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??化解房企債務風險是今年經濟工作的重點，也是房地產市場止跌企穩的關鍵一環。經歷了3年的“多空博弈”，房企化債正進入深水區，如何尋求系統性、根本性解決方案，成為房企亟待破解的難題。

??11月14日，融創中國控股有限公司(01918.HK，融創)境內債的二次重組方案出爐，以4個選項覆蓋百億元本金；11月27日公布了召開債券持有人會議的通知；12月10日，融創公告稱H6融地01、H0融創03兩只債券已率先通過，另外8只債券還有兩周投票時間，將于12月23日最終迎來10只債券整體重組投票結果。

??“房企債務重組的投票過程，通常需要3到4周的工作日時間，融創的境內債權人數量多、結構復雜，短短一周時間就有兩只債券投票通過，已經是一份很有含金量的成績，體現出債權人對方案的認可。”一位債務重組專家說。

??融創的境內債二次重組方案，設置了現金要約收購、股票及/或股票經濟收益權兌付、以資抵債和留債展期等四個選項，給債權人更多選擇空間，并兼顧到多方利益。方案如獲通過，將極大減輕企業的債務負擔，改善財務狀況，同時為更多的房企解決債務問題提供可供借鑒的樣本。

??房企化債的路徑選擇

??自2021年起，受市場環境影響，房企債務違約頻發，截至目前已有60多家上市房企出現不同程度的債務違約。綜合出險房企化債路徑，3年來出險房企通過債務展期、債務重組、破產重整、逆向混改等四種模式化解債務風險。

??債務違約之初，房企以展期為核心展開第一輪應對，但債務展期本質上只是短期拖延時間，持續3年的市場深度調整，導致房企銷售資金回籠困難，極其有限的現金流又被鎖死在各個項目和城市用于保交付和償付項目層面債務，除保交樓資金之外很難得到融資支持，公司背負高峰期的債務規模根本難以為繼。有些房企選擇繼續展期，但這樣只能持續破壞主體信用和市場信心，影響公司穩定經營，損害債券、股權價值，進而陷入更嚴重的惡性循環，對公司邁入正軌起不到實質作用。

??破產重整是指對已出現嚴重債務危機，但同時具有挽救價值的企業，通過對其債權債務進行重新調整、對資產進行重組，為企業引進新的戰略投資者，以避免企業破產、獲得再生。在這個路徑上，有新華聯和金科在展開探索。從過去的案例看來，破產重整一般需要強大戰投下場輔助，同時可能伴隨著強制削債的安排。

??逆向混改是指民營企業引入國有戰略投資者的安排。過去在生態環保領域頻頻落地，在本輪房地產調整周期中，包括華南城、建業地產實現了逆向混改。

??對比之下，債務重組可以系統性解決房企債務問題。在新一輪的債務重組中，化債已成最重要選項，能真正幫助房企走出困難，因此，融創的境內債重組方案更具備借鑒性和代表性。

??融創債務重組的“誠意”

??融創的第一輪境內債化債同樣選擇了整體展期，方案于2023年初獲得通過，160億元人民幣的境內債加權平均展期3.51年,此后又按照調整后的安排在2023年兌付6.31億元。

??境外債重組方面，去年3月28日，融創發布境外債務重組方案，將總規模百億美元的境外債務以可轉換債券、強制可轉換債券、轉換為部分融創服務股權、置換新票據等多種形式進行重組。9月18日融創發布公告稱，境外重組方案獲得債權人會議高票通過。境外債重組成為融創解決化解境內債創造了條件。

??2024年6月，融創將本應在6、9月兌付的境內債本息，兌付時間延后到年底；10月17日，融創中國在港交所發布公告稱，擬配股募資12.05億港元，所得款項凈額絕大部分將用于支持境內公司債的長期解決方案落地。

??經過一系列周密準備，11月14日，融創正式公布了境內債整體重組方案。該重組方案設置了四個選項：選項一，現金要約收購、按每張債券面值20%的價格發起現金要約購回，現金總金額不超過8億元，方案接納債券本金上限40億元。選項二，債轉股票/股票經濟收益權兌付。向特殊目的信托增發特定數量的股票，人民幣100元債券對應融創股票13.5股，預計新股總發行5億股。選項三，以資抵債。設立服務型信托，債券持有人直接或間接享有其控股子公司所持有的特定資產收益權。獲配以資抵債選項的標的債券每100元面值受償金額35元人民幣。選項四，留債展期。本金展期9.5年，第5年開始兌付本金，利息部分統一降至1%。另外擬于2025年底前安排現金支付1%及對應利息。四個選項預計壓降債務比例超過50%。如獲得通過，將大大減輕融創的債務壓力，也將為其他房企化解債務問題提供可供借鑒的樣本。

??有分析人士認為，融創交出的行業首份境內債重組方案，是立足在讓企業主體真正恢復、走出困境之上，又最大程度照顧到多方利益，具備標桿和示范意義。一是給債權人留足了“自由度”：方案四個選項都可供債權人自由選擇，化債方式也是市場化的手段，沒有強制選項。二是償債資源“有誠意”。在融創的三個化債選項中，債轉股票經濟收益權具有創新性，融創股票也是極具流通價值的好標的，是地產行業交易量最大的股票之一。三是有效幫助企業涅槃重生。以多手段降債+長展期為核心目標，融創的境內債債務重組方案一旦通過，能給公司經營恢復留出空間，從容解決好當下保交樓的攻堅克難，強化供應商、購房者信心，恢復正常銷售和造血能力。

??結合過去房企展期的案例，一般都需要3到4周的工作日時間。而對更復雜的境內債重組，無疑還需要更長的溝通和協調時間。融創的境內債權人眾多，并且涵蓋個人、私募、銀行、信托等多個類型，從11月27日公布召開債券持有人會議的通知，到12月9日進行第一輪投票表決，就有兩只債券率先表決通過，充分體現出債權人對方案的認可，也體現出持有人對融創底層資產和未來恢復態勢的判斷。其他8只債券還有兩周投票時間，在預留出更充足的思考時間后，預計后續也會很順利的通過。

??融創化債的“底氣”

??去年以來，決策層將化解房地產債務風險作為經濟工作重點，為改善房企融資環境提供政策支持。特別是城市房地產融資協調機制的建立和房地產融資“白名單”的擴圍、“金融16條”和經營性物業貸款政策的延期等政策措施，為滿足房企融資需求、緩解房企債務壓力發揮了重要作用，也增強了房企化債的“底氣”。

??在一系列政策組合拳作用下，房地產市場從9月份開始明顯回暖，為房企化債增強了動力。樓市股市的回暖改善了房企現金流，提升了房企資產價值，改善了房企的債務結構，進一步為房企化債創造了條件。

??昨日召開的中央政治局會議上，中央正式定調經濟工作，“穩住樓市股市”成為2025年房地產政策的第一目標和著力點。會議還強調，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩定預期、激發活力，推動經濟持續回升向好。受此積極影響，港股房地產板塊尾盤快速拉升。融創中國再次領漲，12月9日漲幅高達14.68%，今年以來股價漲幅已經超過90%，充分顯示出投資人對融創基本盤的看好。

??除化債外，融創在銷售、交付、資產盤活端都在持續披露實質性利好，這也給到投資人相當的信心。

??在當前市場環境下，優質地段、高品質的產品將持續贏得市場青睞。例如融創，今年上海外灘壹號院二期三開三罄，累計銷售超215億元；上海壹號院也首開日光，年底有望再次加推。在土地儲備上，根據2024年中報，融創未售土儲貨值超過1.2萬億元，一二線城市占比約70%，這些優質的土地儲備為公司后續發展奠定了堅實的基礎。

??保交房方面，融創在去年完成31萬套交付的情況下，目前正在繼續攻堅克難，年度沖刺16萬套，在完成今年的交付任務后，明年壓力會有所釋緩。保交付任務的完成為公司贏得了信譽，將為后續融資增添了重要砝碼。

??資產盤活方面，融創也做出了一連串推進動作。11月1日，融創宣布調整與彰泰集團的合作，公司將獨立開發12個重組目標項目，不再支付剩余64.19億元的交易對價款，也不再對其他40個項目進行再投入，這將大大減輕公司的現金流壓力；11月29日，融創出售哈爾濱冰雪大世界全部股份，所得款項10.21億元用于支持償債及保交付工作。

??路雖遠，行則將至；事雖難，做則必成。目前融創的境內債重組正處在一個關鍵節點上，保交房主要任務完成、銷售有重頭項目支撐，明年更多項目持續盤活入市。一旦公開債的“結”解開，融創主體就能率先好起來、重回良性發展軌道，也能更好保障債權人、業主、供應商等多方利益。而融創的債務重組方案一旦全部通過，所有未完成境內債重組的房企大概率都會選擇跟進。因此，融創這次化債的成功，不僅關乎自身，也關乎行業整體化債方式和進程。