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??核心觀點

??【新拓代建費三年復合增速超20%，國企、金融機構委托增多】綠城管理新拓力度維持高位，2023上半年新拓建面1730萬平，新拓預估代建費51.2億，近三年復合增長率均超20%。新拓客源轉向信用資質更優的政府、國企與金融機構，按合約建面計，期末國企、金融機構合約項目建面3470萬平、830萬平，較年初增長20.9%、66%，明顯增多；從占比來看，政府、國企、私營和金融機構委托方占比分別28.1%、30.5%、34.1%和7.3%，政府與國企作為主要的委托方，代建增量需求可觀，但也要做好城投客戶的篩選，在業績增長與盈利中尋求平衡。

??【項目儲備充足，但管理精度略顯不足，組織架構仍將優化】期末綠城管理代建項目覆蓋123個城市，合約項目建面1.136億平米，較年初增長12%。此外，代建項目整體可售貨值較年初增長26.4%至8228億，在手儲備訂單貨源充足，可以保障未來可觀的業績增速。關于人事變動，綠城管理表示目前企業全國分設5大區，但覆蓋了123座城市、在管代建項目超460個，“管理的精度、顆粒度都不夠”，后續綠城管理在組織架構和人員配置方面還將繼續優化調整。

??【盈利能力維持高位，順利達成年初業績指引】2023上半年綠城管理營業收入15.49億，同比顯著增長23.08%，緣于城投、金融機構新拓客戶增多帶來的商業代建收入增速可觀。毛利率維持歷史相對高位，達52.04%，緣于綠城管理優化成本控制以及自營比重的上升所致。受審慎的會計核算原則、匯兌虧損影響，凈利率29.84%，同比增加0.8pct,不及毛利率增長；歸母凈利潤同比增加31.3%至4.74億元，歸母凈利率30.58%，同比增加1.9pct，盈利指標均如期完成了年初的業績指引。

??01

??新拓代建費三年復合增速超20%

??國企、金融機構委托增多

??近年來房地產銷售端持續承壓的背景下，代建業務的逆周期特征愈發凸顯，綠城管理代建銷售額逆市增長。2023上半年代建銷售額360億元，同比大幅增長29%；代建銷售面積267萬平，同比大幅增長33.5%。

??需要注意的是，綠城管理代建銷售增速可觀的同時，同期的代建銷售均價降至13,483元/平，同比減少3.3%。近階段綠城管理以擴張為首，大規模下沉三四線，三四線項目代建委托的增加導致其銷售均價出現明顯下滑，與聚焦高能級戰略的綠城中國銷售均價（自營銷售均價29,139元/平）差距明顯。兩者共用“綠城”品牌，后期綠城管理需要維護好代建子品牌，進一步建設與完善代建品牌的管理體系，規范旗下合聯營公司對“綠城”品牌的使用。

??代建銷售業績高增長的同時，綠城管理新拓力度也維持高位，2023上半年新拓項目建面1730萬平，同比增長30.6%，新拓項目預估代建費同比增長26.3%至51.2億元，近三年來復合增長率均超20%。與此同時，2023上半年綠城管理新拓業務的平均代建收費單價也從去年同期的307.6元/平略微降至296元/平，基本與前期持平。

??綠城管理新拓客源轉向信用資質更優的政府、國企與金融機構，持續優化客戶結構，來滿足當前房地產發展的新形勢。按合約建面計，期末國企、金融機構合約項目建面3470萬平、830萬平，較年初增長20.9%、66%，明顯增多。從占比來看，政府、國企、私營和金融機構委托方占比分別28.1%、30.5%、34.1%和7.3%，政府與國企作為主要的委托方（占比58.6%），履約可達性高，且相關代建增量需求十分可觀，可以保障綠城管理未來業績的穩增長。

??需要注意的是，政府代建溢價有限、毛利率偏低，疊加近期部分地方政府旗下的城投平臺持續爆出負面輿情，綠城管理未來需要做好相關客戶的篩選，在業績增長與盈利中尋求平衡。

??02

??項目儲備充足

??管理精度與組織架構仍將優化

??綠城管理代建業務多年維持龍頭地位，先發優勢顯著。截至2023年中期，綠城管理代建項目覆蓋123座城市，合約項目建面1.136億平米、在建面積4919萬平，分別較年初增長12%、4.1%；此外，代建項目整體可售貨值較年初增長26.4%至8228億，在手儲備訂單貨源充足，可以保障未來可觀的業績增速。

??綠城管理以擴張為首位，堅持全國化布局和城市群深耕，截至2023年中期已布局中國28個省、直轄市及自治區的 123座主要城市，主要核心經濟圈合約項目可售貨值6303億元、占比76.6%。其中，上半年綠城管理加大了對環渤海及京津冀、成渝區域的布局力度，兩大區域代建項目的可售貨源增長較快，可售貨值分別達到2014億、418億，較年初分別增長45.1%、200.7%。

??整體來看，當前綠城管理可售貨源十分充足，但正如李軍總在業績會上表示，“最大的壓力點在于訂單足夠，處理訂單的能力不夠。”目前，綠城管理還是上市前的組織架構，全國分設5大區，但經過3年發展，綠城管理已經覆蓋了123座城市，在管代建項目超460個。管理半徑隨著規模持續擴大，可能讓綠城管理在效率、精度、工程、品控等方面面臨不小的壓力。

??7月31日晚綠城管理公告宣布，李軍從CEO調任董事會副主席，轉由2023年初從綠城中國調任的“工程線得力干將”王俊峰出任CEO。張亞東談及此次人事調整，“是給李軍配人而非換掉李軍”。隨著綠城管理的做大，張亞東也表示“管理的精度、顆粒度都不夠”，下一步要調整組織架構，區域公司拆分也意味著進一步配人，綠城管理未來或將有更多的人事調整。

??03

??盈利能力維持高位

??順利達成年初業績指引

??2023上半年綠城管理實現營業收入15.49億，同比顯著增長23.08%，緣于城投、金融機構新拓客戶增多帶來的商業代建收入增速可觀。分項來看，上半年商業代建、政府代建和其他服務收入分別10.65億、3.95億和0.89億，商業與政府代建分別同比增長39.2%、3.6%，而其他業務同比減少20.9%。

??盈利能力方面，綠城管理上半年毛利潤8.06億，同比增長27%；綜合毛利率由2020年的47.8%增長至期末的52.04%，維持歷史相對高位。一方面，緣于綠城管理優化了薪酬體系，加強了商業代建的成本控制和績效考核，期內商業代建毛利率從去年同期的49.7%升至51.5%；另一方面是綠城管理自營比重的上升，期內合作代建收入占總代建收入的比重27.94%，較前期明顯收窄。

??另外，綠城管理實現凈利潤4.62億，同比增加26.37%，增速低于毛利潤增長，凈利率29.84%，同比增加0.8pct,主要受以下因素拖累：1）采取審慎的財務核算原則，期內對金融資產與負債、投資物業重估虧損，并計提減值準備；2）匯兌虧損約0.17億。上半年綠城管理歸母凈利潤同比增加31.3%至4.74億元，歸母凈利率30.58%，同比增加1.9pct，盈利能力維持高位。上半年綠城管理歸母凈利潤增長（+30%）、毛利率（40%+）和凈利率水平（20%），均如期完成了年初的業績指引。

??償債壓力方面，綠城管理期末流動比率1.48倍，較年初值1.85倍略有下滑，緣于其新拓積極影響，流動負債增長較快所致，其中應付關聯方欠款科目較年初增長40%至3.1億。但綠城管理資金較為充沛，2023上半年經營性現金流凈額5.93億元，同比大幅增長63.26%，導致期末持有貨幣現金較年初大幅增長53.47%至26.99億，當前現金儲備完全可以滿足其自身正常的經營需求。

??整體來看，2023上半年綠城管理新拓力度可觀、儲備貨源充足、盈利指標順利完成前期指引，業績表現亮點頗多。當前代建行業迎來風口，綠城管理要把握住風口，在加大代建流量入口的同時，做好精細化管理，通過內外部配專業化人才、優化組織架構，縮短管理半徑，做好綠城品牌管控，保持住行業規模與質量的領先地位。