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??導語

??大規(guī)模收并購熱潮難以再現(xiàn)，謹慎、理性將是市場中長期主基調(diào)。

??◎  文 / 房玲、貢顯揚、汪慧

??近年行業(yè)格局發(fā)生劇變，在降負債、降杠桿的監(jiān)管要求以及行業(yè)下行、企業(yè)自身流動性承壓的背景下，帶動行業(yè)收并購規(guī)模再次走高。此輪下行調(diào)整期中，民營房企成為出險暴雷重災(zāi)區(qū)。行業(yè)收并購從此前的企業(yè)規(guī)模擴張驅(qū)動，轉(zhuǎn)向由資產(chǎn)出讓、資金回籠、業(yè)務(wù)剝離的需求驅(qū)動，收并購市場也由民企主導轉(zhuǎn)向國資主導的局面。

??政策層面，鼓勵通過市場化收并購的方式紓困出險房企、防范市場系統(tǒng)性風險，并提供政策引導，合作方接盤成為主流之一，市場收并購“就近擇優(yōu)”展開。此外，外資房企基于自身的財務(wù)優(yōu)勢，也積極把握市場機遇、獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標的，多渠道擴容自身的資產(chǎn)儲備。信托機構(gòu)、資管企業(yè)也有機會型介入，起到了一定的紓困作用。

??但整體來看，由于行業(yè)風險尚存、目前市場信心和修復情況也遠低于預(yù)期，2023年以來房地產(chǎn)行業(yè)整體的收并購熱度，相對前兩年實則已有一定回落。當前市場流動性不足，無論是國央企還是優(yōu)質(zhì)民企、金融機構(gòu)，安全性仍是經(jīng)營發(fā)展的首要考量。基于規(guī)模擴張邏輯的收并購并不可取、企業(yè)對收并購的態(tài)度和資產(chǎn)選擇上也將更加謹慎。雖然在引導房地產(chǎn)風險“軟著陸”目標下，收并購仍將是政策抓手之一。但大規(guī)模收并購熱潮難以再現(xiàn)，謹慎、理性將是市場中長期主基調(diào)。

??PART.01
行業(yè)下行帶動收并購規(guī)模走高
融資端提供政策支持助力化解風險

??1、從規(guī)模擴張驅(qū)動收并購熱潮，到行業(yè)下行收并購規(guī)模再次走高

??從近年來中國房地產(chǎn)行業(yè)收并購規(guī)模的數(shù)據(jù)情況來看，2011年以來主要有兩輪收并購高峰，并在一定程度上反映了行業(yè)發(fā)展不同階段的周期特征。

??其中，第一輪是自2016年下半年開始，由企業(yè)規(guī)模擴張驅(qū)動的收并購潮。行業(yè)收并購規(guī)模在2017年達到高位，并延續(xù)至2018、2019年。通過收并購快速擴充土儲，成為當時房企保持規(guī)模增長和完成戰(zhàn)略布局的重要途徑。據(jù)不完全統(tǒng)計，在2017年上半年和下半年，中國房地產(chǎn)行業(yè)收并購規(guī)模分別達到近4200億元和4500億元，均超過往年全年的規(guī)模。

??另一輪則是在2020年下半年“三道紅線”提出后，在降負債、降杠桿的監(jiān)管要求以及行業(yè)下行、企業(yè)自身流動性承壓的背景下，基于資產(chǎn)出讓、業(yè)務(wù)剝離的需要，帶動行業(yè)收并購規(guī)模再次走高，以2021年年內(nèi)和2022年上半年為主。具體來看，2021年全年行業(yè)收并購規(guī)模近7600億元，2022年上半年也達到逾3700億元。

??2、多部門積極引導市場化收并購，紓困出險房企、防范市場風險

??從政策層面來看，在目前行業(yè)深度調(diào)整期，為了紓困出險房企、防范市場系統(tǒng)性風險，2021年末以來政策端積極引導市場化收并購、為行業(yè)收并購提供融資政策支持。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控持續(xù)、融資端管控收緊，企業(yè)流動性普遍承壓、部分房企債務(wù)到期償還壓力較大、行業(yè)信用風險加速發(fā)酵。出險房企資產(chǎn)出讓、業(yè)務(wù)剝離降負債的意愿增強。這樣的背景下，政策鼓勵通過市場化收并購的方式緩解企業(yè)流動性風險，并提供政策引導。

??具體來看，2021年12月銀行間市場交易商協(xié)會舉行房地產(chǎn)企業(yè)代表座談會，表示將優(yōu)先支持符合房地產(chǎn)調(diào)控政策的企業(yè)注冊債務(wù)融資工具用于并購項目或已售在建項目建設(shè)。央行、銀保監(jiān)會也聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購金融服務(wù)的通知》，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)按照市場化原則加大房地產(chǎn)項目兼并收購，鼓勵金融機構(gòu)提供兼并收購的金融服務(wù)，助力化解風險、促進行業(yè)出清。此外，2022年初還明確，針對出險企業(yè)項目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計入“三條紅線”相關(guān)指標。

??2022年3月，銀保監(jiān)會鼓勵銀行保險機構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購貸款，重點支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購困難房企優(yōu)質(zhì)項目。強調(diào)金融機構(gòu)要按照市場化、法治化原則，做好重點房地產(chǎn)企業(yè)風險處置項目并購的金融服務(wù)。6月，發(fā)改委印發(fā)《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資有關(guān)工作的通知》，支持民營企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易、并購重組等方式盤活存量資產(chǎn)，加強存量資產(chǎn)優(yōu)化整合。12月，央行會議指出，要扎實做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項工作，滿足行業(yè)合理融資需求。引導金融機構(gòu)支持房地產(chǎn)行業(yè)重組并購，推動防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負債狀況。

??PART.02
出讓方以出險房企為主
優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標的變多加速行業(yè)整合

??1、地產(chǎn)開發(fā)項目股權(quán)出讓回流資金，出讓方以出險房企為主（部分略）

??從行業(yè)收并購的具體交易標的來看，一部分資產(chǎn)主要是地產(chǎn)開發(fā)項目的土地權(quán)益、項目公司的股權(quán)/債券，或是由多個項目組合而成的資產(chǎn)包。2021年以來，在行業(yè)降杠桿的主基調(diào)下，政策調(diào)控持續(xù)、企業(yè)流動性承壓，不少規(guī)模房企出現(xiàn)債務(wù)違約、房企信用風險加速發(fā)酵。這樣的背景下，企業(yè)加快資產(chǎn)處置、讓渡項目股權(quán)以緩解流動性壓力，且出讓方以出險房企為主。

??2、地產(chǎn)相關(guān)多元業(yè)務(wù)板塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標的變多，加速行業(yè)整合

??目前行業(yè)仍在加快出清、資產(chǎn)處置增多。除了以地產(chǎn)項目為核心的收并購標的外，一些流動性承壓的房企為了求生不惜將核心或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)折價掛牌，還有不少企業(yè)同步在做資產(chǎn)優(yōu)化或戰(zhàn)略收縮。近年來地產(chǎn)相關(guān)多元業(yè)務(wù)板塊的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標的變多，大批物管、商辦、文旅、倉儲等多元化資產(chǎn)掛牌出讓。

??以物管板塊為代表，在經(jīng)歷了物管企業(yè)上市潮發(fā)展加速之后，2021年以來規(guī)模物企收并購動作更為頻繁、且力度更大。碧桂園服務(wù)、華潤萬象生活、融創(chuàng)服務(wù)、綠城服務(wù)、方圓生活服務(wù)、旭輝永升服務(wù)等多家物管企業(yè)均相繼實施收并購。碧桂園服務(wù)在2021年內(nèi)就完成對藍光嘉寶服務(wù)、富力物業(yè)富良環(huán)球、彩生活鄰里樂等物企的收購。2022年，華潤萬象生活也通過股權(quán)收購將禹洲物業(yè)、中南服務(wù)、九洲物業(yè)等收入囊中。

??一方面，目前行業(yè)發(fā)展從增量逐步轉(zhuǎn)向存量市場，物管業(yè)務(wù)基于輕資產(chǎn)、高毛利的特點，作為相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)更易出售。行業(yè)下行背景下迫于財務(wù)壓力，部分房企通過出讓物管板塊，回籠資金、剝離多元化業(yè)務(wù)、聚焦主業(yè)。另一方面，收并購也帶動了物管行業(yè)的加速整合。對于收購方而言，收購兼并仍是目前頭部物企規(guī)模增長、增加在管面積的重要來源之一。

??PART.03
國資成為收并購主力軍
外資戰(zhàn)略性加碼抄底

??1、國資企業(yè)占據(jù)主導地位，華潤、中海等積極并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

??此輪流動性危機，民營房企成為暴雷重災(zāi)區(qū)，收并購市場也由民企主導應(yīng)勢轉(zhuǎn)向國資主導的局面。

??一方面，國資企業(yè)整體表現(xiàn)出更高的穩(wěn)健性，且受益于融資環(huán)境，獲得資金優(yōu)勢，掌握了更多的主動權(quán)，利好于通過收并購機遇補充優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2021年11月23日“金融十六條”出臺，提出做好房地產(chǎn)項目并購金融支持。進入2022年，招商蛇口、中鐵建、保利發(fā)展、中國金茂等一批央國企相繼成功注冊并發(fā)行并購債。2022年1月12日，招商蛇口注冊完成行業(yè)首筆30億元并購票據(jù)，并于1月24日成功發(fā)行12.9億元均用于收購住宅項目公司股權(quán)。

??另一方面，在政府引導下，國資發(fā)揮著“托底救市”功能，通過收并購向出險房企“馳援輸血”。2022年1月初廣東省政府召集多家房企開會，為多家國企央企收并購出險房企項目“牽線搭橋”，此后又有消息央行要求保利等9家國企通過收并購項目的方式為11家中高風險房企提供流動性支持。

??2022年以來，市場大型收并購國資主導占據(jù)重頭，根據(jù)公開信息披露統(tǒng)計，單筆30億以上規(guī)模交易中，國資接盤占比超過六成，華潤置地、中海地產(chǎn)、華發(fā)股份、建發(fā)股份等規(guī)模央國企業(yè)都參與其中。

??中海地產(chǎn)收并購動作主要集中在2022年上半年，半年時間在廣州、上海、成都等城市的并購投入達到106.6億元。其中，分別在1月以總代價36.7億元接手了雅居樂集團和世茂集團持有亞運城項目公司的股權(quán)，3月以62.4億元收購上海楊浦城建的江浦項目，成為這兩個項目的最大股東。此外，旗下中海宏洋也同步展開收并購，相繼收購了雅居樂義烏、徐州三項目公司股權(quán)以及龍光控股汕頭龍光景耀項目等。

??2022年下半年開始，華潤置地多項收并購相繼落地，并創(chuàng)下2022年年內(nèi)最大地產(chǎn)并購案。2022年12月，華潤置地與華夏幸福訂立協(xié)議，以總代價124億元，向華夏幸福收購4家公司股權(quán)及債權(quán)事項，創(chuàng)下年內(nèi)最大地產(chǎn)并購案，該項交易于2023年3月29日已完成。2023年，華潤置地的收并購動作并未停，1月末與華潤集團聯(lián)合以108億港元認購香港九龍長沙灣商住項目股權(quán)，4月又發(fā)布公告擬2.9億元收購武漢江岸區(qū)項目51%股權(quán)。

??2、合作方接盤成為主流之一，市場收并購“就近擇優(yōu)”展開（部分略）

??行業(yè)大環(huán)境之下，伴隨房企出險率不斷增加，導致項目合作的不確定性風險積聚。為確保項目的順利推進，盡可能控制和減少連帶風險，此輪收并購以“就近擇優(yōu)”展開，合作方接盤成為市場主流之一。

??從收并購案例落地情況來看，合作項目或關(guān)聯(lián)方項目是央國企和優(yōu)質(zhì)民企接盤首選。相比之下，這些項目對于接盤方來說具備更高的“可預(yù)見性”，通過收購出險合作方或關(guān)聯(lián)方的項目公司股權(quán)，不僅可以保證項目本身的安全性，實現(xiàn)“自救解套”，也能為出讓方進行“輸血”，是化解行業(yè)風險、實現(xiàn)出清的有效模式之一，但同時也反映出市場“謹慎”收并購的主基調(diào)。

??3、外資戰(zhàn)略性加碼，聚焦一二線城市投資性物業(yè)（部分略）

??自2021年下半年起，外資基于自身的資金和業(yè)務(wù)優(yōu)勢，戰(zhàn)略性加碼內(nèi)地投資，積極把握一二線城市抄底機會，多渠道擴容自身的資產(chǎn)儲備，除了參與公開市場土拍，新世界、凱德集團、太古地產(chǎn)、吉寶置業(yè)、長實集團、摩根士丹利、博楓資產(chǎn)等一眾外資也陸續(xù)出現(xiàn)在收并購市場。

??從外資交易情況來看，收購標的無論是住宅開發(fā)項目還是投資性物業(yè)均位于一二線城市及周邊熱點城市，如上海，北京、廣州、杭州、成都等，這些城市在面對周期性波動具有更強的穩(wěn)定性，資產(chǎn)變現(xiàn)和保值增值的保障性更高。由此可以看出，外資在內(nèi)地的部署戰(zhàn)略未變，依舊保持了穩(wěn)健、安全的投資策略。

??標的選擇上，相比住宅開發(fā)項目，在“重經(jīng)營、重效益”的理念下，外資更聚焦在投資性物業(yè)的收并購上，包括寫字樓、長租公寓、商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、工業(yè)倉儲與物流地產(chǎn)等。如2022年6月摩根士丹利收購了南通、太倉、蘇州和嘉興近21萬平方米的綜合物流地產(chǎn)項目，2022年12年太古地產(chǎn)收購了成都遠洋太古里項目50%股權(quán)，2023年5月鐵獅門與輝盛國際成立合資公司收購華潤置地旗下深潤大廈的長租公寓部分等。

??4、地方政府牽頭成立并購基金，AMC、信托等入場加快項目紓困（略）

??PART.04

??大規(guī)模收并購熱潮難以再現(xiàn)
謹慎、理性將是市場中長期主基調(diào)

??目前資產(chǎn)估值處于周期性低位，收并購選擇空間較大，為部分優(yōu)質(zhì)房企或金融機構(gòu)帶來抄底機會。年初，華潤置地董事會主席李欣表示2023年仍將積極、審慎、高效推進收并購。對于收購方來說，重點還是聚焦在一二線城市或戰(zhàn)略深耕區(qū)域項目的收并購上。且項目的股權(quán)債權(quán)關(guān)系、變現(xiàn)和盈利空間的高低都將成為是否能成交的關(guān)鍵因素。此外，雖然承債式收并購不納入“三條紅線”，但仍會增加收購方債務(wù)，行業(yè)收并購更傾向于輕資產(chǎn)業(yè)態(tài)。

??可以預(yù)計，行業(yè)下行壓力下，收并購將帶來房地產(chǎn)行業(yè)集中度進一步提升。這些優(yōu)質(zhì)房企，包括一些外資，緊抓機會窗口，制定戰(zhàn)略規(guī)劃，有利于增加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升市場競爭力。而對于出險房企，是否能夠寄希望于收并購謀得一些喘息時間，最終還是取決于出讓資產(chǎn)的質(zhì)量和性價比，加強與優(yōu)質(zhì)房企溝通，促成合作在現(xiàn)階段尤為重要。

??值得注意的是，雖然行業(yè)收并購機會變多，但2023年以來房地產(chǎn)行業(yè)整體的收并購熱度，相對前兩年實則已有一定回落。一方面，由于行業(yè)風險尚存、目前市場信心和修復情況遠低于預(yù)期，基于規(guī)模擴張邏輯的收并購并不可取、企業(yè)對收并購的態(tài)度也會更加謹慎。另一方面，隨著近年土地招拍掛市場降溫，公開市場拿地吸引力增強。6月，綠城中國就表示在拿地方面采取兩條腿走路,首先是積極參與公開市場競奪，其次是甄選收并購標的。

??整體來看，當前市場流動性不足，無論是國央企還是優(yōu)質(zhì)民企、金融機構(gòu)，安全性仍是經(jīng)營發(fā)展的首要考量。資產(chǎn)選擇上將更趨謹慎，變現(xiàn)能力是首要考量。同時，房地產(chǎn)行業(yè)借助收并購實現(xiàn)“野蠻生長”的時代已然過去。雖然在引導房地產(chǎn)風險“軟著陸”目標下，收并購仍將是政策抓手之一。但大規(guī)模收并購熱潮難以再現(xiàn)，謹慎、理性將是市場中長期主基調(diào)。