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??導語

??涉房城投現金短債比降至歷史低，點償付風險引發擔憂

??◎  文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陳家鳳

??PART.01

??城投高度依賴地方財力
土地財政促使城投入場“托底”

??1、城投平臺由各地政府設立，主要開展公益性業務（略）

??2、土地市場遇冷后，城投只“托底”拿地但不開發（略）

??3、涉房城投資產體量呈“橄欖型”，僅1家超1萬億、7家低于100億（部分略）

??近年來地方政府采取城投平臺“托底”土地市場，但多數城投只拿地但不開發，資金與土地都沒有真正運轉起來，反倒助推了城投自身的債務風險。在此背景之下，本文選取部分涉房城投企業進行研究，樣本范圍直接采用Wind口徑的城投債發債主體，再加上CRIC監測2021年以來拿地金額較高且有存續債券的城投，再通過篩選最新期年報中主營業務范圍是否含房地產開發業務，整理出完整的涉房城投名單，合計339家作為本次研究對象。

??從資產規模的省份分布看，2022年末江蘇涉房城投平臺數量最多（57家），總資產規模3.78萬億，占到全部的12.4%；其次是四川，共有27家涉房城投，總資產規模2.97萬億，占到全部的9.7%。其中，成都興城投資集團有限公司是省內也是涉房樣本城投中唯一一家資產規模破1萬億的城投平臺，近年來土地市場表現優秀，2021Q2-2023Q1期間全口徑拿地規模超過200億。排名第3的是山東，共有43家涉房城投，資產規模2.56萬億，占比8.4%，其中資產規?？壳暗木鶠榻煌断?，如青島地鐵總資產2683億、濟南軌交2053億等。資產規模排名相對靠后的省份，分別有山西、青海、遼寧和新疆，總資產規模不足2000億，占比均未達到1%。

??PART.02

??涉房城投現金短債比降至歷史低點
償付風險引發擔憂

??1、涉房城投企業債券規模3.01萬億元，融資成本相對較低（部分略）

??在研究涉房城投企業財務狀況時，可以從信息相對更加公開透明的城投債入手。城投債又稱“準市政債”，是一種由城投公司發行的、可在上交所、深交所和銀行間市場發行的標準化債券。城投債有嚴格的發行要求和風控要求。在發行核準階段，城投公司需要經過國家發改委批準并經中國人民銀行和證監會會簽，才能發行債券。在上市階段時，需要經過交易所上市審批，經證監會備案之后才能在正規交易所掛牌上市，同時也必須要滿足常規債券的信息披露要求，因此城投債整體而言受到的監管較為嚴格，信用水平一般而言相對較高。

??截至2023年7月18日，我國城投債存量余額約為14.76萬億元，其中339家涉房城投企業發行的城投債共約3.01萬億元，占比約為20.39%。從城投企業的級別來看，3.01萬億元城投債中，地市級城投企業發行的共有9340.12億元，省會級企業發行的有7394.51億元，區縣級為5830.25億元，省級5381.14億元，此外大連、青島、寧波、廈門和深圳5個計劃單列市的城投企業發行的城投債為2137.32億元。整體看來城投債主要集中于地市級以上的大中型城市，占比超過了60%，相較之下規模較小的區縣級以及統籌全省布局的省級城投企業的城投債發行相對較少。

??2、涉房城投企業近年來財務狀況持續惡化，表外擔保壓力顯著（部分略）

??雖然由于政府背書的原因導致涉房城投企業的信用水平一般而言相對較高，但是從企業本身的財務狀況來看，這些企業近年來處于逐漸惡化的態勢，也成為了近期部分城投債務出現風險的導火索。

??自2019年以來，涉房城投企業的總有息負債和總權益就開始逐年增加，從80258億元增至2022年的121194億元；總權益也從83021億元增至114313億元。相較之下，其貨幣資金自2019年的18014億元增至2021年的20173億元之后，在2022年又回落到了18504億元。因此涉房城投企業的加權平均凈負債率自2019年起持續攀升，2022年已經達到了89.83%。與此同時，這些企業的現金短債比也持續降低，從0.96降至0.58。

??從單個企業的情況來看，339家涉房城投企業中凈負債率超過100%的就有115家，占比達到了33.92%，現金短債比低于1的企業達到了270家，占比79.65%。就2021Q2到2023Q1期間拿地總價前十的涉房城投企業而言，其中有5家企業在2022年的凈負債率超過了100%。如果按三條紅線的標準來看，2022年339家涉房城投企業中，踩中兩條紅線的共有108家，占比31.86%；踩中一條紅線的有169家，占比49.85%。

??除此之外，由于城投債務在標準債券之外還包括銀行貸款和非標借款等(包括信托融資款、定融、融資租賃款等)，因此城投企業在表外的擔保仍然沒有體現在其凈負債率和現金短債比中。根據企業披露的債券年報，2022年339家涉房城投企業的對外擔保余額共約15514億元。若是將其計算入總有息負債，則這些企業在2022年的加權平均凈負債率將升至103.4%，直接提升了近14個百分點。大量的對外擔保一定程度上也影響了企業的流動性，部分企業即使有政府的財政支持也出現了流動性危機。

??3、城投商票、非標、銀行貸款接連暴雷，城投債違約風險已是兵臨城下

??負面輿情主要集中非公開市場，尚未有城投債發生實質性違約（略）

??定融逾期最為常見，部分地區城投定融負面輿情頻發（略）

??4、關注綜合財力弱、債務負擔重的省份城投平臺的債務風險

??超7成省份寬口徑債務率歸入“紅橙檔”，需積極協調資源化解（略）

??部分地區財政較為薄弱、債務風險偏高，省內部分城投輿情引發關注（略）

??PART.03

??借新還舊或是化債主要方式
用經濟發展跑贏債務增長

??1、出讓資產權益及債務置換展期是當前化債的主要方式

??六種方案化解地方債務，均存在各自客觀限制條件（略）

??“茅臺化債”與“白藥化債”緩解部分債務壓力（略）

??遵義道橋156億20年債務展期將問題延長至未來（略）

??2、時間換空間或是最優解，關注盤活資產才是唯一出路

??2023年7月8日，中國財政學會會長、財政部原部長樓繼偉在參加全球財經論壇期間接受《中國日報》專訪時指出，通過債務置換化解地方政府債務風險會引發道德風險，導致地方債務規模越來越大，要守住中央“堅決不救”的底線，通過債務展期、出售資產等方式逐步化解風險。

??但與此同時，2023年6月25日建設銀行與河北省簽署戰略合作協議，3年內將為河北省提供總量不少于2萬億元的意向性金融支持；此后7月3日中國銀行又將在未來5年內對河南省提供1萬億元的意向性金融支持。緊接著7月4日，又有市場消息傳出，中國大型國有銀行正向地方政府融資平臺提供超長期貸款，并暫免支付利息。據相關人士表示，近幾個月來，工商銀行和建設銀行等銀行已開始向符合要求的地方政府融資平臺新增25年期的貸款，現行大多數企業貸款為10年期，部分貸款在前4年新免支付利息或本金，但利息將在之后累計。但很快，之后工、農、中、建、交等國有大行，及部分股份制銀行均對媒體表示，未接到此類通知。雖然這則消息是否屬實并不明確，但仍可以看出，未來城投債的風險或有向國有商業銀行蔓延的趨勢。

??值得注意的是，高盛同樣于7月初發布了《測試“不可能三角”——中國銀產業系列報告》，在報告中提到由于盈利受到擠壓，銀行無法同時保持撥備、資本和股息的良好平衡。在報告中，高盛假設只要允許債務展期和凈余額繼續增加，地方政府債務違約風險會受到限制，并評估銀行因利率降低而在地方政府債務展期背景下可能出現的多年利潤率損失。值得注意的是，若消息中國有銀行向地方提供超長期貸款發生，這種非市場化的金融操作，或會將城投債的風險繼續蔓延，無論是利息的損失甚至是本金的損失都將由廣大儲戶承擔。

??但與此同時，將當前的債務問題延長至未來或許也是當前的最優解，用時間來換空間，但在未來仍要改變以下幾點：

??首先，未來仍要防止城投企業繼續無限制舉債。這就要打破金融機構對于地方政府及中央政府的兜底預期，要將有限公司和無限政府做切割，重整地方政府的財政紀律。對于投資者而言，意味著要做好承擔相應投資風險的準備。

??其次，對于地方政府而言，未來需要回到化債的治本之策，必須盤活旗下項目資產，不斷改善經營狀況，提高盈利水平。一方面，地方可以將各業務板塊重新劃分整合，提高運營效率、降本增效，不斷提升各業務板塊專業化、精細化運作。另一方面，無品牌背書的涉房城投企業，可以積極尋找合作方進行聯合開發，或尋找品牌代建商代建，加快旗下項目的結轉速度和現金回流。事實上，對于債務問題而言，最重要的是資產收益，看重的是未來的盈利能力，而非債務本身。

??最后，長久以來城投企業的存在極大推動了各地方的城鎮化建設，而城鎮化建設的目的是為了吸引更多企業與消費者。城投企業的存在是手段而非目的，未來地方政府仍需要設法拉動各類經濟，實現經濟的穩健運行，用增加的稅收去償還債務。只有未來的經濟能夠繼續健康前進，長期的債務問題才能迎刃而解。