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??房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，其規(guī)模擴(kuò)張往往伴隨著負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張。開(kāi)發(fā)企業(yè)從開(kāi)始運(yùn)作就有海量的資金需求，從項(xiàng)目立項(xiàng)到四證齊全開(kāi)始施工，再到獲取預(yù)售證進(jìn)入銷(xiāo)售階段，這些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)都伴隨了融資動(dòng)作。

??過(guò)去很多年，在各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)及社會(huì)資金的融資支持下，從而形成了房地產(chǎn)行業(yè)高負(fù)債、高杠桿的特點(diǎn)。

??隨著2016年中央首次提出“房住不炒”之后，房地產(chǎn)融資環(huán)境開(kāi)始逐漸收緊，部分仍在快速擴(kuò)張規(guī)模的房企出現(xiàn)了“錢(qián)荒”的情況。在此背景下，2018年開(kāi)始房企迎來(lái)了新一輪的上市潮，在拓寬融資渠道的同時(shí)擴(kuò)大股本結(jié)構(gòu)，做大權(quán)益降低企業(yè)的凈負(fù)債率，改善企業(yè)的財(cái)務(wù)情況。

??然而，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)步入深度調(diào)整階段，傳統(tǒng)融資模式已完成歷史使命，未來(lái)的融資方式亟需改變，要落實(shí)好各方的權(quán)、責(zé)、利，平衡各方風(fēng)險(xiǎn)與收益。

??從一般開(kāi)發(fā)商項(xiàng)目開(kāi)發(fā)流程來(lái)看，共分為四個(gè)部分，項(xiàng)目立項(xiàng)、四證齊全、拿預(yù)售證、開(kāi)發(fā)貸還款。

??從項(xiàng)目立項(xiàng)到取得四證之前，最主要的成本來(lái)自于拿地成本，此外還有其他前期準(zhǔn)備階段投入，如規(guī)劃設(shè)計(jì)費(fèi)、三通一平費(fèi)等前期工程費(fèi)，以及工程預(yù)付款及各項(xiàng)稅費(fèi)等。在2019年金融新政出臺(tái)后“土地前融”被逐步限制，只能使用自有資金。

??當(dāng)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目滿足一定條件后，房企可以申請(qǐng)開(kāi)發(fā)貸，不僅能替換前期成本較高的貸款，也能用于支付項(xiàng)目工程款。此外，房企還能通過(guò)票據(jù)融資，以延后支付工程款的方式變相融資。

??需注意的是，即使有以上融資渠道，房企層面依然面臨資金缺口的問(wèn)題。一是開(kāi)發(fā)貸款雖可替換高息債務(wù)并支付工程款，但無(wú)法完全覆蓋土地購(gòu)置成本及全部建安支出；二是除項(xiàng)目建設(shè)外，企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理、營(yíng)銷(xiāo)推廣等環(huán)節(jié)仍需持續(xù)現(xiàn)金流支撐。

??在此背景下，為彌補(bǔ)資金缺口，房企普遍采取多元融資策略，如通過(guò)發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化債券（公募/私募債）擴(kuò)充資金來(lái)源、引入信托貸款等金融機(jī)構(gòu)資金、部分企業(yè)通過(guò)理財(cái)平臺(tái)募集社會(huì)資本，以及利用境外債券市場(chǎng)拓寬融資渠道。

??與此同時(shí)，從1994年開(kāi)始實(shí)施的商品房預(yù)售制度，可以讓房企提前獲取未來(lái)收益，由于金融監(jiān)管的相對(duì)缺失，部分房企通過(guò)挪用預(yù)售監(jiān)管資金，重新用于土地市場(chǎng)或其他項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，不停地加大杠桿、擴(kuò)大規(guī)模，推高負(fù)債率。

??2016年中央首次提出“房住不炒”，房地產(chǎn)融資環(huán)境開(kāi)始逐漸收緊。在這背景下，2018年房企迎來(lái)了新一輪的上市潮（第一輪房企上市潮為2013年），在拓寬融資渠道的同時(shí)擴(kuò)大股本結(jié)構(gòu)。

??據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018-2021年間共有20家房企在H股完成了上市，總共募集凈額約達(dá)212.85億元。其中2020年最多，達(dá)7家，2018年和2019年持平，都為6家，2021年最少，僅1家。

??成功實(shí)現(xiàn)上市的房企中大部分上市后當(dāng)年的凈負(fù)債率均較于上市前一年的凈負(fù)債率有所改善。其中恒大、祥生兩家凈負(fù)債率較前一年下降幅度超過(guò)200個(gè)百分點(diǎn)，正榮、大發(fā)、萬(wàn)城、銀城、新力凈負(fù)債率下降幅度超過(guò)100個(gè)百分點(diǎn)。

??上市之后這些企業(yè)的融資渠道全面打開(kāi)，尤其是境外融資，短期內(nèi)支撐了企業(yè)的大規(guī)模躍進(jìn)。

??在房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、政策環(huán)境復(fù)雜的情況下，合作開(kāi)發(fā)成為房企實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、緩解資金壓力、提高開(kāi)發(fā)效率的重要手段。

??通過(guò)對(duì)房企銷(xiāo)售數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，2016-2022年百?gòu)?qiáng)房企加權(quán)平均的銷(xiāo)售額權(quán)益比持續(xù)走低，從2016年的85.50%下滑至2022年的70.1%，其中2019年降幅最大，較2018年同比下滑6.8pct。

??隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度的回落，2023-2024年合作開(kāi)發(fā)模式放緩，銷(xiāo)售額權(quán)益比有所上升，2024年百?gòu)?qiáng)房企加權(quán)平均的銷(xiāo)售額權(quán)益比73.6%，較2023年增加近3pct。

??然而，合作開(kāi)發(fā)模式在帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)，也可能導(dǎo)致隱性負(fù)債增加、真實(shí)杠桿率過(guò)高、債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化等問(wèn)題。

??回顧66家樣本房企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，前期多數(shù)房企提出來(lái)的降杠桿，實(shí)則是將財(cái)務(wù)杠桿的下滑壓力部分轉(zhuǎn)移至合作杠桿上，66家樣本房企加權(quán)平均的財(cái)務(wù)杠桿從2017年末的2.3下滑至2020年末的2.16，與此同時(shí)合作杠桿卻從2017年末的1.35逐步上升至2020年末的1.59。

??伴隨合作杠桿的上升，房企往往會(huì)通過(guò)合聯(lián)營(yíng)企業(yè)或關(guān)聯(lián)方進(jìn)行融資、擔(dān)保或資金往來(lái)，這容易帶來(lái)隱性負(fù)債增加、財(cái)報(bào)透明度下降等問(wèn)題，讓外部投資者、債權(quán)人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以準(zhǔn)確評(píng)估房企的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，潛藏財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

??在之前整體市場(chǎng)上升期，大規(guī)模舉債雖然確實(shí)能讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，但是這種模式也導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)規(guī)模迅速膨脹，現(xiàn)金流與債務(wù)期限錯(cuò)配嚴(yán)重。當(dāng)外部融資環(huán)境收緊、銷(xiāo)售業(yè)績(jī)承壓，就會(huì)容易引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

??如2024年房企債券到期規(guī)模達(dá)4829億，而發(fā)行規(guī)模僅有2209億，房企無(wú)法通過(guò)借新還舊覆蓋到期債務(wù)。同時(shí)，由于近年來(lái)不少房企選擇將債務(wù)展期或置換，在此背景下2025年房企的債務(wù)壓力同樣較大，2025年債務(wù)到期規(guī)模甚至要高于2024年，達(dá)5301億元；其中2025年第三季度是償債高峰，到期規(guī)模約1579億元。

??隨著房地產(chǎn)行業(yè)黃金時(shí)代的結(jié)束，傳統(tǒng)融資模式已完成歷史使命。當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)步入深度調(diào)整階段，原融資方式急需改變。而傳統(tǒng)融資方式向新融資模式轉(zhuǎn)變的過(guò)程，應(yīng)該是各方收益與風(fēng)險(xiǎn)重新匹配的結(jié)果，包括但不限于，以政府為主的土地出讓方、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)方、各環(huán)節(jié)參與的金融機(jī)構(gòu)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈，以及購(gòu)房者等等。

??從目前的預(yù)售制度來(lái)看，我國(guó)的預(yù)售制度引自于中國(guó)香港預(yù)售樓花制度，但與中國(guó)香港的樓花制度又有不同，中國(guó)香港購(gòu)房者簽訂購(gòu)房合約時(shí)一般支付等同樓價(jià)5%的訂金，定金鎖定在開(kāi)發(fā)商律師事務(wù)所的信托賬戶，直到項(xiàng)目完工確認(rèn)交付后，開(kāi)發(fā)企業(yè)才會(huì)收到款項(xiàng)。此外，購(gòu)房者在房屋完成建設(shè)并正式交付前才申請(qǐng)按揭貸款。

??除了中國(guó)香港，在加拿大、澳大利亞、新加坡等地也有預(yù)售制度，但這些地區(qū)的按揭貸款均是按照施工進(jìn)度分期支付房款，房企無(wú)法提前透支預(yù)售資金。

??我們建議可以借鑒中國(guó)香港及新加坡預(yù)售制度，如調(diào)整按揭貸款申請(qǐng)發(fā)放節(jié)點(diǎn)與預(yù)付資金使用管理，由開(kāi)發(fā)商負(fù)擔(dān)全部建設(shè)費(fèi)用并嚴(yán)格預(yù)售條件，確保建設(shè)資金充足且做到風(fēng)險(xiǎn)隔離，從制度上抑制信用過(guò)度擴(kuò)張。與此同時(shí)，鑒于當(dāng)前房企流動(dòng)性緊張局面仍未緩解，一味加碼預(yù)售資金監(jiān)管，反而不利于行業(yè)回歸正軌。建議可以階段性提高預(yù)售資金使用靈活性，如采取預(yù)售資金保函的方式，或針對(duì)出險(xiǎn)房企在集團(tuán)層面或地區(qū)層面統(tǒng)籌、靈活調(diào)劑各個(gè)項(xiàng)目的預(yù)售資金使用，緩解流動(dòng)性緊張等等。