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??合約建面首破1億萬平、流動性充足派息率100%，規(guī)模快速擴張一定程度讓品牌管控和運營迎來挑戰(zhàn)。

??◎  作者 /房玲、陳家鳳

??核心觀點

??【新拓項目中政府及國企委托比重超66%，抗風(fēng)險能力強】綠城管理新拓業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步增長，2022年新拓建面2820萬平，新拓預(yù)估代建費86.1億，近三年復(fù)合增長率均超20%，行業(yè)下行周期下依舊具備較強的獲客能力；平均代建收費305.3元/平，基本持平。綠城主動優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)以順應(yīng)行業(yè)周期變化，新拓合約項目中政府及國企代建委托建面占比66.3%，主要委托方的高信用水平保障未來業(yè)績的穩(wěn)定增長，增加抗風(fēng)險能力，形成自身獨有的競爭壁壘。此外，紓困加速致新拓項目中金融機構(gòu)委托比重升至10.3%，同比增加6.8pct，成為業(yè)務(wù)新增長點。

??【代建項目可售貨值6510億，至少確保未來2年業(yè)績增長】綠城管理多年維持代建龍頭地位，2016年以來連續(xù)7年保持20%以上的市占率，穩(wěn)居第一，年末代建項目覆蓋120個城市，合約項目總建面首次突破1億平米。其中待建面積同比大幅增長46.5%至4660萬平（占比43.4%），在手待建訂單至少確保未來2年業(yè)績增長。疊加在手儲備項目委托方多元化，年末在建面積同比增長7.3%至4720萬平，其中71.6%的主要委托方是政府及國企，主要委托方履約可達性高，能夠保障其未來業(yè)績的穩(wěn)定性。值得注意的是，2020年以來綠城順勢拓展，快速下沉非核心區(qū)域，非四大核心經(jīng)濟圈合約項目建面占整體建面的比重從2020年底的14.7%提高至年末的25.2%，管理半徑的增大一定程度讓綠城品牌管控面臨挑戰(zhàn)，銷管費用率面臨抬升的風(fēng)險。

??【降本增效致毛利率提升8pct至52%高位，流動性充足派息率100%】2022年綠城管理營業(yè)收入26.56億，同比增長18.4%，增速放緩，由于政府代建收入升至29.4%。毛利率突破新高達52.3%，受益綠城“加盟”代建模式趨緩，合作代建比重收窄及人力資源的降本提效。受管理半徑擴大、審慎的會計核算原則影響，凈利率27.7%，同比增加2.2pct，不及毛利率增長；歸母凈利潤同比增加31.7%至7.45億元，歸母凈利率28.03%，同比增加2.8pct，盈利能力穩(wěn)健。年內(nèi)綠城實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額7.25億，同比增長28.1%，流動比率1.85倍，流動性充足致年度末期綠城實際派息率100%。

??01 擴張

??新拓項目中政府及國企委托比重超66%
抗風(fēng)險能力強

??近兩年房地產(chǎn)銷售大幅下滑的背景下，綠城管理代建銷售額逆市增長，2022全年代建銷售額875億元，同比增長3.8%，代建項目平均銷售單價也從去年同期的13,619升至14,906元/平，綠城央企信用背書疊加品牌優(yōu)勢，旗下代建項目去化易產(chǎn)生溢價優(yōu)勢。

??代建銷售穩(wěn)增長的同時，綠城管理持續(xù)加強新拓力度，2022全年新拓項目建面2820萬平，同比增長23.7%，新拓項目預(yù)估代建費同比增長21.1%至86.1億元，近三年復(fù)合增長率均超20%，在行業(yè)下行周期背景下綠城管理具備較強的獲客能力。2022年綠城管理平均代建收費從去年同期的311.8元/平略微降至305.3元/平，基本與前期持平；微降主要由于新拓項目中城投類與金融機構(gòu)客戶委托占比提升，而年內(nèi)城投類與金融機構(gòu)委托代建的單位面積平均收費分別388.6元/平、344.8元/平，分別較去年同期回落10.8%、54%。

??在房地產(chǎn)景氣度下滑的情況下，綠城管理主動優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)以順應(yīng)行業(yè)周期變化，由原先承接私營客戶為主，逐漸轉(zhuǎn)向承接政府代建、城投類和金融機構(gòu)主導(dǎo)紓困類項目的代建需求。按合約建面計，新拓項目中政府及國企代建委托占比66.3%，主要委托方的高信用水平保障了綠城管理未來業(yè)績的穩(wěn)定增長，增加其在行業(yè)下行周期下的抗風(fēng)險能力，形成自身獨有的競爭壁壘。其中，近年來城投拿地力度大幅提升但開工意愿不高為綠城代建導(dǎo)流，國企委托占比較上年增加10pct至37.2%。

??與此同時，私營委托占比23.4%，同比減少13.4pct；紓困加速致金融機構(gòu)委托占比升至10.3%，同比增加6.8pct，紓困類代建市場空間可觀成為綠城管理業(yè)務(wù)新增長點。綠城管理紓困類業(yè)務(wù)目前有少數(shù)項目落地，管理層業(yè)績會上表示當前正在嘗試尋找金融機構(gòu)給出險項目提供流動性支持，紓困過程中綠城管理希望通過信用輸出為項目增信背書以恢復(fù)各方主體信心來盤活項目。

??02 儲備

??代建項目可售貨值6510億
至少確保未來2年業(yè)績增長

??綠城管理代建業(yè)務(wù)多年維持龍頭地位，2016年以來連續(xù)7年保持20%以上的市占率，穩(wěn)居第一，先發(fā)優(yōu)勢顯著。截至2022年底，綠城管理代建項目覆蓋120個城市，合約項目建面首次突破1億平米，較年初增長19.8%至1.014億平米；代建項目整體可售貨值6510億，較年初增長26.4%。

??從開發(fā)狀態(tài)來看，綠城管理在建面積同比增長7.3%至4720萬平（占比46.5%），待建面積同比大幅增長46.5%至4660萬平（占比43.4%），在手待建訂單至少確保未來2年業(yè)績增長。

??從客戶結(jié)構(gòu)來看，年末綠城管理代建項目委托方多元化，轉(zhuǎn)向服務(wù)政府部門、金融機構(gòu)和國企的增量代建需求，按在建面積計，政府部門、金融機構(gòu)、國企和私營委托方占比分別52.1%、3%、19.5%和25.4%。政府及國企作為主要委托方（占比71.6%）履約可達性高，能夠保障綠城管理未來業(yè)績的穩(wěn)增長，其中政府部門代建因溢價空間有限、毛利率較低在熊市周期下可保障業(yè)績穩(wěn)定，但其業(yè)績貢獻顯著增多容易影響利潤空間。

??綠城管理以擴張為首位，堅持全國化布局和城市群深耕，2022年底已布局中國28個省、直轄市及自治區(qū)的 120座主要城市，四大核心經(jīng)濟圈合約項目建面7580萬平、占比超74%。代建項目區(qū)域布局重倉長三角，聚焦長三角和環(huán)渤海城市群，成渝板塊儲備略顯薄弱，未來有待加強。年末四大核心經(jīng)濟圈可售貨值4821億、占比74.1%，其中長三角可售貨值占比34.7%，環(huán)渤海及京津冀占比21.3%，珠三角16%，成渝2.1%。

??值得注意的是，2020年以來綠城管理順應(yīng)機遇大力拓展，拓展了很多非四大核心經(jīng)濟圈的代建業(yè)務(wù)，其余區(qū)域合約項目建面從2020年底的1120萬平快速攀升至年末的2560萬平，占整體總建筑面積的比重從2020年底的14.7%提高至年末的25.2%，快速下沉非核心區(qū)域、管理半徑的增大一定程度讓綠城品牌管控面臨挑戰(zhàn)，銷管費用率面臨抬升的風(fēng)險。

??03 財務(wù)

??降本增效致毛利率提升8pct至52%高位
流動性充足派息率100%

??2022年內(nèi)綠城管理實現(xiàn)營業(yè)收入26.56億，同比增長18.4%，增速較去年同期有所放緩，主要由于對營收貢獻最大的商業(yè)代建收入（占比62.9%）增速放緩所致。從分項來看，全年商業(yè)代建、政府代建和其他服務(wù)收入分別16.69億、7.81億和2.06億，分別同比增長13%、36.6%和6%。保障房建設(shè)需求增長，導(dǎo)致全年政府代建收入占比升至29.4%，在下行周期下政府業(yè)務(wù)可保業(yè)績穩(wěn)健增長，但因其毛利率較低，未來該板塊貢獻比重可能微幅增長將影響到毛利率水平。

??盈利能力，綠城管理毛利潤13.89億，同比增長33.4%；綜合毛利率由2019年的44.2%增長至期末的52.3%，毛利率水平突破近年新高，主要有以下兩個原因：

??1）隨著私營客戶的離場，綠城“加盟”代建模式趨緩，年內(nèi)合作代建收入占總代建收入的比重27.4%，較前期明顯收窄；2）收入貢獻最大的商業(yè)代建毛利率從去年的44.9%升至53.8%，主要受益于人力資源的降本提效（去編制化），人力成本年內(nèi)同比微降1.1%至4.93億，同時服務(wù)及外包成本同比微增1%至6.65億，對毛利率水平合計提升近8pct。

??此外，綠城管理實現(xiàn)凈利潤7.35億，同比增加28.9%，增速低于毛利潤增長，凈利率27.7%，同比增加2.2pct,主要受以下因素拖累：1）作為央國企，采取審慎的財務(wù)核算原則，期內(nèi)對金融負債、投資物業(yè)重估虧損，并計提減值準備；2）管理半徑擴大導(dǎo)致銷管費用率攀升，期內(nèi)銷管費用率（銷售及管理費用/報告期內(nèi)代建銷售額）6.96%，同比增加1.4pct。全年歸母凈利潤同比增加31.7%至7.45億元，歸母凈利率28.03%，同比增加2.8pct，盈利能力穩(wěn)健。

??年度末期股息每股0.3元以及上市3周年特別股息每股0.08元，對應(yīng)每股基本收益0.38元，實際派息率100%。大手筆派息回報股東是建立在現(xiàn)金流充沛的情況下，代建輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流充足。

??2019-2022年綠城管理經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額5.5-9億間，年內(nèi)實現(xiàn)7.25億元，同比增長28.1%，持有貨幣現(xiàn)金較年初微下滑2.98%至20.86億，流動比率1.85倍，較年初值2.01倍略有下滑，可能受年內(nèi)新拓積極影響，然而綠城管理相對充沛的現(xiàn)金流為其后續(xù)發(fā)展提供有力支撐。