP200銷售排行榜中信息披露較為充分的主要上市/發債主體開發商。

??1、行業收縮下應付類債務同比繼續減少，其他應付類占比提高

本文按兌付對象的不同，將房企總應付類債務拆分為應付貿易賬款及票據、應付合作方及股東關聯方款項以及其他應付類債務三個方面，從以上三方面來分析各房企對供應鏈及合作方融資的依賴程度。

??1）應付貿易賬款及票據主要針對第三方工程端，其中賬款與票據的主要區分在于流通能力上，另外房企簽發票據通常伴隨貼息；

??2）應付合作方及股東關聯方款項，主要包含非并表項目公司的資金往來、非控股股東的墊資、以及可能涉及到的明股實債類帶息的股東借款等；

??3）其他應付類債務，包含押金及保證金、購房意向金、稅費、股利和利息等無息債務。

??2018年以來，75家主流房企總應付類債務/有息債務占比逐步走高,這主要是由于受政策調控影響，房企外部融資渠道持續收緊，流動資金緊張加劇，為了對沖融資壓力，更多房企通過增加應付類債務減輕資金壓力，以滿足自身發展需求。2022年75家主流房企三項應付類債務合計對有息債務的比值同比首次出現下降，2023年仍在持續，主要是因為大量房企在流動性危機以及行業下行下出現了規模收縮，在新開工規模減少的情況下應付類債務也開始減少。

??在三項應付類債務中,規模最大的是應付貿易賬款及票據，得益于產業鏈上的話語權優勢，房企無償占用供應鏈資金的現象較為明顯，在應付貿易賬款及票據中，超過九成都是應付賬款，應付票據規模相對有限。但是從對有息負債的占比來看，應付貿易賬款及票據在2023年的占比同比繼續下降了1.3個百分點至38.1%，應付合作方及關聯方往來款項的占比下降了1.9個百分點至24.3%，而其他類應付款項占有息負債則繼續提升至27.1%。

??2、混合所有制房企更偏好供應鏈和合作方融資，占用較大（略）

??3、應付類債務/有息負債TOP30企業基本都是暴雷房企（略）

??04

??行業信用修復任重道遠
加快債務重組是最有效方式

??2023年應付票據規模仍呈現大幅縮減的態勢，下滑幅度達37%，與2022年大致持平。對于大多數的房企而言，由于銀行承兌匯票需要向銀行提供保證金或抵押物，且需要相關的審核手續，故而簽發商業匯票普遍采用商業承兌匯票的形式。對于商業承兌匯票的持有人而言，商業承兌匯票逾期風險大，若開發商不予兌付，需要購銷雙方自行協商。隨著近年來出險房企不斷增多，整體行業信用風險上升，在此背景下，供應商或上下游企業對于房企的商業承兌匯票保持謹慎態度，采用現金交易或其他付款方式成為主流，進一步壓降了房企新簽發的應付票據規模。

??對于出險房企而言，根據會計準則，逾期未支付的銀行承兌匯票要轉為短期借款，逾期未支付的商業承兌匯票要轉為應付賬款，不少A股房企也均采用上述的會計處理方式，同時也造成了應付票據規模的大幅下降。值得注意的是，若從總應付類債務規模來看，2023年同比下降5%，下降幅度遠低于應付票據下降幅度的37%，此外其他應付類（包括原部分應付票據，主要為逾期未支付且被轉為應付賬款的部分）2023年出現了同比上升1%。可以觀察到，雖然應付票據下滑明顯，但房企的無息負債部分的壓力仍然較大，在短期內難以解決。

??與此同時，據國家統計局披露2023年全國房地產市場基本情況，2023年全國房地產開發投資同比下降9.6%；其中住宅投資下降9.3%。2023年，房地產開發企業房屋施工面積同比下降7.2%；其中住宅施工面積下降7.7%。2023年下半年市場銷售快速回落，房地產投資意愿明顯不足。隨著工程量的下降，一定程度也影響了房企的應付類債務出現下降。2023年樣本企業的應付第三方貿易賬款（主要為工程款）同比下降6%，基本吻合大背景下的行業趨勢。

??2024年一季度，全國房地產開發投資同比下降9.5%，住宅投資下滑10.5%，預計房企的第三方貿易賬款仍將維持相同趨勢。此外，2024年5月，雅居樂因未能在寬限期內支付相關票據利息，宣布違約；而稍早前的迪馬股份也因未能償付本息，公告債券違約，此外還有朗詩綠色管理等等。由此來看，房地產行業流動性問題依然突出，雖然有融資協調機制的加持，但行業信用修復依然任重道遠，應付票據規模或仍將在低位下探。

??當前，相關部門應加大加快房地產企業出清力度和速度，通過市場化手段讓出險企業早日實現債務重組或破產清算，通過債務重組來實現價值重塑，才是解決目前行業信用問題的有效方式。