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??擴量到提質的戰略方向轉變，增加權益、利潤和營收是目標，全年經營性現金流230億，三條紅線降至綠檔。

??◎  作者 / 房玲、陳家鳳

??核心觀點

??【銷售額權益占比升至66%，需關注存量庫存去化】2023年綠城合同銷售額3011億（自投：1943億，代建：1068億），同比微增0.3%。其中，自投項目權益銷售額1276億，同比增長4.25%，權益比重同比增加14pct至66%。全年自投項目實際供貨3226億元，整體去化率60.2%，與披露的首開去化率82%存在差距；與此同時，年末綠城存貨結構中已竣工待售物業較年初明顯增長44.1%至384.4億。當前新推貨不足、存量庫存難去化是市場普遍面臨的難題。

??【多元客戶結構維持高質增長，輕重協調仍有很大的提升空間】綠城管理2023年新拓建面3528萬平，新拓預估代建費103.7億，平均代建收費微降至293.9元/平，因政府代建新拓委托占比提升所致。項目總合約建面1.196億平，其中待建面積5750萬平，存量訂單充足。且多元委托方可應對行業周期變化，政府及國企作為主要委托方（占在建面積的75.4%）履約可達性高、抗風險能力強。此外，據管理層透露，2022下半年綠城管理與綠城中國開始輕重協同，2023下半年同比翻一番，輕重協調占到所有項目的25%左右，增長率很多、但基數還有很大的提升空間。

??【權益拿地銷售比升至0.47，新獲項目流速和盈利保持較好水平】2023年綠城新增貨值同比增長37.4%至1425億，按金額計權益拿地銷售比回升至0.47。維持適當的投資強度是基于整體資金面相對充裕，全年經營性現金流230億，同比增幅達57.5%。年內綠城新獲項目流速和盈利均保持較好水平，當年貨值轉化率達39%、新增項目凈利率預計可達8%；城市局部上加大核心城市的深耕力度。年末可售土儲建面2499萬平，可滿足未來3-4年需求，且聚焦核心城市、安全邊界較高。

??【結轉項目權益比提升明顯，已售未結項目毛利率15%左右】2023年綠城結轉收入1206億元，同比微增2.6%；合同負債較年初增長8%至1598億，并表項目有所增加，保障未來營收增長。毛利率較去年同期大幅下滑4.3pct至13%，短期仍將低位徘徊；據管理層透露，當前已售未結項目整體毛利率15%左右。因計提減值撥備增加至20.35億，凈利率略下滑至5.1%。值得注意的是，2023年結轉項目的權益比例提升明顯，歸母凈利潤同比增加13.1%至31.2億，歸母凈利率微升至2.4%。

??【預售監管資金占比微升至33%，北京、杭州、寧波、武漢多地已落地保函置換】全年綠城融資渠道通暢，境外融資11.72億美元、境內發行債券138.53億元，清零永續債。短債規模325.5億，同比增長21%，占比從年初的19.2%升至22.3%。據管理層透露，2024年公開市場到期情況來看，截至2024/2到期境外債務余額3億美元，而境內剔除已償還，上半年還剩余20億到期、下半年有49億，會擇機置換。綠城預售資金監管余額238.8億，占到在手現金的比重微升至32.5%，已在北京、杭州、寧波、武漢、長沙、蘇州、西安等重點城市開出保函，很多是首單落地，其他城市如深圳、大連也在積極推進中；期末三條紅線降至綠檔，整體財務狀況較為穩健。

??01 銷售

??銷售額權益占比升至66%
需關注存量庫存去化

??2023年綠城實現合同銷售額3011億，合同銷售面積1547萬平，同比增長0.3%和12.1%，在行業銷售整體下滑的背景下其操盤口徑排名從去年同期的第4上升至第3。操盤排名的提升，依托于綠城代建銷售逆市增長，全年代建銷售額1068億元，同比大幅增長22.1%，對銷售額的貢獻同比提高6.33pct至25.5%，受代建項目銷售區域的影響，平均銷售單價下滑至12,404元/平方米。

??全年自投項目銷售額和面積1943億元、686萬平，同比減少8.7%和13.5%，全口徑排名上升1位至第7，降幅小于TOP10房企（銷售額降幅13.2%），回款率超100%。低迷市場下銷售相對穩定，緣于綠城聚焦核心城市，一二線銷售額貢獻86%、全國13城當地銷售排名TOP1，而杭州、上海、西安、寧波、天津等排名TOP5，北京、蘇州、無錫則位居TOP6-10。

??值得注意的是，全年綠城自投項目的權益銷售額1276億，同比增長4.25%，權益口徑排名提升3位至第8，權益占比66%，同比明顯增加14pct，全面提質戰略方向上通過增加權益比來鎖定更高的股東回報。

??值得關注的是，全年綠城自投項目實際供貨3226億，銷售下行趨勢下整體去化率60.2%，與去年基本持平；而企業披露的全年首開去化率同比提升7pct至82%，維持可觀的項目流速。但從首開去化率與整體去化率之間的差距，可以看出綠城存量庫存可能面臨一定的去化壓力。

??此外，年末綠城存貨結構中已竣工待售物業較年初明顯增長44.1%至384.4億，而可供發展及開發中物業合計值較年初微減4%至2468億。當前新推貨不足、存量庫存難去化可能是市場普遍面臨的難題，綠城后續要做好庫存管理，對去化難的庫存項目或物業類型做好量價監測并嚴抓去化。

??展望未來，綠城計劃2024年自投項目可售貨值2450億，其中存量在售貨值1283億、占比從去年的57%微降至52%，計劃新推的1167億貨源中首開項目537億，占到全部貨源的22%；聚焦高能級城市，一二線貨源占比80%。綠城并未提出2024年具體銷售目標，基于當前去化、存量及增量貨源轉化銷售的估算，再算上代建銷售的貢獻，預計全年可實現的操盤銷售規模與去年水平相當。

??02 代建

??多元客戶結構維持高質增長
輕重協調仍有很大的提升空間

??綠城管理2023年新拓項目建面3528萬平方米，同比增長25.1%；新拓項目預估代建費同比增長20.4%至103.7億元，近三年復合增長率達20.8%。行業下行周期背景下，綠城管理綜合代建費率（相較于項目銷售額）維持3.5%-3.8%，較為穩定，平均代建收費從去年同期的305.3元/平略微降至293.9元/平，與前期基本持平；微降主要由于新拓項目中政府代建委托占比有所提升，但其平均收費較去年同期回落27%至87.3元/平，也偏低于整體代建項目的平均收費。

??此外，關于綠城中國和綠城管理間的“輕重協同”，即綠城中國考慮將重投較少的城市讓綠城管理來承接代建以持續所在城市的市占率。根據管理層透露，2022下半年綠城管理開始輕重協同，2023下半年同比翻一番，輕重協調占到所有項目的25%左右，增長率很多、但基數還有很大的提升空間。

??從儲備規模來看，綠城管理維持多年代建龍頭，年末代建項目覆蓋122個城市，合約項目建面較年初增長17.9%至1.196億平米，其中在建面積同比增長11.2%至5250萬平，待建面積同比顯著增長23.4%至5750萬平（占比48.1%），存量訂單充足。

??客戶結構看，年末綠城管理委托方結構多元化，按在建面積計，年末政府部門、國企、金融機構和私營委托方占比分別45.7%、29.7%、5.5%和19.1%，除私營委托從年初的25.4%萎縮至19.1%以外，其余三大委托方訂單呈明顯增長趨勢。除了政府代建作為業務底倉，綠城管理未來將繼續發力紓困和城投類等高毛利率代建項目，平滑整體利潤水平。盈利能力上，2023年綠城管理綜合毛利率52.15%，維持近年高位，緣于相關人員成本下滑以及合聯營模式趨緩。年內綠城管理對服務響應不足的合聯營進行運營及管理的調整，如綠城時代等，全年合作代建收入占總代建收入的比重30.1%，預計未來可能有進一步壓縮空間。

??03 投資

??權益拿地銷售比升至0.47
新獲項目流速和盈利保持較好水平

??2023年綠城新增38宗地塊、拿地建面557萬平，同比增加36.6%，新增貨值同比增長37.4%至1425億、排名行業第6，完成年初定下的全年新增貨值超2022年的目標。值得注意的是，新拓項目權益比明顯提升，全年權益土地款支出595億，拿地金額權益比同比增6.6pct至75%；按金額計權益拿地銷售比從去年的0.33回升至0.47，維持適當的投資強度是基于綠城整體資金面的相對充裕，全年經營性現金流230億，同比增幅達57.5%。

??房地產下行周期中，綠城把握行業洗牌和土地市場深度調整帶來的新拓機會，堅持核心城市深耕戰略,全年積極參加北京、上海、杭州、西安等地土拍，參與土拍次數超200余次，年內新獲項目流速和盈利均保持較好水平。全年26個項目實現當年開盤、貢獻銷售額549億，當年貨值轉化率達39%，因54%新增土儲建面為下半年所獲取，整體地塊轉化效率較高。疊加全年土地市場拿地溢價率明顯改善，新增項目層面凈利率預計可達8%，地塊IRR表現較好。城市布局上，綠城加大核心城市的深耕，按拿地建面計，一線占比12.8%、二線占比67.8%，10大戰略性城市占比76%、北上杭占比51%。

??土地儲備較年初減少25%至3720萬平（權益比63%），可售建面2499萬平，滿足未來3-4年需求。總貨值6292億，長三角及環渤海占比57%和17%，一二線占比80%；10個戰略核心城市貨值占比59%，其中杭州貨值超1200億、上海、西安和北京單城貨值超400億，整體土儲安全邊界較高。

??展望未來，以集團整體現金流安全為底線的基礎上，綠城計劃2024年新增貨值維持1000億上下。截至3月25日，年內已獲取杭州4宗土地、西安2宗、蘇州1宗，總建面65萬方、貨值131億、權益投資72億，權益占比95%，已實現銷售轉化114億，預計轉化率可達85%。

??04 盈利

??結轉項目權益比提升明顯
已售未結項目整體毛利率15%左右

??2023年綠城營業總收入1314億，同比微增3.3%；其中，結轉收入1206億元，同比微增2.6%，低迷市場下開發項目結轉依舊可觀。全口徑已售未結資源2565億，較年初下滑21%，合同負債較年初增長8%至1598億，并表項目有所增加，對結轉收入覆蓋倍數升至1.33倍，至少滿足1-2年的結轉需要。 

??盈利能力上，全年實現毛利潤170.7億，同比減少22.5%；綜合毛利率較去年同期大幅下滑4.3pct至13%，緣于結轉項目多是2020-2021年所獲取的地塊，受限于項目售價、流速不及預期等因素整體利潤率偏低。據管理層透露，當前已售未結項目整體毛利率15%左右，相較于地塊的盈利性，綠城更重視流速。凈利潤同比減少25%至66.8億，凈利率5.1%，同比減少1.9pct，除與毛利指標減少有關外，主要歸因于期內計提減值撥備20.35億，較去年有所提升，其中物業減值13.08 億、投資物業公允值減值3.52億、往來款減值2億。 

??此外，2023年結轉項目的權益比例提升明顯，少數股東損益占比同比減少15.7pct至53.3%，實現歸母凈利同比增加13.1%至31.2億，歸母凈利率微升至2.4%。若剔除匯兌損益、重估收益、資產減值等影響，核心歸母凈利64.17億，核心歸母凈利率4.9%，與去年水平相當。

??05 償債

??預售監管資金占比微升至33%
北京、杭州、寧波、武漢多地已落地保函置換

??2023年綠城境內外融資渠道相對通暢，境內發行138.53億債券，同比減少31%，境外債務置換11.72 億美元，同比提升23.4%。最終帶動年末綠城融資成本從年初的4.4%下滑至4.1%，融資優勢顯著。 年內綠城償還15億永續債，自此永續債全部清零。年末有息負債同比微增4.3%至1461.42億；融資渠道上，銀行貸款融資依賴度升至73.3%、債券26.7%，非標借款微乎其微。

??債務期限上，短債規模325.5億，同比增長21%，占比從年初的19.2%升至22.3%。從2024年債務到期情況來看，據管理層透露，公開市場中境內121億信用債即將到期、境外到期折合約11.7億。經過去年及今年一季度的兩輪置換，完成境外融資置換約8.1億美金（4.5億+3.6億），截至2024/2到期境外債務余額3億美元，其中2.5億美元于2024年底到期；而境內方面剔除已償還，上半年還剩余20億債券到期、下半年有49億，會擇機置換，也準備了自有資金。

??在銷售市場顯著下行的背景下，綠城以保障現金流安全為底線，全年經營性現金流230億，同比增幅達57.5%；年末在手現金較年初增長4.3%至734.5億。2023年末預售資金監管余額238.8億，占到在手現金的比重微升至32.5%，若扣除抵押銀行存量及預售資金監管余額，可動用現金458.8億元，較年初增加3.22%，剔除預售監管資金后的非受限現金短債比從年初的1.65降至1.41。針對預售資金監管占比相對較高，三部委支持保函置換以來，綠城在北京、杭州、寧波、武漢、長沙、蘇州、西安等重點城市開出保函，很多是首單落地，其他城市如深圳、大連也在積極推進中；因保函置換的違約責任需出函銀行承擔，事實上釋放預售資金的落地層面不及預期。

??此外，綠城匯報監管部門的扣預資產負債率68.4%（較年初減少1.7pct）、凈資產負債率63.8%（較年初增長1.2pct）,三條紅線降至綠檔。