??2020年下半年以來，中央持續加強對房地產市場的調控，以“房住不炒”為準則推出了一系列政策措施，包括針對房企的“三條紅線”、針對商業銀行房地產貸款的“兩條紅線”、針對土地供應的“兩集中供地”等，引發房地產市場深刻變局。2021年政策持續維持收緊的態勢，百強規模房企接連出現了債務違約問題，甚至出現破產清算。在此背景下，房企真實的償債能力值得關注。

??從80家重點上市房企1的財務情況來看（截至4月15日披露財務數據企業56家，其中包括未審計財務報告12家），由于2021年融資受限，加上三條紅線的制約，融資現金流流出增加；此外隨著下半年市場持續轉冷，銷售回款放緩，重點樣本上市房企的現金持有量出現五年來的首次下降。與此同時，總有息債增速放緩，規模與2020年基本持平，其中短期有息負債下降3.8%，但由于持有現金下降更快，非限制性現金規模有所增長，非限制性現金短債比下降至1.42，短期安全邊界有待加強。

??從2021年末樣本房企三條紅線分檔結果來看，綠檔房企占比從年初的34%持續擴容至2021年末的43%，但橙檔和紅檔房企比重下半年有明顯反彈回升趨勢，合計比重從上半年末的16%增加至年末的27%，行業分化加劇。

??01

??現金持有量五年來首次下降

??而受限制現金同比上升13%

??1、下半年銷售顯著下滑，房企持有現金5年來首次負增長

??2021年上半年，房企融資“三道紅線”、房貸管理“兩道紅線”持續發力，銀行業金融機構急于“收傘”，在一定程度上導致下半年房企暴雷事件頻發。基于個別大型房企風險暴露，金融機構對房地產行業的風險偏好明顯下降，房企境內融資出現了一致性的收縮行為。與此同時，國際評級機構批量下調中國房企信用評級，房企海外融資近乎陷入停擺。受此影響，企業資金周轉壓力不斷加劇，“促銷售、搶回款”成為業內共識。

??然而鑒于前期融資受限以及房貸集中度管理制度的“兩條紅線”出臺，致使房企銷售和回款受到較大的影響。2021年重點樣本房企的全口徑銷售規模達71244億元，同比增速從2020年的15%下降至2021年的3%；并表銷售回款規模為38864億元，同比增速同樣從12%下降至7%。在此背景下，重點樣本房企的現金持有量出現五年來的首次下降。

??2021年末重點上市房企的現金持有量為18605億元，同比下降了8.75%，這是近五年來首次出現下降。從歷年來看，現金持有量增速逐年下滑，由2018年的36%的增速逐步下降到2019、2020年的10%以上的增速。

??2021年房地產市場經歷了強、弱轉化，上半年成交顯著放量，百城成交面積創同期歷史新高，熱點三、四線城市房價出現普漲行情。而下半年市場持續轉冷，百城成交面積持續下行，同比跌幅擴至30%以上。在此背景下，房企資金壓力加大，2021年上半年重點上市房企現金持有20533億元，同比增長10%，較2020年初略微增長；而到了下半年隨著市場轉冷，重點房企持有現金較2021年上半年底下降了9.4%。

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??2、68%房企現金同比下降，TOP31-50降幅最為顯著（略）

??3、受限制現金占比增加至14%，但仍有很大部分被低估（略）

??02

??融資受限總有息債基本持平

??企業間分化加大

??1、下半年總有息債有所下降，全年與期初持平

       2021年末重點樣本房企的總有息債規模為40817億元，有息債規模持續維持較高水平，同比增長1.7%，增速較2020年的8.9%繼續下滑7.2pct。一方面，自2020年8月監管提出“三條紅線”要求之后，房企的有息負債水平增長有所限制，2021年上半年較期初增長3.1%至41395億元，增幅較2020年約8.9%的增幅繼續收窄；另一方面，2021年下半年行業調控加碼，企業的預售資金監管幅度加大，現金流動性受到較大的影響，導致行業暴雷情況頻發，僅有國企央企和部分較為優質的民營企業發債受到支持，較多企業的再融資情況不樂觀，從而導致部分企業的債務規模下降較大，2021年下半年企業有息債凈流出578億元，從而使得全年與期初持平。

??2、企業分化，TOP31-50房企有息負債降幅最大（略）

??3、54%房企總有息負債增加，部分企業加大非標借貸比例（略）

??03

??穩健房企優化債務結構

??流動性承壓企業增多

??1、短期有息債較期初下降3.8%，部分企業債務結構進一步惡化（部分略）

??從有息債的期限結構來看，2021年末重點房企的短期有息債11247億元，同比下降3.8%，較2021年中期微增1.3%。在2020年行業降負債共識形成以來，2021年末短債較期中有所增長，或存在部分企業再融資受限，影響了部分企業的債務置換。同時，2021年末長期有息債29571億元，同比增長3.9%，增幅同比下降6.9個基點，長債占總有息債占比72.4%，同比進一步上升1.5個基點，使得長短債比同比增長8.0%至2.63。房企在控制總有息債的同時，積極調整長短債結構，通過減少短債，適當增加長債，構建更健康的債務結構。

??分梯隊來看，各個梯隊企業的長短債表現分化。TOP10房企積極改善債務結構，推動長債置換短債，強者恒強，短期有息債同比下降了11.8%至2972億元，降幅較2021年中期的3.3%進一步收窄，債務安全邊界進一步增強。而TOP51+的房企，2021年中期短期到期債務較期初下降1.8%，但由于2021年下半年該梯隊企業再融資影響較大，短期到期債務2021年末較其中凈增加207億元，使得2021年末該梯隊短期到期債務同比增長6.3%至2689億元。

??2、下半年長期有息債規模下降，長短債比進一步下滑（略）

??3、非受限現金短債比進一步下滑，資金流動性受挑戰（略）

??04

??增權益降負債促進凈負債率下降

??部分房企杠桿仍居高位

??1、加權平均凈負債率微降，TOP10房企水平最低（略）

??2、踩線房企約占16%變化不大，規模央企國企凈負債率較低（略）

??3、50%房企凈負債率下降，企業杠桿水平分化（略）

??05

??下半年融資環境高壓

??45%房企融資成本較上半年有抬升

??1、下半年房企整體融資成本抬升明顯，融資能力分化加劇（部分略）

??2021年重點樣本房企整體的綜合融資成本較2020年有所提升，融資成本的算數平均值較去年微增0.01pct至6.78%。其中上半年重點房企整體的融資成本呈微降趨勢，而下半年則明顯抬升，與上下半年行業整體的融資調控和金融機構對房地產的風險偏好相關。下半年房地產行業政策全面高壓,部分房企信用風險開始加速暴露，金融機構對房地產的風險偏好急劇降低，不僅很難滿足房企正常的貸款需求，甚至部分金融機構還試圖在高杠桿房企信用風險暴露之前先行退出，房企資金壓力進一步加劇。為保障項目的開工建設，部分房企加大對信托等非標融資的依賴，年內融資成本出現明顯抬升。

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??2、45%房企年內融資成本較上半年有所抬升（略）

??06

??非受限現金短債比驟降

??紅、橙房企數量明顯反彈回升

??自2020年8月底監管頒布“345”融資新規以來，三條紅線指標成為房企未來有息負債規模增速的重要衡量標準，進入綠檔成為多數未達標房企的中短期目標。2021年末樣本房企加權平均的三條紅線核心指標實現全面達標，除非受限現金短債比外其余指標均較年初和年中逐步改善。

??從變化趨勢來看，樣本房企加權平均的凈負債率和扣預收后資產負債率于2018年末達到近年高位后開始逐步回落，資本結構調整速度加快。2021年末樣本房企加權凈負債率53.9%、扣預后的資產負債率67.98%，分別較2018年末減少13.45pct和4.5pct。

       受2021上半年市場銷售景氣度高、融資環境較寬松的影響，樣本房企非受限現金短債比1.63，達到近年高位，而下半年行業面臨深度調控，銷售和融資急劇下行疊加債券到期高峰的來臨，樣本房企非受限現金短債比1.42，短期償債能力有所減弱。值得注意的是，部分房企披露的受限制現金未包含預售監管資金，導致其非受限現金短債比指標低估，行業真實可動用現金對短債覆蓋情況更為嚴峻。

??具體到樣本房企三項核心指標2的通過率來看，2021年末凈負債率的通過率從年初的86%略微下滑至84%，通過率仍然最高，非受限現金短債比的通過率下滑最明顯，年末通過率64%，較年初明顯下滑16pct，資金緊張、短債償債壓力增加成為房企眾生相。而扣預收后資產負債率的改善難度仍是最大，年末通過率55%，較年初改善明顯，房企降杠桿訴求較為迫切，整體資本結構趨于優化。

??綜合三條紅線行業加權平均情況以及單企業通過率判斷，2021年末非受限現金短債比較前期下滑最為顯著、扣預收后資產負債率逐年改善，而凈負債率方面兩者呈分化狀態，行業加權均值趨于改善但單企業通過率略微下滑，表明整體趨于向好，但少數高杠桿房企該指標有所轉弱。

??從樣本房企的分檔情況來看，內部結構分化加劇，綠檔房企占比從年初的34%持續擴容至2021年末的43%，橙檔和紅檔房企比重則有明顯反彈回升，合計比重從年中的16%增加至年末的27%，結束了持續改善的趨勢。

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??1、8家房企成功跨入綠檔，年內華發實現連降三檔轉綠（略）

??2、黃檔占比降至30%，多數房企扣預后的資產負債率待改善（略）

??3、橙檔比例升至14%，多數房企凈負債率達標（略）

??4、紅檔增至7家，杠桿高企、償債轉弱，降檔任重道遠（略）

??07

??隱匿債務優化指標現象需警惕

??未來應更多關注經營本質

??整體來看，2021年重點樣本房企中有10家成功降檔，34家房企維持年初檔位不變，剩余12家均有不同程度的升檔。成功降檔房企中不乏有開源節流、放緩投資、加快回款，或出售項目以回籠資金的房企，但不可避免也存在試圖通過諸多降杠桿“財技”實現債務的隱匿（債務表外化及明股實債），未來值得警惕。相較于“三條紅線”財務指標的形式，房企更需要關注政策調控的本質，減少融資、控制投資，引導行業向理性和健康狀態改善。

??1、警惕債務出表、減少并表比成功降檔，操作空間大（略）

??2、警惕少數股東權益背后隱藏的明股實債（略）

??3、政策紓困短期影響有限，企業應開源節流保障現金

??2022年一季度，房地產行業仍處在深度調整期，樓市持續低迷，房企面臨危機。在此背景下，政府為促進行業的健康發展和良性循環，在保障性租賃住房、并購融資、預售資金監管等多個層面釋放積極信號。

??如2022年1月6日，針對出險企業項目的承債式收購，相關并購貸款不再計入“三道紅線”相關指標。2月8日，央行聯合銀保監會共同發文提到：保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理。2月10日，全國性商品房預售資金監管的意見已出臺，當賬戶內資金達到監管額度后，超出額度的資金可以由房企提取自由使用。部分城市放松預售資金監管，典型如廣州、成都提高各施工節點預售資金支取比例。受此影響，企業現金流將適度改善，但最大受益者仍將是經營穩健型的房企。

??雖然近期政策有一定利好，但傳導到市場、企業還需一定時間。其中在銷售端，短期而言市場仍難言樂觀，行業整體下行壓力依然較大，二季度市場能否回暖尚待觀望。此外融資端，行業風險未完全出清，仍有房企持續爆發債務違約的情況下，市場的擔憂及觀望情緒同樣影響部分房企后續融資。預計未來仍有部分房企將發生流動性危機，行業分化進一步加劇。

       在此背景下，房地產企業在短期內應做好收緊資本開支準備，以保證現金流的安全，其中尤其應關注非限制性現金情況，評估房企的真實償債能力；此外在銷售方面，要保障銷售與回款，提升企業的造血能力；在債務結構方面，應盡早用長債替換短債，以提高企業的債務久期，提升短期償債能力。與此同時，房企在未來經營上要堅守長期主義，精簡組織結構，提升運營效率，同時保持財務定力及穩健經營。