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??2024年綠城合同銷售額降，代建銷售占比創(chuàng)新高，拿地權(quán)益升，結(jié)轉(zhuǎn)毛利率回升，財(cái)務(wù)穩(wěn)健。

??◎  作者 / 房玲、洪宇桁

??核心觀點(diǎn)

??【代建銷售占比創(chuàng)新高，存貨去化仍面臨壓力】2024年綠城實(shí)現(xiàn)合同銷售額2768億元，合同銷售面積1409萬平，分別同比減少8.1%和8.9%。其中代建業(yè)務(wù)降幅相對較小，實(shí)現(xiàn)銷售額1050億元，同比減少1.7%，銷售貢獻(xiàn)也同比提高了2.5pct至37.9%，創(chuàng)歷史新高。雖然2024年的整體去化率從60%回升至62%，但是對比企業(yè)披露的82%的首開去化率，企業(yè)的存貨去化仍有壓力。2025年自投項(xiàng)目銷售目標(biāo)1600億元，同比略有下降；代建全年預(yù)計(jì)1000億元左右，和2024年基本持平。

??【代建新拓面積增長但收費(fèi)降低，總可售貨值9316億元】2024年綠城管理新拓代建項(xiàng)目總面積3649萬平方米，同比增長3.4%，2023年增速為25%；新拓項(xiàng)目代建費(fèi)用為93.2億元，同比下降10.1%，2023年則為增長20.5%。對比來看，代建業(yè)務(wù)在競爭加劇的情況下盈利壓力也有所加大。代建項(xiàng)目總可售貨值9316億元，同比上升約4.4%，保障未來業(yè)績穩(wěn)定。

??【拿地銷售比降至0.4，權(quán)益占比繼續(xù)提升至80.5%】2024年綠城新增42宗地塊，拿地建面418萬平，同比減少25%，新增貨值同比減少23.6%至1088億元。與此同時(shí)，新增項(xiàng)目的拿地金額權(quán)益比例同比提高了5.4pct至80.5%；按金額計(jì)權(quán)益拿地銷售比從2023年的0.47降至0.4，企業(yè)繼續(xù)保持著量入為出的投資策略維護(hù)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。截至2024年底，總土地儲(chǔ)備2747萬平，總可售貨值4496億元，一二線占比76%，10個(gè)戰(zhàn)略核心城市貨值占比53%，整體土儲(chǔ)安全邊界較高。

??【結(jié)轉(zhuǎn)毛利率同比回升，2025年利潤指標(biāo)仍存壓力】2024年綠城結(jié)轉(zhuǎn)收入1470.2億元，同比增長21.9%；期末全口徑已售未結(jié)資源1905億元，同比減少25.7%；合同負(fù)債同比減少8%至1469.6億元，短期營收或?qū)⑾陆怠＞C合毛利率為12.8%，同比微降了0.2pct，但是物業(yè)銷售的結(jié)轉(zhuǎn)毛利率為11.7%，同比提升了0.4個(gè)百分點(diǎn)。凈利率同比降低2.5pct至2.6%，歸母凈利率也同比降低了1.4pct至1%，主要是因?yàn)槠髽I(yè)合聯(lián)營業(yè)績虧損，以及企業(yè)計(jì)提了49億元的減值損失。

??【融資渠道相對暢通，財(cái)務(wù)狀況整體較為穩(wěn)健】2024年綠城累計(jì)發(fā)行125.31億元境內(nèi)債券，同比減少9.5%，平均成本較去年同期的3.74%微升至3.88%。期末銀行借款規(guī)模1046億元，對有息負(fù)債的占比提升3.1pct至76.3%；融資逐步轉(zhuǎn)向低息的銀行貸款，整體融資成本降至3.7%。可動(dòng)用現(xiàn)金對短債覆蓋倍數(shù)為1.41倍，和2023年底持平；扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率67.3%，同比降低1.1pct；凈資產(chǎn)負(fù)債率56.6%，同比降低7.2pct，三條紅線仍處于綠檔，財(cái)務(wù)狀況整體穩(wěn)健。

??01

??銷售

??代建占比創(chuàng)新高，存貨去化仍是焦點(diǎn)

??2024年綠城實(shí)現(xiàn)合同銷售額2768億元，合同銷售面積1409萬平，分別同比減少8.1%和8.9%。其中代建業(yè)務(wù)的降幅相對較小，實(shí)現(xiàn)了銷售額1050億元，同比減少1.7%，對銷售額的貢獻(xiàn)也同比提高了2.5pct至37.9%，創(chuàng)歷史新高。

??自投項(xiàng)目銷售額和面積為1718億元、591萬平，同比分別減少11.6%和13.8%；回款率達(dá)到了104%，有利于保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定。在市場低迷的情況下綠城仍保持相對穩(wěn)定的銷售，主要是因?yàn)槠髽I(yè)聚焦高能級核心城市，一二線銷售額貢獻(xiàn)占比達(dá)到了79%，同時(shí)在全國18城的銷售排名進(jìn)入了TOP5。與此同時(shí)，隨著近年來綠城拿地權(quán)益比例的提升，銷售權(quán)益比例也提高到了70.2%，達(dá)到了近年來的新高。

??值得注意的是，雖然2024年綠城的整體去化率從2023年的60%回升至62%，但是對比企業(yè)披露的82%的首開去化率，差距仍然較為顯著；結(jié)合存貨中已竣工待售物業(yè)的占比同比提高了5pct至18%來看，2025年企業(yè)仍將以去庫存為主要工作之一。

??2025年綠城自投項(xiàng)目可售貨值2002億元，一二線占比83%。其中存量在售的貨值占比為44%，計(jì)劃新推占比56%（其中首開594億元）。再加上2025年新獲取項(xiàng)目的當(dāng)年可推盤貨值之后，企業(yè)預(yù)計(jì)整體的去化率會(huì)保持在62%；2025年自投項(xiàng)目銷售目標(biāo)1600億元，同比略有下降，代建全年預(yù)計(jì)1000億元左右，和2024年基本持平。

??02

??代建

??新拓面積增長但收費(fèi)降低
總可售貨值9316億元

??2024年綠城管理新拓代建項(xiàng)目總面積3649萬平方米，同比增長3.4%（2023年增速為25%）；新拓項(xiàng)目代建費(fèi)用為93.2億元，同比下降10.1%（2023年則為增長20.5%）。在新拓代建面積增長的情況下代建費(fèi)用卻有所降低，企業(yè)的代建業(yè)務(wù)在市場下行、競爭加劇的情況下盈利壓力加大。

??從新拓項(xiàng)目的分類情況來看，來自政府和國企的代建仍然占主力地位：政府代建面積1150萬平方米，占比31.4%，國有企業(yè)代建面積920萬平方米，占25.1%，兩者總建面約2070萬平方米左右。但是在市場競爭激烈的情況下，新拓代建面積中國企客戶同比大幅減少了22%，而私營企業(yè)則大幅增長了36%。與此同時(shí)，綠城管理的在管項(xiàng)目在全國范圍內(nèi)進(jìn)一步拓展，2024年首次將山東、廣東納入代建版圖。

??整體來看，綠城管理依然保持行業(yè)領(lǐng)先地位，截至2024年底代建項(xiàng)目覆蓋130個(gè)城市，較2023年底增加8個(gè)；合約項(xiàng)目建面12560萬平方米，同比增長5%；代建項(xiàng)目整體可售貨值9316億元，同比上升約4.4%。

??03

??投資

??拿地銷售比降至0.4
權(quán)益占比繼續(xù)提升至80.5%

??2024年綠城新增42宗地塊，拿地建面418萬平，同比減少25%；新增貨值同比減少23.6%至1088億元。與此同時(shí)，新增項(xiàng)目的拿地金額權(quán)益比例相比于2023年提高了5.4pct至80.5%；按金額計(jì)權(quán)益拿地銷售比從2023年的0.47降至0.40，企業(yè)繼續(xù)保持著量入為出的投資策略維護(hù)現(xiàn)金流的穩(wěn)定。業(yè)績會(huì)上管理層表示，2025年綠城拿地貨值目標(biāo)與2024年相當(dāng)，但是如果市場機(jī)會(huì)好的話也可能超過2024年。

??綠城當(dāng)前投資策略是聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目本身，寧可錯(cuò)過也不錯(cuò)投。從2024年投資表現(xiàn)來看，綠城獲地主要集中于杭州、西安和濟(jì)南等二線城市，新增土儲(chǔ)建面占比約78%。與此同時(shí)，綠城也在持續(xù)關(guān)注浙江省內(nèi)強(qiáng)三四線城市的投資機(jī)會(huì)，比如嘉興、義烏、臺(tái)州等城市，適量下沉到較好的地級市縣做改善型產(chǎn)品。未來企業(yè)將加快相應(yīng)優(yōu)質(zhì)地塊的入市，來維持集團(tuán)整體現(xiàn)金流穩(wěn)定。

??截至2024年底綠城的總土地儲(chǔ)備同比繼續(xù)減少26.2%至2747萬平（權(quán)益比64.98%），可售建面1843萬平米（權(quán)益1180萬平米）。總貨值4496億元，長三角及環(huán)渤海占比60%和13%，一二線占比76%；10個(gè)戰(zhàn)略核心城市貨值占比53%，其中杭州貨值為854億元、上海479億元、西安274億元，此外還有寧波、北京、南京、武漢4個(gè)重點(diǎn)城市的土儲(chǔ)貨值超過100億元，整體土儲(chǔ)安全邊界較高。

??04

??盈利

??結(jié)轉(zhuǎn)毛利率小幅回升
2025年利潤指標(biāo)仍然存在壓力

??2024年綠城營業(yè)總收入1585.5億元，同比增長20.7%；其中，結(jié)轉(zhuǎn)收入1470.2億元，同比增長21.9%。期末全口徑已售未結(jié)資源1905億元，同比減少25.7%，其中1428億元預(yù)計(jì)于2025年結(jié)轉(zhuǎn)確認(rèn)；合同負(fù)債同比減少8%至1469.6億元，預(yù)計(jì)2025年結(jié)轉(zhuǎn)收入可能有所下滑。

??盈利能力方面，2024年綠城的綜合毛利率為12.8%，同比微降了0.2pct。其中，物業(yè)銷售的結(jié)轉(zhuǎn)毛利率為11.7%，同比提升了0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)榻Y(jié)轉(zhuǎn)收入占比較高的上海前灘百合園、西安全運(yùn)村毛利率較高。

??凈利率同比降低2.5pct至2.6%，歸母凈利率也同比降低了1.4pct至1%，凈利率的降幅比毛利率更大，主要是因?yàn)槠髽I(yè)合聯(lián)營業(yè)績由去年的盈利21.6億元轉(zhuǎn)為虧損6.3億元，同時(shí)計(jì)提了49億元的減值，其中存貨減值31億元，因而大幅影響了凈利潤。企業(yè)預(yù)計(jì)2025年的利潤指標(biāo)仍然存在壓力，但是基本已經(jīng)觸底。

??05

??償債

??融資渠道相對暢通，財(cái)務(wù)狀況整體穩(wěn)健

??2024年綠城累計(jì)發(fā)行125.31億元境內(nèi)債券，發(fā)債平均成本較上年同期的3.74%略微提升至3.88%。與此同時(shí)，2024年綠城完成境外債務(wù)置換8.2億美元；期后于2025年2月發(fā)行了5億美元境外優(yōu)先票據(jù)，是2023年2月以來首筆中資地產(chǎn)板塊美元債，融資渠道相對暢通。

??在境內(nèi)發(fā)債、境外融資整體趨緩的情況下，境內(nèi)銀行貸款的融資占比繼續(xù)提升。期末銀行借款規(guī)模1046億元，對有息負(fù)債的占比同比提升3.1pct至76.3%，融資逐步轉(zhuǎn)向低息的銀行貸款，整體融資成本降至3.7%。

??2024年底綠城有息負(fù)債1372億元，同比減少6.1%，持有現(xiàn)金同比略減0.6%至730億元。若扣除抵押銀行及預(yù)售資金監(jiān)管，期末可動(dòng)用現(xiàn)金448億元，同比減少2.4%；同時(shí)短期有息負(fù)債也比減少2.25%至318億元，可動(dòng)用現(xiàn)金對短債覆蓋倍數(shù)為1.41倍，和2023年底持平，整體看來企業(yè)的短期償債壓力仍相對較低。此外，綠城扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率67.3%，同比降低1.1pct；凈資產(chǎn)負(fù)債率56.6%，同比降低7.2pct，三條紅線仍處于綠檔，財(cái)務(wù)狀況整體穩(wěn)健。