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??近日，市場(chǎng)消息稱，融創(chuàng)中國(guó)正在與部分境內(nèi)債券投資者進(jìn)行會(huì)晤，就二次重組計(jì)劃展開(kāi)溝通，探討可能解決方案。作為最早完成債務(wù)重組的大型房企之一，融創(chuàng)早于2023年就完成了境內(nèi)境外約900億的債務(wù)重組。但與上一輪境內(nèi)債展期不同，從本次債務(wù)重組細(xì)節(jié)來(lái)看，重點(diǎn)在“削債”，由于涉及到利益讓步，勢(shì)必會(huì)讓本輪談判過(guò)程更加艱難。

??01

??第一輪境內(nèi)債重組順利但兌付困難

??增信形式大于實(shí)質(zhì)

??針對(duì)該9支債券，融創(chuàng)中國(guó)給出了多處資產(chǎn)進(jìn)行增信，包括重慶文旅城、無(wú)錫文旅城、成都文旅城、廣州文旅城、濟(jì)南文旅城（5項(xiàng)自持物業(yè)資產(chǎn)），以及紹興黃酒小鎮(zhèn)、重慶江北嘴A-ONE項(xiàng)目、溫州翡翠海岸城項(xiàng)目（3項(xiàng)銷售物業(yè)資產(chǎn)）的收益權(quán)。

??根據(jù)融創(chuàng)房地產(chǎn)集團(tuán)公告，所謂收益權(quán)是指“不影響保交樓前提下，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)銷售或出售產(chǎn)生的凈剩余現(xiàn)金流，抑或是出售自持物業(yè)產(chǎn)生的凈剩余現(xiàn)金流的30%。”但在實(shí)際過(guò)程中，一是資產(chǎn)收益高度依賴市場(chǎng)情況，如果市場(chǎng)持續(xù)遇冷，回款難以保障。二是項(xiàng)目的資金往來(lái)難以監(jiān)督，實(shí)際能起到的約束力有限。

??事實(shí)上，對(duì)于債權(quán)人而言，即使有孫宏斌個(gè)人擔(dān)保的公司債20融創(chuàng)01，其兌付進(jìn)展也是一拖再拖。20融創(chuàng)01作為融創(chuàng)中國(guó)最早出現(xiàn)兌付困難的境內(nèi)債，孫宏斌于2022年4月24日簽署了《擔(dān)保函》，提供連帶責(zé)任擔(dān)保。該筆債券早期的增信措施還包括有：子公司青島隆岳的50億應(yīng)收賬款及部分股權(quán)質(zhì)押，河南融創(chuàng)奧新的股份質(zhì)押等。

??但該筆債券在隨后的兌付安排中，經(jīng)歷了多次“跳票”。根據(jù)2022年4月1日的第二次持有人會(huì)議結(jié)果，20融創(chuàng)01應(yīng)該在6月30日支付10%的本金。然而6月29日，融創(chuàng)中國(guó)以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀為由，協(xié)商再次調(diào)整兌付安排，將6月30日應(yīng)當(dāng)支付的10%本金降至5%。此后，融創(chuàng)中國(guó)境內(nèi)債整體展期，包括20融創(chuàng)01在內(nèi)的4支境內(nèi)債首次兌付時(shí)間被延后至2024年9月，并同樣得到了包括重慶文旅城及紹興黃酒小鎮(zhèn)等多處資產(chǎn)的增信支持。

??但根據(jù)2024年6月的第一次債券持有人會(huì)議，4支已經(jīng)展期債券的首次兌付時(shí)間再次延后至12月9日，這就意味著12月9日，融創(chuàng)需要兌付4支已經(jīng)展期債券15%和5支尚未展期債券2.5%的本金及期間利息。而11月初，即將面臨兌付期的融創(chuàng)中國(guó)，再次傳出要啟動(dòng)155億境內(nèi)債的二次重組，而這次的重點(diǎn)不再僅僅是展期，而是“削債”。雖然協(xié)商結(jié)果還未可知，但可確信的是，面對(duì)曾經(jīng)多次“跳票”的債權(quán)人，這一次不可避免要經(jīng)歷更為持久的博弈過(guò)程。

??02

??相比2023年境外債重組

??此輪境內(nèi)債方案并不友好

??根據(jù)相關(guān)報(bào)道公布的重組具體方案，融創(chuàng)第二輪155億的境內(nèi)債重組包括四種選項(xiàng)，分別是折價(jià)回購(gòu)、債轉(zhuǎn)股、以資抵債以及留債展期。

??其中，債權(quán)人可以選擇現(xiàn)金折價(jià)清償，主要是融創(chuàng)中國(guó)以近期配股所得8億元，按面值15%的價(jià)格回購(gòu)債券，對(duì)應(yīng)債務(wù)約50億。此外債轉(zhuǎn)股選項(xiàng)，債權(quán)人可以選擇轉(zhuǎn)成融創(chuàng)股票，轉(zhuǎn)股價(jià)格約8-10港元，根據(jù)11月11日融創(chuàng)中國(guó)股票收盤價(jià)2.96港元/股，預(yù)計(jì)清償率在30%-40%。

??另外以資抵債方面，融創(chuàng)計(jì)劃成立服務(wù)型信托，以某項(xiàng)目土地應(yīng)收賬款為底層資產(chǎn)，100元債券本金轉(zhuǎn)換為35元的信托份額，預(yù)計(jì)化債20至30億，四年內(nèi)兌付完畢。最后，留債展期方面，債券利息統(tǒng)一降低至1%，第5年開(kāi)始兌付本金，最長(zhǎng)展期要達(dá)9.5年。

??從這四項(xiàng)方案來(lái)看，現(xiàn)金清償及債轉(zhuǎn)股，雖然能夠獲得現(xiàn)金或上市股票等流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，在短時(shí)間內(nèi)落袋為安，但折價(jià)嚴(yán)重。而以資抵債，債權(quán)人獲得的是信托份額，高度依賴底層資產(chǎn)的實(shí)際情況，此外還是四年內(nèi)兌付，由于存在信息差及監(jiān)管問(wèn)題，有一定風(fēng)險(xiǎn)。最后的留債展期，不僅利息下降至1%，且要到5年后兌付本金，最長(zhǎng)展期高達(dá)9.5年。雖然留債展期能夠全額保全債權(quán)，但在此期間若企業(yè)破產(chǎn)清算，相對(duì)應(yīng)債權(quán)的清償率將遠(yuǎn)低于其他選項(xiàng)，風(fēng)險(xiǎn)較高。

??若以上重組方案細(xì)節(jié)屬實(shí)，與此前融創(chuàng)的境外債重組方案相比較，可發(fā)現(xiàn)這一次的境內(nèi)債方案也是根據(jù)市場(chǎng)情況給到債權(quán)人靈活的選項(xiàng)。

??同樣是債轉(zhuǎn)股和留債展期，最明顯的區(qū)別是，強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券的周年轉(zhuǎn)換的最低股價(jià)是4港元，比境內(nèi)債8-10港元的轉(zhuǎn)股價(jià)格更加有利。另一方面，境外債的留債展期仍然保留5%至6%左右的票息（境內(nèi)債展期票息1%），且部分新債券最快能夠兩年到期。

??從這一變化中，或許可以看出，2024年的融創(chuàng)中國(guó)相比2023年重組境外債時(shí)，所面臨的境況更加窘迫。

??03

??多年毛利虧損或由于高價(jià)并購(gòu)

??盈利前景或難以說(shuō)服債權(quán)人

??截止2024上半年，融創(chuàng)中國(guó)包括受限現(xiàn)金在內(nèi)共257億，其中非受限現(xiàn)金約54億，相比2023年末下降24%。而所面臨的債務(wù)情況嚴(yán)峻，截止2024上半年融創(chuàng)中國(guó)流動(dòng)負(fù)債中借貸為1935億元，其中包括到期未償付借貸本金約1069.6億元，還包括觸發(fā)條款要求提前償還的269.4億原非流動(dòng)借貸。除借貸外，融創(chuàng)中國(guó)還有2894億的貿(mào)易及其他應(yīng)付款，其中已到期未支付的票據(jù)為247.9億元。 

??不僅償債壓力大，更重要的是融創(chuàng)中國(guó)的盈利能力仍未有恢復(fù)。從歷年損益表來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)自2021年的毛利率就為負(fù)數(shù)，2021年至2023年三年的毛利虧損分別為18億、8億、25億。而2024年上半年的毛利依然虧損18億，三年半累積毛利虧損69億。 

??毛利潤(rùn)出現(xiàn)虧損，一個(gè)可能的原因是融創(chuàng)中國(guó)的庫(kù)存物業(yè)前期未有充分計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備。當(dāng)庫(kù)存未充分計(jì)提跌價(jià)，會(huì)導(dǎo)致庫(kù)存的賬面價(jià)值偏大，在結(jié)轉(zhuǎn)為營(yíng)業(yè)成本時(shí)，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本大于營(yíng)業(yè)收入，出現(xiàn)了毛利潤(rùn)為負(fù)數(shù)的情況。 

??另一個(gè)可能的原因是，在融創(chuàng)中國(guó)合并報(bào)表的過(guò)程中，對(duì)期內(nèi)收并購(gòu)而導(dǎo)致評(píng)估增值資產(chǎn)的出售結(jié)轉(zhuǎn)，要調(diào)高合并報(bào)表中的營(yíng)業(yè)成本。這一結(jié)論可以在融創(chuàng)中國(guó)的所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)中看出端倪。 

??2024年上半年融創(chuàng)中國(guó)的歸屬于母公司權(quán)益中，刨除股本、股本溢價(jià)、購(gòu)股權(quán)儲(chǔ)備以及留存收益外的其他儲(chǔ)備高達(dá)252億，占?xì)w母權(quán)益的52%，而留存收益僅占比8%。事實(shí)上，占比52%的其他儲(chǔ)備主要為資本公積，資本公積的一個(gè)重要來(lái)源是（非同控）收并購(gòu)中的評(píng)估增值。融創(chuàng)中國(guó)作為曾經(jīng)的“地產(chǎn)并購(gòu)?fù)酢保谑詹①?gòu)過(guò)程中的評(píng)估增值收益，以資本公積的形式保留在了歸母權(quán)益中，同時(shí)也一定程度上 “虛增”了資產(chǎn)中的賬面價(jià)值；而這增值部分會(huì)隨著存貨結(jié)轉(zhuǎn)出售，在合并報(bào)表中調(diào)高營(yíng)業(yè)成本，拉低未來(lái)的盈利預(yù)期。

??從現(xiàn)金流量表來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)現(xiàn)金池里的資金也是流出的多，流進(jìn)的少。自2021年以來(lái)，融創(chuàng)中國(guó)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物均保持為凈減少狀態(tài)，2024年上半年現(xiàn)金凈額減少了17億，其中一個(gè)主要原因是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額大幅減少。需注意的是，上半年融創(chuàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金為9億，而融資活動(dòng)中的利息支出卻高達(dá)28億，利息支出高于經(jīng)營(yíng)所得。在目之所及的未來(lái)，仍難以看到起色。

??整體來(lái)看，在當(dāng)前的環(huán)境下，未有恢復(fù)盈利能力的融創(chuàng)，難以找出一個(gè)自圓其說(shuō)的故事，說(shuō)服債權(quán)人再來(lái)一個(gè)“十年之約”；而自身緊張的資金流狀況又不足以給到一個(gè)雙方都滿意的清償結(jié)果。對(duì)此輪融創(chuàng)中國(guó)的境內(nèi)債二次重組，遭遇的困難想必會(huì)比之前更大。

??關(guān)于上一輪900億的境內(nèi)境外的債務(wù)重組中，有部分市場(chǎng)媒體將融創(chuàng)重組的順利推進(jìn)歸功于董事長(zhǎng)孫宏斌的個(gè)人魅力與擔(dān)當(dāng)，其中包括大股東提供的無(wú)息股東貸款以及個(gè)人無(wú)限責(zé)任擔(dān)保。誠(chéng)然，大股東拿出個(gè)人財(cái)產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，在重組過(guò)程中會(huì)提升債權(quán)人信心。但面對(duì)百億債務(wù)，個(gè)人的影響始終有限。隨著兌付的多次爽約，大股東個(gè)人魅力及影響所帶來(lái)的實(shí)際效果，正慢慢消退。