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??2025年6月6日，碧桂園公告稱，繼續(xù)延長(zhǎng)重組支持協(xié)議同意費(fèi)用限期（合資格債權(quán)人獲得按持有債權(quán)面值支付的基礎(chǔ)同意費(fèi)的期限），這也是碧桂園第三次延長(zhǎng)同意費(fèi)用期限。

??而在企業(yè)最新的年報(bào)中，新獲委聘的中匯安達(dá)會(huì)計(jì)事務(wù)所給出了“無(wú)法發(fā)表意見(jiàn)”，理由是當(dāng)前債務(wù)重組所帶來(lái)的重大不確定性。

??當(dāng)前的碧桂園正經(jīng)歷著保交樓及債務(wù)重組兩大壓力，保交樓是政治任務(wù)，而債務(wù)重組決定企業(yè)生死。未來(lái)能否撥云見(jiàn)日，仍要看碧桂園能否妥善解決這兩大難題。

??01

??保交樓攻堅(jiān)戰(zhàn)6月迎大考

??下半年保交樓與保主體并重

??碧桂園在最近兩份年報(bào)中表示“保交樓仍是公司的第一要?jiǎng)?wù)”，2023年碧桂園及合聯(lián)營(yíng)累計(jì)完成交付房屋超60萬(wàn)套，累計(jì)交付面積7162萬(wàn)平方米；2024年累計(jì)完成交付房屋超38萬(wàn)套，累計(jì)交付面積約4608萬(wàn)平方米。盡管交付量較2022年（70萬(wàn)套）持續(xù)下滑，但仍居行業(yè)前列。

??碧桂園的保交樓對(duì)象主要是土地儲(chǔ)備中已獲預(yù)售證且已預(yù)售的項(xiàng)目，根據(jù)年報(bào)顯示，2024年碧桂園內(nèi)地權(quán)益土地儲(chǔ)備中，已獲預(yù)售證且已預(yù)售項(xiàng)目規(guī)模達(dá)22.8百萬(wàn)平米，相比2022年已大幅下降73%。截止2024年末，碧桂園權(quán)益口徑未交付的土地儲(chǔ)備總計(jì)112.5百萬(wàn)平米，相比2022年下降44%；合并報(bào)表范圍內(nèi)的存貨賬面價(jià)值為5934億元，相比2022年下降39%。

??此外，碧桂園透露2025年計(jì)劃交付21萬(wàn)套房屋。若計(jì)劃能夠順利進(jìn)行，碧桂園也將于2025年大致完成保交樓任務(wù)。

??截止2024年末，碧桂園持有貨幣資金299億（包含受限制現(xiàn)金）。此外，2025年4月，碧桂園宣布已達(dá)成出售藍(lán)箭航天約11.063%的股份，對(duì)價(jià)13.05億；對(duì)價(jià)需在約一個(gè)月內(nèi)以現(xiàn)金方式支付，主要用于保交樓等項(xiàng)目建設(shè)開(kāi)支。此外，2025年5月6日，碧桂園控股股東（必勝有限公司）以所持碧桂園服務(wù)全部股份作為抵押物，獲得10億元借款，資金定向用于國(guó)內(nèi)保交房工作。

??由此可見(jiàn)，碧桂園正將大部分資金用于保交樓。在2025年6月的股東大會(huì)上，常務(wù)副總裁兼執(zhí)行董事程光煜表示2025年前5月，碧桂園已完成5萬(wàn)套交付，三季度將是交付高峰期，預(yù)計(jì)2025年內(nèi)能順利完成20萬(wàn)套交付量。6月9日，碧桂園董事會(huì)主席楊惠妍指出“6月30日前，保交房攻堅(jiān)戰(zhàn)項(xiàng)目是重點(diǎn)任務(wù)，是一次大考”。而此前，在碧桂園內(nèi)部會(huì)議中，楊惠妍提出，2025年上半年重點(diǎn)工作以保交房為主，下半年保交房和保主體并重，為2026年進(jìn)入正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)做好準(zhǔn)備。

??02

??境外債務(wù)重組協(xié)議已獲超70%的持有人加入

??潛在減少債務(wù)110億美元

??在碧桂園2024年年報(bào)中，中匯安達(dá)提到：2024年底，碧桂園的某些債務(wù)有人民幣1882億元發(fā)生違約或交叉違約。在此背景下，碧桂園正積極謀求境內(nèi)及境外債務(wù)的債務(wù)重組。境內(nèi)債務(wù)重組方面，6月5日碧桂園股東大會(huì)上管理層表示，“至于境內(nèi)債務(wù)，今年4月份已經(jīng)進(jìn)行展期，現(xiàn)在在制定新的方案，希望能夠在下半年形成一個(gè)綜合的解決方案”。

??而在境外債務(wù)重組方面，碧桂園于2025年1月9日公布了初步協(xié)議方案，5月23日企業(yè)公告顯示，已有相當(dāng)于現(xiàn)有公眾票據(jù)本金總額逾70%的持有人已經(jīng)加入重組支持協(xié)議。此次境外債務(wù)重組協(xié)議的債務(wù)范圍涉及未償還本金140.74億美元及相關(guān)利息，該140億美元的債權(quán)人主要由兩類組成。一類是七家銀行組成的協(xié)調(diào)委員會(huì)，該協(xié)調(diào)委員會(huì)持有碧桂園三筆銀團(tuán)貸款(未償本金總額36億美元)的48%。第二類則是若干持有人所組成的特設(shè)小組，特設(shè)小組持有碧桂園美元優(yōu)先票據(jù)及港元可換股債券(未償還本金總額103億美元)中約30%。

??碧桂園的境外債務(wù)重組協(xié)議主要有5個(gè)選項(xiàng)，主要方式包括現(xiàn)金回購(gòu)、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債及新債務(wù)工具，其中現(xiàn)金回購(gòu)的清償率為10%，即每100美元的債權(quán)最高可獲得10美元的回購(gòu)。

??選項(xiàng)二至選項(xiàng)四，均將部分債權(quán)強(qiáng)制轉(zhuǎn)化為股權(quán)，轉(zhuǎn)股價(jià)分別為2.6港元/股、10港元/股；而6月9日碧桂園的收盤價(jià)為0.385港元/股，按此計(jì)算的清償率預(yù)計(jì)在12%至50%。而選項(xiàng)五，雖然可保留所有債權(quán)，但年利率僅為0.1%，且還款期要在10多年之后。

??碧桂園表示，現(xiàn)金要約及悉數(shù)轉(zhuǎn)換強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)換債券后潛在減少債務(wù)最多約110億美元；現(xiàn)有債務(wù)加權(quán)平均融資成本從5.8%，減少至每年1.0%、2.0%或2.5%；新債務(wù)工具的平均到期年限超6.5年。

??03

??只有重組成功才能擺脫困境

??恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)難度更大

??近期，有媒體消息稱，碧桂園需要支付1.78億美元的抵押補(bǔ)償款予協(xié)調(diào)委員會(huì)，而該安排遭到了特設(shè)小組的反對(duì)。而特設(shè)小組主要反對(duì)的是抵押補(bǔ)償款的還款方式，認(rèn)為這會(huì)減少碧桂園的賬面資金，從而影響債務(wù)重組中2億美元的現(xiàn)金回購(gòu)方案，同時(shí)認(rèn)為剩余補(bǔ)償款的償還優(yōu)先級(jí)應(yīng)與其他債權(quán)一致。表面上，協(xié)調(diào)委員會(huì)與特設(shè)小組的爭(zhēng)執(zhí)來(lái)自抵押補(bǔ)償款，但從本質(zhì)上是對(duì)碧桂園賬面資金不足，以及后續(xù)恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)的顧慮。

??從現(xiàn)金流量表來(lái)看，2024年及2023年碧桂園的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物均是凈流出狀態(tài)，其中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及融資活動(dòng)在兩年中全是凈流出。一方面，企業(yè)的銷售出現(xiàn)斷崖式下跌，2024年權(quán)益合同銷售僅472億元，同比下降73%。另一方面，企業(yè)當(dāng)前很難從外界融得資金，同時(shí)需要償還大量借款。為了完成保交樓任務(wù)，碧桂園只能通過(guò)不斷出售固定資產(chǎn)、附屬公司、長(zhǎng)期股權(quán)投資及金融資產(chǎn)等，但這種模式并不具備可持續(xù)性。2023年碧桂園出售附屬公司及合聯(lián)營(yíng)公司的損失為32億，2024年則為6.6億，進(jìn)一步攤薄了股東權(quán)益。由于凈利潤(rùn)持續(xù)虧損，2024年底碧桂園的權(quán)益總額降為512.54億元，其中，歸母權(quán)益為負(fù)72億。

??若債務(wù)重組能夠成功實(shí)施，確實(shí)可以幫助企業(yè)擺脫目前的財(cái)務(wù)困境。但除去重組影響，市場(chǎng)影響也將是企業(yè)能否盡快進(jìn)入正常經(jīng)營(yíng)軌道的一個(gè)不確定因素。從當(dāng)前碧桂園核心資產(chǎn)來(lái)看，存貨賬面價(jià)值占到了總資產(chǎn)的近57%。2023年企業(yè)確認(rèn)存貨跌價(jià)損失為823億，2024年為43億。由于碧桂園大多數(shù)未售土儲(chǔ)均處于三四線城市，未來(lái)是否進(jìn)一步計(jì)提減值仍有不確定性。

??還需注意的是，碧桂園持有其他應(yīng)收款項(xiàng)賬面價(jià)值高達(dá)2168億，占總資產(chǎn)的21%；其中1857億被標(biāo)注為其他，財(cái)務(wù)附注解釋為主要為應(yīng)收附屬公司其他股東的免息、無(wú)抵押款項(xiàng)。此類應(yīng)收款由于沒(méi)有抵押措施，是否能夠收回，是否充分計(jì)提信用減值撥備，當(dāng)前外界無(wú)法判斷。

??整體來(lái)看，碧桂園已來(lái)到了關(guān)鍵時(shí)期，不管是保交樓還是債務(wù)重組，或是恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，每一步都不容易。保交樓方面雖然已走到了收尾階段，但剩下的項(xiàng)目更容易出現(xiàn)疑難雜癥。而債務(wù)重組方面，雖然境外債務(wù)重組已獲70%的支持者加入，境內(nèi)債務(wù)綜合方案仍需努力。

??最難的仍當(dāng)屬恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，這需要依賴不可控的市場(chǎng)因素。但碧桂園管理層對(duì)此仍表現(xiàn)出充分的信心，在6月管理會(huì)議中，莫斌表示“沒(méi)有永遠(yuǎn)上行的市場(chǎng)，亦沒(méi)有永遠(yuǎn)下行的市場(chǎng)。在政策的保駕護(hù)航下，市場(chǎng)正朝著積極的方向發(fā)展?！薄瓣P(guān)鍵在于更好地適應(yīng)新的市場(chǎng)常態(tài)，耐心地等待市場(chǎng)修復(fù)機(jī)遇期?！?/p>