??2021年下半年以來，行業持續下探、危機蔓延，不論是中小房企還是規模房企都難逃困境，“優勝劣汰”加速。在市場下行、政策調控常態化、流動性緊張背景下，更加考驗房企韌性和彈性。

??近年來，越秀地產厚積薄發，深耕廣州的同時，兼顧全國化擴張。下行周期下，在銷售、投資、資本市場表現良好，展現出較強抗周期能力。本文將從其發展歷程和增長邏輯出發，多維度剖析其發展現狀與可持續能力。

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??39年砥礪前行

??“雙國資”賦能高質量發展

??1、成立至今39年，2011年啟用越秀地產品牌

??越秀地產前身為廣州市城市建設開發總公司，1983年由廣州市政府批準成立。1992年，越秀投資（前稱）組建并在香港成功上市。直到2009年，越秀投資分拆越秀交通，專注地產開發與投資，更名為“越秀地產股份有限公司”。2011年，越秀地產品牌全面啟用，公司將中國大陸的業務主體廣州市城市建設開發有限公司企業品牌名稱由“城建總”、“城建地產”、“城建集團”、“越秀城建地產”統一更名為“越秀地產”，并提出由“開發商”向“城市運營商”轉變的戰略目標。

??歷經39年，越秀地產已經成長為一家綜合性房地產開發企業，目前旗下涵蓋多個業務板塊，包括住宅開發、物業服務、商業、長租、康養和教育，且擁有全球首只投資于中國內地物業的香港上市房產基金越秀房托，持續推進“地產+”新業態的發展。

??2、從大本營廣州起步，全國化戰略布局30城

??自成立至2008年，專注大本營深耕與沉淀。早期，越秀地產聚焦穗港兩地業務發展，專注于廣州城市改造與升級項目建設，二十世紀八九十年代參與開發了多個重要項目，包括二沙島區域、江南新區、天河區、白馬服裝批發市場、從化神崗開發區等。前二十多年的深耕、沉淀，越秀地產在廣州也打造了一系列標桿項目，如二沙島社區，至今仍是全國高端國際性社區的典范，還有商業地標廣州國際金融中心等，樹立了深厚的品牌影響力，起到“固本強基”的作用，豐富的開發經驗與實力積累同時也為“走出去”創造了條件。

??2009-2010年，開啟全國化布局，確立基本格局。2009年，越秀地產實施“立足廣州，拓展全國”發展戰略，優化布局結構，擴大規模，并于當年進入江門、中山和煙臺三個城市，煙臺地塊的獲取也為公司在環渤海經濟圈實現戰略擴張邁出關鍵一步。2010年，除了珠三角、環渤海地區城市，還進入了長三角的杭州、中部地區的武漢，基本確立了以珠三角為核心，以長三角、環渤海、中部地區為重點的全國性布局。

??2011-2018年，鞏固現有區域布局，機會性進入新城市。此后幾年，越秀地產全國化區域布局并未大范圍鋪排，反而從“進”轉向“守”，鞏固已有的全國區域布局，按照“回歸一二線城市”戰略導向進行拓展，機會性進入新城市。該階段新進城市并不多，大灣區、長三角和中部三大核心增長區戰略地位逐步明確。

??2019年至今，堅持“1+4”布局戰略，持續深化、完善全國化布局。2019年，越秀地產提出“1+4”布局戰略，即深耕大灣區、重點發展華東地區、華中地區、北方地區和西部地區，并成立灣東、灣中、灣西和軌交四大平臺公司，致力于大灣區市場的深耕和拓展。此外，城市拓展有所加速，重點投資一二線熱點城市，并完成一線城市全覆蓋。截至目前，越秀地產已經進駐全國30個城市，全國化布局持續深化。

??3、背靠廣州國資委、廣州地鐵，協同效應加速釋放（略）

??02

??規模擴張以穩取勝

??樹立深耕型房企典范

??1、謹慎制定銷售目標，逆周期保持穩健態勢（略）

??2、深耕特征顯著，大本營廣州區域依賴度高

??越秀地產的全國化布局城市數量并不算多，2021年在售城市20個，平均單城市產能57.6億元，遠高于華發股份、建發國際等同類房企，深耕特征仍尤為顯著。當前，深耕戰略已經成為行業共識，越秀地產深耕效益也在加速釋放，成為業績穩定的壓艙石。

??具體來看，在一二線城市布局戰略下，2021年越秀地產前十大貢獻城市除了佛山，其他均為熱點一二線城市。其中，大本營廣州的核心地位不可動搖，貢獻超半數，其他主力城市包括杭州、武漢、蘇州、深圳、佛山、長沙，銷售額均超過30億元，七大城市的合計占比近九成，集中度相當之高。

??從今年上半年年報披露情況來看，廣州產出293.43億元業績，占總銷售業績超六成，“高集中”的態勢延續。但“深耕”也是一把雙刃劍，尤其是單城市“斷層”式集中，風險性也不可避免。整體來看，越秀地產對廣州的依賴不言而喻，且該局面難以改變，廣州市場若發生變動顯然將會對企業產生顯著沖擊。

??同時還可以發現，越秀地產主力城市均為熱點區域熱點一二線城市，一方面，這些城市投拓競爭壓力甚大，優質地塊獲取代價高，市場份額并不占優勢，另一方面，盡管這些城市需求面好于三四線城市，但是也是政策強調控地帶，不確定性較大，企業需做好應對措施或制定維穩策略，以免“一石激起千層浪”。

??3、打造TOD差異化特色，為增長注入動能

??產品力時代的到來，行業對產品特色、品質、戰略的變現能力尤為關注。越秀地產自2019年引入廣州地鐵集團成為第二大股東，“軌交+物業”模式成功落地，打造TOD項目差異化特色。

??TOD項目主要是通過挖掘軌道交通物業的商業價值，實現區域物業的價值增長，提升項目溢價能力。但由于開發周期長、空間設計難度高、業態規劃復雜、投入大等特性，從而布局門檻也較高。越秀地產與廣州地鐵深度合作，實現優勢互補，在TOD項目的建設、品牌的打造諸方面無疑事半功倍。

??2020年至今，TOD項目布局業績加速釋放，無論是去化率、單價水平、單盤銷售成績都表現突出，2020年全年實現合同銷售金額170億元，同比上升236.6%，取得突破性進展。2021年進一步同比上升5.1%，為178.7億元。今年上半年TOD銷售已經達到120.7億，同比增長58.8%，預計全年將有新的突破。

??整體來看，TOD項目布局戰略的落地與推進，開發、技術逐步構筑起企業產品力差異化競爭優勢，成為支撐增長的關鍵。隨著項目鋪排和開發經驗的積累，價值挖掘將進一步深化，給帶來持續的增長。

??03

??積極投資、深耕大灣區

??TOD模式走出廣州

??1、投資相對積極，拿地銷售比明顯高于百強整體

??近年來，行業政策調控持續、企業整體規模增速放緩。特別是2021年“三道紅線”以來，企業融資端進一步收緊、部分規模房企流動性壓力加劇，企業投資意愿降低。但在行業整體投資動能明顯收縮的背景下，越秀地產的拿地表現可以說相對突出。

??從投資強度來看，越秀地產自2017年以來各年度的拿地銷售比（土地投資價值/當期的全口徑銷售金額）的數值均在0.5以上，明顯高于百強房企整體水平。其中，在2021年和2022年上半年，拿地銷售比分別達到0.76和0.67，高于行業平均的同時，投資強度也均保持在一個較高的水平。具體來看，2021年在18個城市共新增37幅土地，新增投資總建筑面積達918萬平方米。2022年上半年也累計新獲取了16幅土地，建筑面積近346萬平方米。

??從總土地儲備來看，得益于相對積極的投資態度，越秀地產總土儲規模自2017年以來呈逐年提升的趨勢，五年復合增長率近12%。根據企業公告和克而瑞《2021年中國房企總土儲貨值排行榜TOP100》，截至2021年末總土儲貨值4881.7億元，土儲去化周期4.2年，能為將來的業績提供充足保障。且與規模相近的典型房企相比，總土儲貨值和土地去化周期均保持領先，具備一定優勢。

??2、聚集深耕優勢區域，大灣區土儲和新增投資近半數（略）

??3、多元化增儲，TOD模式走出廣州開啟全國化布局

??越秀地產近年來相對積極的投資態度，一方面是基于其自身良好的財務表現和經營穩健性，另一方面主要也得益于多元化的投資模式，續完善“6+1”的多元化增儲平臺，即TOD、城市運營、城市更新、國企合作、收并購、產業勾地以及公開市場競拍。在2022年上半年的新增土地投資中，通過國企合作、TOD和產業勾地獲取的土地儲備分別占到了27%、23.2%和4.4%，合計占比近55%。

??其中，TOD項目作為越秀地產的特色化開發模式以及增儲的主要渠道之一，圍繞“軌道+物業”的發展理念，高質量盤活低效土地。以國企合作的形式，實現大型交通工程沿線土地資源價值的最大化。目前，越秀地產共擁有8個TOD項目，總土地儲備合計359萬平方米。2022年上半年，分別通過產交所摘牌和向母公司收購的方式分別獲得杭州獲得勾莊TOD項目和廣州琶洲南TOD項目。其中，杭州勾莊TOD項目（與杭州地產合作）作為越秀首次在大灣區以外城市獲得的TOD項目，標志著越秀“軌道+物業”模式正走出廣州，向全國其他城市復制拓展。開啟全國化戰略布局的同時，為其未來進一步多元化增儲奠定了良好的基礎。

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??多元化打造主業護城河

??商業步入穩定發展軌道

??1、堅持商住并舉發展戰略，構建“3+1+N”商投生態

??越秀多年來堅持“商住并舉”的發展戰略，旗下越秀商投（廣州商管）公司隸屬于越秀地產商業板塊，專注越秀地產持有型商業地產項目的全生命周期運營管理服務。通過3個核心業態（寫字樓、零售商場、酒店公寓）、1個升級業態（產業地產）、N個創新業態（長租公寓、軌交綜合體、文商旅、教育、康養等）“3+1+N”的產品線戰略，構建“開發+運營+金融”的商業地產全鏈資管平臺和商投生態體系。

??越秀商投立足粵港澳大灣區，深度布局全國一線及活力核心城市，覆蓋長三角、華中等核心區域。截至2022年上半年末，資管面積超670萬平方米，總資產超1000億元。目前越秀商投旗下在管項目包括廣州國際金融中心、廣州環貿中心、越秀金融大廈以及上海越秀大廈、武漢越秀財富中心、杭州維多利中心等。

??2、越秀房托REITs運營穩健，商業資產韌性凸顯（略）

??3、越秀服務分拆上市，在管規模穩步增長（略）

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??低成本資金穩定流入

??資本優勢增強可持續發展力

??1、三條紅線保持零踩線，短債壓力有所上升

??得益于穩健經營，越秀地產財務方面整體表現良好。隨著2020年8月“三道紅線”出臺，越秀地產作為國企積極響應，2020年末即實現全部“綠檔”，并且在行業下行階段一直保持零踩線。

??值得注意的是，雖然2022年上半年越秀地產“三道紅線”指標均處于安全線內，但凈負債率、扣除預收賬款的資產負債率均有所上升，其中凈負債率較上年末上升了12.6個百分點至59.7%；現金短債比自2018年也持續下行至1.45。

??主要原因在于在下行周期，越秀地產逆勢加大拿地力度，導致資金流入、流出失衡，短期債務急劇增加。2019年至2022年上半年，支付土地款及拍地保證金高企，分別為194.0億元、179.6億元、444.8億元、160.8億元，且2021年末以及今年上半年末經營性現金流均為負數。與此同時短期債務接連走高，2019年至2021年分別達71.4億元、165.8億元、298億元，同比增幅為23.4%、132.2%、79.8%，今年上半年為269.6億元，盡管較2021年末有所降低，但仍處高位。

??盡管當前越秀地產的財務狀況表現較為穩健，但是現金、短債問題仍需予以積極關注，拿地方面避免激進，投資還要以安全為先。

??2、融資成本進一步降低，優質資金穩定流入（略）

??3、經營穩健性獲資本市場認可，信用評級向好

??在流動性危機下，不少房企進入暴雷、違約行列進一步引發信用危機，房企信用評級普遍遭遇下調。在此背景下，越秀地產憑借國企背景外、穩健財務狀況以及大灣區資源優勢，在國際信用評級方面，獲得了穆迪、惠譽Baa3和BBB-的投資級信用評級，并給予了“穩定”的展望。此外，2022年5月底，海通國際、新華匯富、華西證券和開源證券等四家機構首次覆蓋越秀地產股份有限公司，這也表明資本市場對其近年發展的肯定。

??越秀地產在資本市場收獲青睞，一方面將有助于疏通融資渠道，獲取市場上更多的資金流入；另一方面也將增加越秀的品牌效應，提升其市場影響力，利好全國化布局深化。

??06未來發展前景與建議

??1、充分發揮國企背景優勢，積極把握市場機遇

??此輪下行周期，疊加疫情沖擊，行業深陷流動性困局，加劇房企“優勝劣汰”。在此背景下，穩健性較高的央國企及部分優質民企占據行業主導地位，在銷售市場、土地市場、資本市場迎來機遇期。

??越秀地產擁有雙國資背景，同時憑借穩健的經營面、較強的抗周期能力，被資本市場看好，資金流入及預期穩定，為企業可持續發展提供了強力支撐。充分發揮背景和資本優勢，積極把握住市場機遇，或助力企業實現新的進階。

??2、“增收不增利”問題待解，重視有利潤的增長

??近年來，成本壓力高居難下，而房價管控持續，不少房企為保證去化，折價促銷手段層出，增收不增利現象普遍存在。越秀地產也不例外，近兩年利潤率盡管保持在行業中等偏上水平，2022年上半年毛利率為21.2%、凈利率為8.3%，但可以發現，成本增速顯著高于營收增速，凈利潤甚至出現負增長。

??在一二線城市戰略下，投拓不可避免面臨土地市場高成本、高競爭，同時限價管控也相對嚴苛，盈利壓力顯然會較大。但是，對于一家企業來說，“賺錢力”是存在的目的，重要性不言而喻，營收與利潤增長的失衡，反映出企業增長質量欠佳。

??未來，需加強“流量型”項目與“利潤型”項目權衡，做好科學投資配比，同時也要提高運營效率，控制銷管費用率，保證效益產出。

??3、高存貨減值風險加劇，加快提升周轉效率

??市場下行調整，房企加速“縮表”，存貨資產減值虧損“陣痛”難免，這也會在一定程度拉低凈利潤水平，甚至成為部分企業凈利潤虧損的主因，影響不容忽視。由于央國企整體周轉效率不比民企，未來更是一項艱巨的挑戰。

??可以發現，隨著銷售規模不斷擴張，2018年開始越秀地產存貨高企，總量達到832.34億元，較2017年同比上升了51.02%，2019年直接破千億，目前仍在持續走高。與此同時，存貨周轉率下滑明顯，持續低于行業平均水平。從原因分析來看，越秀地產存貨結中絕大部分為發展中物業，可能與TOD項目、舊改項目長周期性、變現節奏較慢等特征有關。

??“高存貨、低周轉”，不僅意味著資金占用高，拉低流動性，同時面臨的資產減值風險也較大，近兩年越秀地產發展中物業及持作出售物業的減值撥備增長明顯，2020、2021年分別為8.7億元，16.5億元，而該數值2019年僅為1.8億元。

??因此，存貨管理顯然需得到進一步重視，提高周轉效率、投資選擇去化吸納快的區域避免更多存貨積壓，同時也將利好企業業績和資產估值的穩定。

??4、投拓避免激進，持續關注債務安全性（略）